資本結(jié)構(gòu)與融資決策-資料下載頁
2025-05-13 04:12本頁面
【正文】 GO ? Jenson and Meckling認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營者資源有限時，要將投資機會付諸實踐，選擇股權(quán)融資還是債權(quán)融資就成為一個關(guān)鍵的問題。股權(quán)融資會攤薄現(xiàn)有股東的所有權(quán)，也會使經(jīng)營者對公司利潤的分享比例下降，激發(fā)經(jīng)營者追求在職消費，增加股權(quán)代理成本；債務(wù)融資可以引入外部監(jiān)督機制，降低經(jīng)營者在職消費的動機，但會增加債權(quán)融資代理成本。 ? 股權(quán)融資代理成本：經(jīng)營者追求在職消費而不努力工作，從而造成企業(yè)價值小于管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一時的公司價值的差額。這一成本反映在融資過程中為，外部股東能夠理性預(yù)期到股東代理成本，引起股票價格下降，股權(quán)融資成本增加。 ? 債權(quán)代理成本：由于股東和經(jīng)營者具有剩余清償權(quán)和有限責(zé)任，當(dāng)債務(wù)契約存在時，誘使股東和經(jīng)營者為獲得超額收益而選擇風(fēng)險更大的項目進(jìn)行投資，帶來所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，如果債務(wù)風(fēng)險加大，債權(quán)人會要求一種溢價，或者提高利息率或者簽訂各式各樣嚴(yán)格的貸款條款以維護(hù)他們的地位，從而帶來債權(quán)融資成本的提高。債權(quán)代理成本隨債務(wù)融資比例的上升而上升。 56 LOGO ? 代理成本 E E：外部股本資本與債務(wù)資本之比 資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系 Ab As At E* 1 57 LOGO ?（二）財務(wù)契約理論 ?是代理成本理論的延續(xù)，是關(guān)于財務(wù)契約解決代理成本的資本結(jié)構(gòu)的理論。 ?該理論的主要內(nèi)容，一是財務(wù)契約的設(shè)計，二是最優(yōu)財務(wù)契約的條件。 58 LOGO ?（三）優(yōu)序融資理論 ?啄食理論（ peaking order)，麥爾斯和梅勒夫（ Mayers and Majluf)于 1984年提出的。 ?基本觀點： ? 公司力求避免通過發(fā)行股票或其他高風(fēng)險的證券來進(jìn)行融資； ? 為使內(nèi)源融資能達(dá)到正常權(quán)益收益率的投資需要，公司需要訂立一個目標(biāo)股利發(fā)放率； ? 公司通過向外融資解決資金不足時，將按風(fēng)險等級由低到高的順序排列。 59 LOGO ? ? （ 1）股利政策是粘性的，經(jīng)理人會不惜一切代價去保護(hù)持續(xù)穩(wěn)定的股利支付，并且不會根據(jù)其當(dāng)前利益的暫時波動來調(diào)增或調(diào)減股利； ? （ 2）相對于外部融資，無論是股票還是公司債權(quán)，公司更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資，比如通過留存收益或折舊進(jìn)行； ? （ 3）如果必須進(jìn)行外部融資，公司會對其能發(fā)行的證券進(jìn)行排序，首先是最安全的債券，然后是有些風(fēng)險的債券，可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股作為最后的手段； ? （ 4）公司管理者代表現(xiàn)有股東的利益； ? （ 5）公司經(jīng)理人要比外部投資者更了解公司的盈利以及投資情況； ? （ 6）信息不對稱，它暗含著如果公司的經(jīng)理人發(fā)現(xiàn) 了一個非常好的凈現(xiàn)值為正的投資機會，他們可能無法將這一信息傳遞給外部股東，因為外部股東不相信他們。 60 LOGO ? ?資本結(jié)構(gòu)作為一種信號在信息不對稱情況下會對投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時，不同的融資次序也會對資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。 ?（ 1）債券優(yōu)于股票發(fā)生的好處 ?（ 2）外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本 61 LOGO ?（四）信號模型 ?（ 1）羅斯模型 62 LOGO ?僅放松了 MM定理中的充分信息假設(shè)，而保留了其他的假設(shè)條件。 ?單期模型中，在期末支付的管理層薪酬 M表示為： ? ??????????DVCVDVVVrM如果如果,1111100 ??63 LOGO ?進(jìn)一步假設(shè)投資者用債務(wù)面值 D來判斷其公司是成功（ A類型）還是失?。?B類型），則該結(jié)果可以用來建立信號均衡。假設(shè) D*為公司沒有破產(chǎn)進(jìn)所持有的最大金額的債務(wù)。 ?為了建立信號均衡，必須有：第一，信號必須明確（當(dāng) DD*時，公司為類型 A，反之則為類型 B）；第二，管理者必須要有傳遞正確信號的動機。 ?如果 A類公司期末價值為 V1a,并且經(jīng)常大于 B類型公司價值 V1b,則 A類公司管理層的報酬為： 64 LOGO ? ?? ?? ?? ?說真話）如果說真話）如果(D(,1111*1*11101110DVDDVrVrVrVrM abbaa???????????????????B類公司管理層薪酬： ? ? ? ?? ? ? ???????????????說真話）如果說真話）如果(D,1/1(),(1/1*11101*1110DVrVrVDDCVrVrMbbaba????65 LOGO ?為了防止 B類型的公司傳遞該公司不成功信號的動機，說真話的報酬支付金額必須大于說謊的報酬： ? ?CVVVVCVVbabbba111011101110???????????）－（整理后得：上式表明，如果假信號獲得的邊際得利（ V1aV1b)乘以管理層所持有的股份小于管理層發(fā)生破產(chǎn)成本乘以股份時，管理層將發(fā)出正確信號。 66 LOGO ?缺陷： ?沒有建立一個防范企業(yè)管理者向外輸出錯誤信號的機制。一方面盡管羅斯模型建立了對破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行懲罰的機制，但是在破產(chǎn)和經(jīng)營不佳之間仍存在一個較大的最第三的決策區(qū)域，另一方面，羅斯對證券持有人的約束條件未作考慮。 ?（ 2）其他信號模型 ?漢克爾的信號模型。 67 LOGO 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ?一、根據(jù)資本成本選擇資本結(jié)構(gòu) ?加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)為最佳的資本結(jié)構(gòu)。 ?二、每股收益無差別點法（ EBIT－ EPS分析法） ?兩種不同融資方式下 EPS相等時相等的EBIT。 ? ?? ? ? ?? ?2211 11NTIE B ITNTIE B IT ?????68 LOGO 每股收益無差別點分析示意圖 EPS EBIT EPS0 EBIT0 股票融資 債務(wù)融資
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