【正文】 ? 這讓國航的網(wǎng)下認購從一開始就蒙上了陰影。之后路演團隊分別轉(zhuǎn)戰(zhàn)廣州、北京。 “ 這時候我們就感覺到一些不對勁了，有些基金根本就沒有來參加路演 ” 。知情人士透露。 ? 來自國航的公告顯示，共有 67家機構(gòu)投資者參與路演詢價。但最后參與網(wǎng)下配售的只有 27家機構(gòu)。而之前參與大秦鐵路（ 601006）網(wǎng)下認購的有 230家機構(gòu)，中國銀行（ 601988）也有 160家機構(gòu)。 ? 至少包括 1家 QFII， 3家財務公司， 4家信托公司， 4家證券公司， 18只基金產(chǎn)品，在詢價時報價高于 ，但卻沒有參與認購 。 二、瘦身過關 ? 8月 4日國航網(wǎng)下認購結(jié)束時，只有 2億多股認購。雖然經(jīng)過三家承銷商的多方斡旋，最終申購總量僅為 ，凍結(jié)資金約為 。遠低于原定方案中的 。 網(wǎng)下認購的不足，也讓國航和承銷商感到了緊張。 當天我們就召開了緊急會議，必須在降低定價和規(guī)模下調(diào)中做出選擇 。 ? 對于在 H股上市的國航來說，必須維護 H股股東的利益。根據(jù)協(xié)議，國航 A股發(fā)行價最低只能比發(fā)行期間 H股的股價低一成。發(fā)行期間 7月31日至上周五 H股的收盤平均價是 ，折合人民幣為 ?？梢哉f， 的定價下限已經(jīng)是國航的最低限度了。這也是第一次低于 H股股價發(fā)行。 按照規(guī)定，網(wǎng)下認購不足部分回撥到網(wǎng)上認購，而一旦網(wǎng)上認購不足，剩余股份將由承銷商來包銷。三家承銷商雖然有接盤的實力，但問題在于，這單買賣做砸了，以后企業(yè)有項目也不會來找你了 . ? 監(jiān)管部門的傾向也是調(diào)整發(fā)行方案，以維護整個市場的穩(wěn)定。 8月 10日，國航IPO網(wǎng)上認購結(jié)束后的第一天，便傳出證監(jiān)會將所有 IPO審核工作暫停兩周，意在呵護國航順利上市的消息。 在最后的方案中，國航 A股戰(zhàn)略配售保持不變，仍為 ；而網(wǎng)下配售數(shù)量從 ；網(wǎng)上發(fā)行總量也減少了 ，確定為 億股。 ? 《 財經(jīng)時報 》 ：之所以出現(xiàn)網(wǎng)下認購不足的情況，一方面是因為航空業(yè)盈利狀況欠佳。更重要的是，投資機構(gòu)為規(guī)避風險過于謹慎。 ? 在眾多的投資機構(gòu)和分析師們看來，國航 A股上市是一次美麗的錯誤。 “ 關鍵就在于其上市時間。一方面，因為市場擴容，各路基金很多資金無法回籠。另一方面，國內(nèi)航空業(yè)正處于比較低迷的時期，而且燃油價格持續(xù)上漲將不斷吞噬航空公司的利潤 ” 。 ? 在招股之前，由于在大秦鐵路、中國銀行的新股認購中投資收益低迷，讓投資機構(gòu)對大盤股更加沒有信心。同時，因為政策變化，網(wǎng)下認購的新股有 3個月的鎖定期。這使得曾經(jīng)被看做無風險套利的網(wǎng)下申購，已經(jīng)不再受到基金追捧。更多的投資者寧愿參與網(wǎng)上申購，因為網(wǎng)上申購的股票可以馬上套現(xiàn)。 ? 但認購差距如此之大，還是讓國航和承銷商感到吃驚。這也折射出當前發(fā)行機制的缺失。在承銷商看來，作為國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的航空公司，國航應當是機構(gòu)重點培植的股票品種。但在價值判斷上，國航和投資機構(gòu)缺乏溝通，從招股到配售結(jié)束，僅僅 5天時間，這大大增加了推介的困難。 知情人士對此總結(jié)到：現(xiàn)有發(fā)行機制確實存在一定問題，目前網(wǎng)下配售對象過于單一。很多時候，投資機構(gòu)認不認購往往只是取決于基金經(jīng)理和分析師的個人意愿。