【正文】 ： USuL VKE B ITW A C CE B ITV ???收益率無 負(fù)負(fù)債公司股東的要無 負(fù)負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)有 負(fù)負(fù)債公司的市場(chǎng)價(jià)???SUULKVV式中： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 命題二 :負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中全部為股本的公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 命題一、命題二可用下圖表示： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 公司總價(jià)值 D/S V （ a）公司價(jià)值 （ b）加權(quán)平均資本成本 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 資本成本 WACCSLKdKD/S ? 由于公司負(fù)債增加引起股東要求收益率增加，債務(wù)資本成本低所增加的收益正好被股本成本上升的支出所抵消。 所以負(fù)債不能增加公司價(jià)值，也不影響公司的加權(quán)平均資本成本 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ?（不考慮所得稅的） Mamp。M理論 1. 認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿和資本成本之間的關(guān)系是由凈營(yíng)業(yè)收益法所解釋的。 2. 在整個(gè)財(cái)務(wù)杠桿的可能性范圍內(nèi)，企業(yè)的綜合資本化比率保持不變。 3. 企業(yè)所有證券持有人的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的改變而變化。 4. 因此，不論企業(yè)的融資組合怎樣，企業(yè)的總價(jià)值必然相等。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 假定： Mamp。M 假定不存在稅收其他市場(chǎng)缺陷 投資者能用個(gè)人的財(cái)務(wù)杠桿來代替公司的財(cái)務(wù)杠桿 債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 ($35M) 權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值 ($65M) 企業(yè)總價(jià)值 ($100M) 由上圖可知對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的改變，企業(yè)的總價(jià)值會(huì)保持不變 (整張餅的大小不變 )。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 如圖所示： 債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值 ($65M) 權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 ($35M) 企業(yè)總價(jià)值 ($100M) 3. 有公司稅的 MM模型 ? 公司的稅收是實(shí)際存在的，債務(wù)利息在稅前繳納，普通股股息則在稅后支付，這兩者的差別導(dǎo)致負(fù)債和權(quán)益資本對(duì)公司價(jià)值的不同影響。 有公司稅 MM模型的兩個(gè)命題為： 命題一：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債公司價(jià)值加上因負(fù)債少稅負(fù)而增加的價(jià)值。 即： TDVV UL ??(四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 1. 財(cái)務(wù)杠桿越大 , 公司的資本成本越低 . 2. 調(diào)整后的 Mamp。M 認(rèn)為最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿 . 3. 這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為 100% 的負(fù)債 這與實(shí)際情況不符 . 4. 舉債越多 , 避稅好處越多，公司價(jià)值越大 ? 考慮所得稅的 Mamp。M理論結(jié)論： (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： 公司總價(jià)值 V （ a）公司價(jià)值 D/S (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) ? 以上命題如圖所示： WACC資本成本 SLK)1( TKd ?（ b）加權(quán)平均資本成本 D/S 由上圖可知，公司由于負(fù)債而少付所得稅稱為稅收的屏蔽作用。負(fù)債越多，稅收屏蔽作用越大，公司因此而增加的價(jià)值越大。 MM模型的假設(shè)在實(shí)際中不可能做到，公司不可能都按無風(fēng)險(xiǎn)利率借債。當(dāng)公司負(fù)債增加時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增加，債務(wù)成本也上升，投資者期望的EBIT也會(huì)發(fā)生變化。 因此， MM理論應(yīng)用于公司實(shí)踐時(shí)，必須進(jìn)行修正。 (四 )Modigliani and Miller (Mamp。M理論 ) 1. 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本 ? 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本概念： 公司由于債務(wù)過重、經(jīng)營(yíng)效益又差而處于財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本增大會(huì)抵消負(fù)債稅收屏蔽作用而增加的公司價(jià)值。 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 ? 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本包括： （ 1）直接成本 公司所有者與債權(quán)人為債務(wù)清償和公司破產(chǎn)等問題的談判和爭(zhēng)執(zhí)會(huì)延緩資產(chǎn)清償； 律師費(fèi)用、法庭收費(fèi)和其他行政支出 （ 2）間接成本 經(jīng)理和職工的短期行為； 顧客和供應(yīng)商取消合同造成經(jīng)營(yíng)困難 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 2. 代理成本 ? 代理成本概念 為保證管理當(dāng)局按照企業(yè)同股東和債權(quán)人之間所簽訂的合約行事，而發(fā)生的對(duì)管理當(dāng)局進(jìn)行的激勵(lì)（工資、獎(jiǎng)金、認(rèn)股權(quán)和額外津貼）和監(jiān)督成本。 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 其中監(jiān)督包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等 . 這一成本最終都由股東承擔(dān)。 監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升 . ? 代理成本解決方法 （ 1）為了避免股東通過經(jīng)理人，將收益從債權(quán)人轉(zhuǎn)向自己，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的，在債券和貸款合同中，有許多保護(hù)性條款約束公司的經(jīng)營(yíng)行為； （ 2）為了保證條款的執(zhí)行，還需要監(jiān)督費(fèi)用。 ? 監(jiān)督包括用契約對(duì)代理人進(jìn)行約束，審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表和直接對(duì)管理當(dāng)局的決策進(jìn)行限制等。 ? 這一成本最終都由股東承擔(dān)。 ? 監(jiān)督成本同破產(chǎn)成本一樣，隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而以遞增的比率上升。 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 ? 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本圖示 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 公司總價(jià)值 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和 代理成本現(xiàn)值 （ a）公司價(jià)值 0 負(fù)債利息 減稅現(xiàn)值 VL = VU + TD 公司實(shí)際價(jià)值 (D/S)’ (D/S)* (D/S) （ b）加權(quán)平均資本成本 (五 )財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本 資本成本 SLKWACC)1( TK d ?D/S ? 哈莫達(dá)公式概述 系數(shù)－公司無負(fù)債時(shí)的式中： ?? u(六 )哈莫達(dá)公式 羅伯特 哈莫達(dá) (Robert Hamada)將 CAPM與公司稅的 MM模型相結(jié)合，導(dǎo)出舉債籌資的股本收益率。 其 表達(dá)式為： SDTKKKKKKRFMuRFMu )1)(()(RFSL ?????? ??上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無風(fēng)險(xiǎn)利率 ???SLK(六 )哈莫達(dá)公式 上式表明，有負(fù)債公司的期望股本收益率 KSL由三部分組成： 其中， 為無風(fēng)險(xiǎn)利率，它補(bǔ)償了權(quán)益資本的時(shí)間價(jià)值； 是對(duì)股東承受得營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得補(bǔ)償； 反映了公司對(duì)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿所 引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償 SDTKRFMu)1)((??])1(1[ SDTuL ??? ??(六 )哈莫達(dá)公式 令公司的股本期望收益率等于股本要求收益率 得： 式中： －股本的市場(chǎng)價(jià)值－負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值－公司稅率值－公司無負(fù)債時(shí)的值－有公司負(fù)債得SDT????uL