【正文】 在更復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)情形下應(yīng)用 APV法，關(guān)鍵是要分析利息稅盾是如何變化的，從而合理地確定對(duì)利息稅盾的折現(xiàn)率。對(duì)利息稅盾的折現(xiàn)率可能不止一種，這取決于項(xiàng)目或公司的融資政策。 5 0 / ( 1 0 % 3 % ) 7 1 4??（萬(wàn)元） 三、財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息 （一）財(cái)務(wù)困境成本與公司價(jià)值 VL＝ VU＋ PV（利息稅盾）－ PV（財(cái)務(wù)困境成本） 財(cái)務(wù)困境成本 的現(xiàn)值由兩個(gè)重要的定量因素決定： （ 1）發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率。 （ 2）公司遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小。財(cái)務(wù)困境成本的大小取決于這些成本來(lái)源的相對(duì)重要性，而且，成本大小也因行業(yè)而異。 權(quán)衡理論有助于解決有關(guān)債務(wù)的兩個(gè)難解之謎。財(cái)務(wù)困境成本的存在可以解釋，為什么公司選擇的債務(wù)水平過(guò)低以至于不能充分利用利息稅盾。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流量的波動(dòng)性能夠解釋不同行業(yè)間債務(wù)比例的差異。 （二）管理者激勵(lì)、債務(wù)的代理成本和代理收益 在公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可能從公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，此即 “ 過(guò)度投資問(wèn)題 ” ：管理者和股東有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。 公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，它可能不會(huì)選擇為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目融資。在這種情形下，存在著 “ 投資不足問(wèn)題 ” ：股東不愿意投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。股東拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，放棄了投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值，這將對(duì)債權(quán)人和公司的總價(jià)值造成損害。對(duì)于那些未來(lái)可能有大量的盈利性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)需要投資的公司而言，這種成本將更高。 使用債務(wù)的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是，使得公司原先的股東能夠維持他們的股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。作為大股東，他們有強(qiáng)烈的利益動(dòng)機(jī)，去做最有利于公司的事情。發(fā)行股票的其中一個(gè)負(fù)面影響就是可能會(huì)誘使管理者享受在職消費(fèi)。管理者努力程度的降低和過(guò)度的在職消費(fèi)，構(gòu)成了代理成本的另一種形式。這些代理成本的產(chǎn)生，是由于公司發(fā)行股票從而導(dǎo)致了股權(quán)被稀釋所致。如果證券被公允定價(jià)，則由公司的原先股東承擔(dān)這種代理成本。 公司的債務(wù)水平較高時(shí)，債權(quán)人自己也會(huì)密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)（過(guò)多的債務(wù)也可能削弱公司，加大公司的財(cái)務(wù)脆弱性）。 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益后，資本結(jié)構(gòu)決策的權(quán)衡模型可以擴(kuò)展為如下形式： VL ＝ VU ＋ PV（利息稅盾）－ PV（財(cái)務(wù)困境成本）－ PV（債務(wù)的代理成本）＋ PV（債務(wù)的代理收益） 權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化公司的價(jià)值。但這些結(jié)論不必與公司的實(shí)際做法相一致。同投資決策一樣，資本結(jié)構(gòu)決策也是由管理者按自己的動(dòng)機(jī)做出的?，F(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)決策還要考慮更多的因素。 （三）信息不對(duì)稱與資本結(jié)構(gòu) 假如管理者認(rèn)為公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估了，公司堅(jiān)信產(chǎn)品創(chuàng)新和即將引入的生產(chǎn)制造改進(jìn)技術(shù)，將使公司繼續(xù)領(lǐng)先于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并且有能力將當(dāng)前良好的盈利能力一直保持到未來(lái)。公司要努力使投資者相信公司光明的未來(lái)，以提升公司當(dāng)前的股價(jià)。 