各機構(gòu)的同行業(yè)分析師又基本屬于同一圈子，很容易產(chǎn)生一些非理性的分析結(jié)果。 三、亡羊補牢 ? 網(wǎng)上的超額認購讓國航承銷商避免了包銷的風險。但對于國航自身來說，還有一道必須要跨過的檻：掛牌當日，國航是否會跌破發(fā)行價。 國航也試圖給機構(gòu)吃顆定心丸。 7月 31日，國航大股東中國航空集團公司承諾，自國航 A股上市后至 2022年 12月 31日，若股價跌破發(fā)行價，集團公司將在二級市場增持總金額不超過 6億元 A股，直至股價恢復到發(fā)行價。 但國航在之前信息披露中的種種失誤，卻讓市場增強了破發(fā)的預期。在其公布的 2022年公司業(yè)績中，凈利潤高達，但實際上主營業(yè)務卻并不掙錢，盈利項目主要是因為集團征收了 ，以及因為人民幣升值獲得的 。 ? 另一方面，國航也忽視了 2022年半年報對招股的影響。按照慣例，國航應該向投資者提供 2022年的半年報，但并沒有這么做。而就在其網(wǎng)下招股期間，民航總局 7月 25日公布的數(shù)據(jù)，上半年國內(nèi)航空公司虧損合計 ，虧損額按年激增 343％。使得投資者對國航本年度的盈利能力產(chǎn)生了懷疑。 國航和承銷商顯然意識到了這方面的失誤，從 8月 9日網(wǎng)上招股前就頻頻開展各種公關活動，通過各種媒體向外界宣布今年上半年的盈利狀況。 同時，相關承銷商也紛紛推出分析報告，為國航盈利水平和能力叫好。國航總裁李家祥則親自上陣，現(xiàn)身電視臺，接受專訪，就航油價格等問題進行答疑。 疑惑是否解開，也自然讓人把眼光轉(zhuǎn)向未來國航二級市場的表現(xiàn)上。 中國國航 A股 “ 瘦身 ” IPO創(chuàng)三項紀錄 ? 一、新股首次大幅調(diào)減發(fā)行規(guī)模 ? 根據(jù)中國國航近日發(fā)布的公告，國航的發(fā)行總規(guī)模最終確定本次 A股的發(fā)行數(shù)量為 163900萬股。這與其此前公布的不超過 27億股的發(fā)行總規(guī)模相比調(diào)減。 ? 另外，中國國航最新的發(fā)行比例確定為：戰(zhàn)略配售35000萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的 %；網(wǎng)下配售46950萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的 %（回撥機制啟用前）；網(wǎng)上發(fā)行 81950萬股，占本次發(fā)行數(shù)量的50%（回撥機制啟用前）。 ? 這與此前招股意向書中發(fā)布的， “ 戰(zhàn)略配售 億股；其余部分的 50%（不超過 ）向網(wǎng)下配售（回撥機制啟用前）， 50%（不超過）向網(wǎng)上發(fā)行（回撥機制啟用前） ”的分配比例調(diào)動頗大。其網(wǎng)下配售股份數(shù)減少了 60%，網(wǎng)上定價發(fā)行規(guī)模減少了 30%。戰(zhàn)略配售股份并沒有變化。 ? 大幅調(diào)減規(guī)模和調(diào)整發(fā)行比例，中國國航在新股中當屬第一家。 ? 二、 IPO中首現(xiàn)大股東增持 ? 中國國航的 IPO中還首次出現(xiàn)了大股東增持承諾。針對 IPO后可能出現(xiàn)的 “ 跌破發(fā)行價 ” 狀況，大股東提出增持承諾，也是新股 IPO至今首次出現(xiàn)的創(chuàng)新。 ? 據(jù)國航網(wǎng)上定價發(fā)行公告，發(fā)行人控股股東中國航空集團公司（下稱“ 中航集團 ” ）承諾：自股票上市交易后，至 2022年 12月 31日，在中國國航 A股股票市場價格低于發(fā)行價格的前提下，中航集團以不低于當時市場價的價格，按相關監(jiān)管要求在二級市場上增持股票，直至恢復到發(fā)行價格為止，累計增持量不超過 6億股的 A股股票。 ? 