【正文】 ： USuL VKE B ITW A C CE B ITV ???收益率無 負負債公司股東的要無 負負債公司的市場價有 負負債公司的市場價???SUULKVV式中： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 命題二 :負債公司的股本成本等于同一風險等級中全部為股本的公司股本成本加上風險報酬。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 命題一、命題二可用下圖表示： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 公司總價值 D/S V （ a）公司價值 （ b）加權平均資本成本 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 資本成本 WACCSLKdKD/S ? 由于公司負債增加引起股東要求收益率增加，債務資本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。 所以負債不能增加公司價值，也不影響公司的加權平均資本成本 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ?（不考慮所得稅的） Mamp。M理論 1. 認為財務杠桿和資本成本之間的關系是由凈營業(yè)收益法所解釋的。 2. 在整個財務杠桿的可能性范圍內，企業(yè)的綜合資本化比率保持不變。 3. 企業(yè)所有證券持有人的總風險不會隨企業(yè)的資本結構的改變而變化。 4. 因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價值必然相等。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 假定： Mamp。M 假定不存在稅收其他市場缺陷 投資者能用個人的財務杠桿來代替公司的財務杠桿 債務的市場價值 ($35M) 權益的市場價值 ($65M) 企業(yè)總價值 ($100M) 由上圖可知對于資本結構的改變，企業(yè)的總價值會保持不變 (整張餅的大小不變 )。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 如圖所示： 債務市場價值 ($65M) 權益市場價值 ($35M) 企業(yè)總價值 ($100M) 3. 有公司稅的 MM模型 ? 公司的稅收是實際存在的，債務利息在稅前繳納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導致負債和權益資本對公司價值的不同影響。 有公司稅 MM模型的兩個命題為： 命題一：負債公司的價值等于相同風險的無債公司價值加上因負債少稅負而增加的價值。 即： TDVV UL ??(四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 1. 財務杠桿越大 , 公司的資本成本越低 . 2. 調整后的 Mamp。M 認為最優(yōu)策略是最大限度地利用財務杠桿 . 3. 這隱含著公司最佳資本結構為 100% 的負債 這與實際情況不符 . 4. 舉債越多 , 避稅好處越多，公司價值越大 ? 考慮所得稅的 Mamp。M理論結論： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： 公司總價值 V （ a）公司價值 D/S (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： WACC資本成本 SLK)1( TKd ?（ b）加權平均資本成本 D/S 由上圖可知，公司由于負債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負債越多，稅收屏蔽作用越大，公司因此而增加的價值越大。 MM模型的假設在實際中不可能做到，公司不可能都按無風險利率借債。當公司負債增加時，風險增加，債務成本也上升，投資者期望的EBIT也會發(fā)生變化。 因此， MM理論應用于公司實踐時，必須進行修正。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 1. 財務拮據成本 ? 財務拮據成本概念： 公司由于債務過重、經營效益又差而處于財務拮據狀態(tài)時，產生財務拮據成本。 財務拮據成本增大會抵消負債稅收屏蔽作用而增加的公司價值。 (五 )財務拮據成本和代理成本 ? 財務拮據成本包括： （ 1）直接成本 公司所有者與債權人為債務清償和公司破產等問題的談判和爭執(zhí)會延緩資產清償； 律師費用、法庭收費和其他行政支出 （ 2）間接成本 經理和職工的短期行為； 顧客和供應商取消合同造成經營困難 (五 )財務拮據成本和代理成本 2. 代理成本 ? 代理成本概念 為保證管理當局按照企業(yè)同股東和債權人之間所簽訂的合約行事，而發(fā)生的對管理當局進行的激勵（工資、獎金、認股權和額外津貼）和監(jiān)督成本。 (五 )財務拮據成本和代理成本 其中監(jiān)督包括用契約對代理人進行約束，審計財務報表和直接對管理當局的決策進行限制等 . 這一成本最終都由股東承擔。 監(jiān)督成本同破產成本一樣，隨財務杠桿的增加而以遞增的比率上升 . ? 代理成本解決方法 （ 1）為了避免股東通過經理人，將收益從債權人轉向自己，將風險轉移給債權人的，在債券和貸款合同中，有許多保護性條款約束公司的經營行為； （ 2）為了保證條款的執(zhí)行，還需要監(jiān)督費用。 ? 監(jiān)督包括用契約對代理人進行約束，審計財務報表和直接對管理當局的決策進行限制等。 ? 這一成本最終都由股東承擔。 ? 監(jiān)督成本同破產成本一樣，隨財務杠桿的增加而以遞增的比率上升。 (五 )財務拮據成本和代理成本 ? 財務拮據成本和代理成本圖示 (五 )財務拮據成本和代理成本 公司總價值 財務拮據成本和 代理成本現值 （ a）公司價值 0 負債利息 減稅現值 VL = VU + TD 公司實際價值 (D/S)’ (D/S)* (D/S) （ b）加權平均資本成本 (五 )財務拮據成本和代理成本 資本成本 SLKWACC)1( TK d ?D/S ? 哈莫達公式概述 系數－公司無負債時的式中： ?? u(六 )哈莫達公式 羅伯特 哈莫達 (Robert Hamada)將 CAPM與公司稅的 MM模型相結合，導出舉債籌資的股本收益率。 其 表達式為： SDTKKKKKKRFMuRFMu )1)(()(RFSL ?????? ??上式表明，有負債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成 財務風險報酬率營業(yè)風險報酬率無風險利率 ???SLK(六 )哈莫達公式 上式表明，有負債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成： 其中， 為無風險利率，它補償了權益資本的時間價值； 是對股東承受得營業(yè)風險得補償； 反映了公司對運用財務杠桿所 引起的財務風險的補償 SDTKRFMu)1)((??])1(1[ SDTuL ??? ??(六 )哈莫達公式 令公司的股本期望收益率等于股本要求收益率 得： 式中： －股本的市場價值－負債的市場價值－公司稅率值－公司無負債時的值－有公司負債得SDT????uL