【正文】 品 12， 000件，每件商品售價為 240元，每件單位變動成本為 180元，全年發(fā)生固定成本總額 320， 000元。該企業(yè)擁有總資產(chǎn) 5， 000， 000元，資產(chǎn)負(fù)債率為 40%，債務(wù)資金的利率為 8%，主權(quán)資金中有 50%普通股，普通股每股面值為 20元。企業(yè)的所得稅稅率為33%。分別計算 ? （ 1）單位邊際貢獻(xiàn)（ 2）邊際貢獻(xiàn)總額（ 3）息稅前利潤 EBIT（ 4）利潤總額（ 5）凈利潤（ 6）普通股每股收益 EPS（ 7）經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL（8）財務(wù)杠桿系數(shù) DFL（ 9）復(fù)合杠桿系數(shù) DCL 2022/5/31 99 ? 單位邊際貢獻(xiàn) m=240180=60（元） ? 邊際貢獻(xiàn)總額 M=12022 60 =720220（元） ? 息稅前利潤 EBIT=720220–320220=400000 （元） ? 利潤總額 =息稅前利潤 –利息 =EBIT–I ? =400000–5000000 40% 8%=400000–160000=240000（元） ? 凈利潤 =利潤總額（ 1–所得稅 %） =（ EBIT–I）（ 1–T） = 240000 （ 1 33%） =160800（元） 2022/5/31 100 ? 普通股每股收益 EPS =[（ EBIT–I）（ 1–T） D]/N ? =160800–0 /( 5 000 000 60% 50% )/20=160800/75000 = （元 /股） ? 經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=720220/400000= ? 財務(wù)杠桿系數(shù) DFL= EBIT/（ EBITI） = 400000/240000= ? 復(fù)合杠桿系數(shù) DCL =DOL DFL= = 2022/5/31 101 2022/5/31 102 資本結(jié)構(gòu)的基本理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本（負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系（ 狹義 ） ? 注意：不包括短期負(fù)債 。如果考慮短期負(fù)債，則稱財務(wù)結(jié)構(gòu)，通常采用資產(chǎn)負(fù)債率表示（ 廣義 ） 2022/5/31 103 二、資本結(jié)構(gòu)的表示方法 ? 資本結(jié)構(gòu)有兩種表示方法： ? 一是 負(fù)債比率 ，指長期債務(wù)資本與總資產(chǎn)之間的比例關(guān)系； ? 二是 杠桿比率 ，指長期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的比例關(guān)系 2022/5/31 104 三、資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的作用 ? 適度負(fù)債 能夠降低融資的加權(quán)平均資本成本（利率相對低；籌資費(fèi)用；抵稅作用） ? 適度負(fù)債可以實(shí)現(xiàn)財務(wù)杠桿收益 ? 但 過度負(fù)債將增加財務(wù)風(fēng)險 ? 企業(yè)為了獲得杠桿收益，加大負(fù)債比例 ? 增加普通股股東收益的風(fēng)險，甚至破產(chǎn) 2022/5/31 105 ? 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)籌資決策就是要尋求一個最佳的資本結(jié)構(gòu) ? 所謂 最佳資本結(jié)構(gòu) 是指能使加權(quán)資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu) ? 確定最佳資本結(jié)構(gòu)的核心，就是安排最合理的負(fù)債比率 2022/5/31 106 四、權(quán)衡理論 ? 未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定 以及 對經(jīng)濟(jì)沖擊高度敏感 的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財務(wù)困境（ financial distress），出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 ? 直接成本 是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等 ? 間接成本 是指財務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。 2022/5/31 107 ? 權(quán)衡理論 （ tradeoff theory），就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu) ? 權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余，并減去預(yù)期財務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值，即： ? VL=VU+DTFPAP () ? 式中： FP——預(yù)期財務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值； ? AP——預(yù)期代理成本現(xiàn)值。 2022/5/31 108 ? 按照權(quán)衡理論，最佳資本結(jié)構(gòu)存在于負(fù)債的節(jié)稅利益與負(fù)債的 財務(wù)危機(jī)成本和代理成本 相互 平衡的點(diǎn) 上，此時的企業(yè)價值達(dá)到最大 2022/5/31 109 V UU +DT 企 F PP +A PP 業(yè) 價 V LL =V UU +DT F PP A PP 值 DT V UU 0 X 00 X 11 負(fù)債比例 左圖表明，當(dāng)負(fù) 債比率小于 X0時 ，負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng) 起支配作用，超 過 X0時，財務(wù)危 機(jī)成本和代理成本的 作用不斷增強(qiáng)，抵 消了部分節(jié)稅效應(yīng)， 在 X1點(diǎn)時，節(jié)稅的 邊際效應(yīng)完全被負(fù)債 的損失所抵消，超過 X1點(diǎn)時，負(fù)債損失 超過節(jié)稅效應(yīng)。 2022/5/31 110 信息非對稱理論與資本結(jié)構(gòu)理論 ? 信號理論 ? 外部投資者把較高的負(fù)債比例視為高質(zhì)量的一個信號，即企業(yè)價值與債務(wù)比例正相關(guān) ? 融資順序理論 ? 企業(yè)遵從的融資順序應(yīng)該是： 先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票 2022/5/31 111 信號傳遞理論 ? 信號傳遞理論探討的是在信息不對稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場傳遞企業(yè)價值信息。 ? 1977 年，羅斯 (Ross)通過建立負(fù)債權(quán)益比這一“激勵 —信號”模型來分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定問題，并創(chuàng)造性地將經(jīng)理入激勵機(jī)制引入信號傳遞模型，提出了資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論。 2022/5/31 112 優(yōu)序融資理論 ? 1984年，梅耶斯 (Myers)和邁基里夫 (Majluf)在Ross研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory，也稱啄食理論 )。 ? 優(yōu)序融資理論以非對稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來判斷企業(yè)市場價值。 2022/5/31 113 ? 首先選擇 內(nèi)部融資 ； ? 當(dāng)需要進(jìn)行外部融資時，公司首先發(fā)行最安全的證券，即從 債務(wù)融資 開始， ? 然后選擇 混合型證券 組合，如可轉(zhuǎn)換債券， ? 最后才會選擇 股權(quán)融資 2022/5/31 114 影響資本結(jié)構(gòu)的具體因素 ? 國別因素 各國融資環(huán)境不同 ? 企業(yè)所處的行業(yè) 不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同 ? 稅收 所得稅率越高，越傾向高負(fù)債 ? 利率 利率越高，負(fù)債比率越低 ? 企業(yè)的綜合財務(wù)狀況 資產(chǎn)較多時，傾向高負(fù)債 2022/5/31 115 ? 銷售的穩(wěn)定性 銷售穩(wěn)定了，傾向高負(fù)債 ? 企業(yè)的成長性 增長機(jī)會多，財務(wù)杠桿低 ? 投資者和經(jīng)理人員的態(tài)度 冒險型傾向高負(fù)債，保守型傾向低負(fù)債 ? 債權(quán)人的態(tài)度 債權(quán)人的決策影響資本結(jié)構(gòu) 2022/5/31 116 資本預(yù)算原理 ? 資本成本是投資決策與籌資決策的連接點(diǎn) ? 投資與籌資相互關(guān)聯(lián)，密不可分。投資是籌策的前提，而籌資的目的是為了投資 ? 企業(yè)邊際資本成本是企業(yè)投資決策的基準(zhǔn)“取舍率” ? 資本預(yù)算與價值創(chuàng)造 ? 有效的資本預(yù)算是取得最佳績效，從而實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造的必由之路