按照國航的發(fā)行日程安排，其 A股將不晚于 8月 22日發(fā)行，若發(fā)行順利的話，那么自 8月 22日至 11月 22日間，國航上市的前 3個月，其 A股流通股本將只有 （回撥機制啟動前）。即便是 11月 22日以后，該股的流通股本也只有 。不超過 6億股的增持計劃增持比例占到47%至 73%，可謂實力堅強。 ? 三、新股詢價發(fā)行以來的最高網(wǎng)下配售紀錄 ? 根據(jù)國航網(wǎng)下配售結(jié)果公告，保薦人（主承銷商）此次共收到 36張有效申購單，申購總量為 54130萬股，凍結(jié)資金總額為 。以此計算，國航 行股本的有效配售比例在 80%以上，創(chuàng)下歷史新高。 ? 此前，新股詢價發(fā)行的網(wǎng)下配售紀錄，由中國銀行所創(chuàng)造，配售率為 %。 ? 中國國航此次的網(wǎng)下配售主力為 2家保險公司和 1家基金。其中，中國人壽旗下的兩個賬戶初步獲配股數(shù) ，平安保險旗下兩賬戶初步獲配 1億股，嘉實主題精選基金初步獲配 1億股。上述 3家獲配股數(shù)預計占到國航網(wǎng)下配售總份額的 80%。 為何中國國航的 A股 “ 海歸 ” 如此荊棘？ ? 現(xiàn)在隨著新股越發(fā)越多，節(jié)奏越來越快，二級市場不堪重負，股價下跌，資金被迫撤離。這樣一來，實際上一級市場的基礎也就出現(xiàn)了動搖。國航發(fā)行遭遇困難，從根本上講就是因為這方面的原因。 ? 一段時間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到 A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛走上了 “ 海歸 ” 之路。 ? 應該說，如果有條件，境內(nèi)企業(yè)當然最好還是在境內(nèi) A股市場上市。但是，問題在于境內(nèi)市場能否承受這些企業(yè)發(fā)行上市的壓力呢？當初中國石油就是因為難以在境內(nèi)籌資才赴海外上市的，如今中國國航不也面臨同樣的問題嗎？在境內(nèi)市場沒有培養(yǎng)出真正的長期投資群體，而是充塞著眾多只會在一二級市場之間撈取差價的機構(gòu)投資者的時候，的確是承受不了大型企業(yè)上市壓力的。 IPO應當關注的內(nèi)容 ? 分析資本市場供求狀況 ? 把握行業(yè)變化情況、掌握公司發(fā)展定位 ? 重視信息披露、重視投資者信息需求 ? 注重與重要機構(gòu)投資者的溝通 ? 詳解募集資金的運用 ? 案例思考： ? H股回歸 A股究竟意味著什么？ ? 國航發(fā)行規(guī)模縮水給我們帶來什么樣的思考？ ? 對投資者而言如何進行公司上市的分析（環(huán)境、同業(yè)競爭、關聯(lián)交易、募集資金運用、風險等等）？ 一個概念：整體上市 ? 整體上市的案例在中國資本市場上并非第一次出現(xiàn) ,早在 2022年 1月 30日 ,就有 TCL集團換股吸收合并 TCL通訊實現(xiàn)整體上市，之后又有武鋼股份和百聯(lián)集團等整體上市實例，早期的每一種整體上市方案都具有明顯的個性，都代表著一種整體上市的模式，但是，他們整體上市的背景環(huán)境與中國鋁業(yè)有所不同， TCL、武鋼股份、百聯(lián)集團等都是在股權(quán)分置的情況下，操作起來相對較難。 ? 該案例是在中國資本市場實現(xiàn)了全流通以后的第一個整體上市案例，這在一定程度上引起了眾多的關注，全流通在一定程度上降低整體上市的操作難度，從另一個方面看，控制權(quán)市場這一公司治理的外部約束機制的作用會越來越明顯，而且，企業(yè)目前面臨的經(jīng)營環(huán)境更廣泛，充滿著更大的不確定性 公司上市 的兩種模式 整 體 上 市 分 拆 上 市 關 于 IPO 的 相 關 理 論 分拆上市 即將企業(yè)部分 資產(chǎn)剝離出來，通過重組改制到資本市場上市，也可稱為 部分上市 。 