杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)-資料下載頁(yè)
2025-05-05 22:29本頁(yè)面
【正文】 300 債券 250 普通股 50 負(fù)債和股東權(quán)益 300 【 例 】 假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下 如果該公司有一項(xiàng)目，投資額為 200萬(wàn)元 投資 200萬(wàn)元 0 萬(wàn)元 2 000萬(wàn)元 1年后 P= P= 投資收益現(xiàn)值 公司可能選擇進(jìn)行該項(xiàng)目投資 如果項(xiàng)目成功 ， 公司取得 2 000萬(wàn)元可以擺脫困境； 如果失敗 ， 至多不過(guò)加重財(cái)務(wù)危機(jī)的程度 ， 由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任 ， 這一加重的財(cái)務(wù)危機(jī)都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人 。 期望投資收益現(xiàn)值 = 200+（ 2 000+ 0） = 100（萬(wàn)元） 不應(yīng)投資 ★ 放棄投資 假設(shè)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值為 V0，一年后到期債務(wù)為 B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目：項(xiàng)目的投資額為 I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價(jià)值為 V1（ V1=V0+I+NPV） 如果 V1B1，股東決不會(huì)出資進(jìn)行項(xiàng)目投資 即使 V1B1, 但如果這一項(xiàng)目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項(xiàng)目，聽(tīng)任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實(shí)力或減少損失。 當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中時(shí)，可能會(huì)拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目中，因?yàn)楣緝r(jià)值的任何增長(zhǎng)都必須由股東和債券持有人分享。 ★ 資本轉(zhuǎn)移 在身處財(cái)務(wù)危機(jī)，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會(huì)想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護(hù)自己的利益。 如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價(jià)值下降會(huì)使債權(quán)人索償價(jià)值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財(cái)務(wù)危機(jī)。 3. 財(cái)務(wù)危機(jī)與公司價(jià)值 FPV—— 財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 ① 發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率的大小 ② 財(cái)務(wù)危機(jī)損失數(shù)額的大小 公司財(cái)務(wù)危機(jī)的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展 : ◆ 債務(wù)比例越大，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越大，但賦稅節(jié)余價(jià)值越大； ◆ 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價(jià)值越小，但財(cái)務(wù)危機(jī)成本越小。 選擇一個(gè)最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本的凈值最大，即 公司價(jià)值 最大。 權(quán)衡 F P VTBVV UL ??? 代理成本 是指為鼓勵(lì)代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價(jià)，如設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施而發(fā)生的成本。 ★ 資產(chǎn)替代問(wèn)題 ★ 債權(quán)侵蝕問(wèn)題 （二）債務(wù)代理成本與公司價(jià)值 ★ 資產(chǎn)替代問(wèn)題 資產(chǎn)替代問(wèn)題一般是指用有風(fēng)險(xiǎn)的投資替代風(fēng)險(xiǎn)較小的投資的動(dòng)機(jī)。 【 例 】 假設(shè) XYZ公司投資 7 000萬(wàn)元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計(jì)方案。 假設(shè)項(xiàng)目的資本來(lái)源：發(fā)行債券 4 000萬(wàn)元，留存收益 3 000萬(wàn)元，不同投資方案的期望值如表。 試比較不同投資方案對(duì)股東與債權(quán)人的影響。 方案 現(xiàn)金流量 期望值 不利 (p=) 有利 (p=) A B 5 000 2 500 10 000 11 500 7 500 7 000 債權(quán)人一般會(huì)選擇方案 A， 股東一般會(huì)選擇方案 B。 債權(quán)人對(duì)公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對(duì)公司剩余資產(chǎn)具有“無(wú)限的索償權(quán)”。“有限責(zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無(wú)限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。 公司利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不均衡。 原因 ★ 債權(quán)侵蝕問(wèn)題 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會(huì)發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營(yíng)者事后違約，為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，那么，原來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較低的公司債券就會(huì)變成較高風(fēng)險(xiǎn)的債券。因此，舊債券的價(jià)值將會(huì)減少。 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時(shí)，通常要對(duì)契約條款反復(fù)推敲，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制 ,契約簽訂后還要進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查，所有這些都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率），同時(shí)也會(huì)給公司的資本運(yùn)營(yíng)帶來(lái)一定的困難。 在考慮了所得稅、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值為： A P VF P VTBVV UL ????APV— 代理成本現(xiàn)值 負(fù)債越多，帶來(lái)的減稅收益就越多，公司的價(jià)值就越大。 負(fù)債越多，財(cái)務(wù)危機(jī)成 本和債務(wù)代理成本越大， 公司的價(jià)值就越小。 最佳資本結(jié)構(gòu) 減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和 圖 8 5 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系
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