通常指一家公司將其部分資產(chǎn)、業(yè)務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。 關 于 IPO 的 相 關 理 論 分拆上市 對企業(yè)和證券市場的發(fā)展曾起到了積極作用， 優(yōu)勢： 明確了集團公司和上市子公司各自的比較優(yōu)勢，使它們更加集中于自身的優(yōu)勢項目，增強其主營業(yè)務的盈利能力。 弊端： 如控股公司與上市公司轉(zhuǎn)移利潤和不良資產(chǎn)不正當?shù)年P聯(lián)交易等等 整體上市 是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。 整體上市是相對于分拆上市而言的，是把集團母公司與子公司間的業(yè)務關聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費用和實現(xiàn)資源配置效率的最大化。 隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為公司首次公開發(fā)行上市的主要模式。 關 于 IPO 的 相 關 理 論 資本市場環(huán)境 2022年 8月 23日 ,中國證券監(jiān)督管理委員會、國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、中國人民銀行、商務部五部委聯(lián)合發(fā)布 《 關于上市公司股權(quán)分置改革的指導意見 》 中明確提出 :“在解決股權(quán)分置問題后 ,支持績優(yōu)大型企業(yè)通過其控股的上市公司定向發(fā)行股份實現(xiàn)整體上市 。支持上市公司以股份等多樣化支付手段 ,通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組 ,推動上市公司做優(yōu)做強。 ” 2022年 12月 5日 ,國資委發(fā)布 《 關于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導意見 》 。在主要政策措施中 ,《 指導意見 》 明確指出 :”大力推進改制上市 ,提高上市公司質(zhì)量。積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市 ,鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產(chǎn)等方式 ,把主營業(yè)務資產(chǎn)全部注入上市公司。 整體上市的必然性 用發(fā)展的觀點看問題 ,整體上市不僅是一種局部性的氣候 ,同時 ,也將成為一種趨勢。隨著證監(jiān)會對上市公司業(yè)務獨立性的要求越來越高 ,整體上市越來越成為公司首次公開發(fā)行上市的主要模式。 整體上市的必然性 平臺 發(fā)揮資本市場配置功能 ?企業(yè)要面對全球化競爭 ,要做大做強 ,需要資金 ,金融資本集資是最有效的方式 ，集團上市后無疑可以讓集團更加有效地發(fā)展。 ?在行業(yè)整合、產(chǎn)業(yè)重組方面 ,讓大集團完全靠現(xiàn)金收購來進行產(chǎn)業(yè)重組顯然不大現(xiàn)實 ,整體上市可以讓大集團通過股權(quán)收購實現(xiàn)更有效的擴張。 ?企業(yè)部分上市，一方面 ,這些上市公司的資產(chǎn)不完全 ,不完整 ,對集團公司的依賴較大 。另一方面 ,這部分資產(chǎn)規(guī)模較小 ,競爭實力和盈利能力不強 ,缺乏規(guī)模效應。 整體上市的必然性 ?分拆上市機制下 ,上市企業(yè)只作為集團產(chǎn)業(yè)鏈條的一部分 ,往往規(guī)模較小 ,在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及贏利擴張方面 ,受制于