解決上述問(wèn)題的一種 策略 就是，使公司承擔(dān)未來(lái)大量的債務(wù)償付的義務(wù)。如果管理者是正確的，公司未來(lái)的債務(wù)償付就不會(huì)有麻煩。財(cái)務(wù)困境對(duì)公司的代價(jià)很高，對(duì)管理者也是如此。管理者可通過(guò)使用債務(wù)這種方式，使投資者相信他們確實(shí)知道公司未來(lái)會(huì)成長(zhǎng)，即使管理者不能提供有關(guān)成長(zhǎng)源泉的可驗(yàn)證的細(xì)節(jié)信息。投資者知道如果沒有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，公司會(huì)有違約風(fēng)險(xiǎn)，因此，從某種程度上，他們會(huì)將公司債務(wù)水平的增加視為管理者信心的一個(gè)可靠信號(hào) 。 ★ 排序理論 （ 1） 內(nèi)部籌資 ，如留存收益，折舊等。 （ 2） 負(fù)債籌資 ，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （ 3） 股票籌資 ，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。 本章小結(jié) 1. 資本成本是 公司的投資者 (包括股東和債權(quán)人 )對(duì)投入公司的資本所要求的最低收益率或投資的機(jī)會(huì)成本，即投資于具有相同風(fēng)險(xiǎn)和期限的其他證券所能獲得的預(yù)期收益率。 2. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益帶來(lái)的不確定性，影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有產(chǎn)品需求、價(jià)格和產(chǎn)品成本變動(dòng)等，通常用 經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量這一風(fēng)險(xiǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 是指舉債經(jīng)營(yíng)給公司收益帶來(lái)的不確定性，影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有資本供求、利率水平、獲利能力以及資本結(jié)構(gòu)的變化等，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通常用 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 來(lái)衡量。 本章小結(jié) 3. 公司發(fā)行的向投資者籌措資本的證券組合稱為公司的 資本結(jié)構(gòu) 。股權(quán)和債務(wù)是公司最常用的兩種證券。如果公司只使用股權(quán)而不使用債務(wù)，就認(rèn)為公司沒有利用財(cái)務(wù)杠桿，稱作無(wú)杠桿公司。 4. 根據(jù) MM第一定理 ，在完美資本市場(chǎng)中，公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。根據(jù) MM第二定理 ，舉債增加了股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，提高了股權(quán)資本成本。較低的債務(wù)成本的好處，被較高的股權(quán)資本成本所抵消，結(jié)果，在完美資本市場(chǎng)中，公司的加權(quán)平均資本成本保持不變。 本章小結(jié) 5. 在 完美資本市場(chǎng) 中，金融交易的凈現(xiàn)值為零，既不創(chuàng)造價(jià)值，也不破壞價(jià)值，它僅僅是對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的重新配臵。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)對(duì)某些類型的市場(chǎng)摩擦有影響時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和更一般的金融交易，才會(huì)影響公司的價(jià)值。 6. 考慮公司稅時(shí)，有杠桿公司的總價(jià)值等于公司的無(wú)杠桿價(jià)值加上 利息稅盾 的現(xiàn)值。 本章小結(jié) 7. 根據(jù) 權(quán)衡理論 ，有杠桿公司的總價(jià)值，等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值加上債務(wù)稅盾收益的現(xiàn)值，減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 8. 如果利益相關(guān)者之間存在利益沖突，就會(huì)產(chǎn)生 代理成本 。公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東可以靠激進(jìn)地投資于風(fēng)險(xiǎn)高、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目而獲利；公司也許不為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目融資；股東有動(dòng)機(jī)以低于資產(chǎn)市值的價(jià)格清算資產(chǎn)，并將所得現(xiàn)金作為紅利發(fā)放。 本章小結(jié) 9. 權(quán)衡理論可以拓展到考慮代理成本和代理收益，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 就是使得公司價(jià)值最大化時(shí)的債務(wù)水平。 10. 如果管理者比投資者擁有更多的信息，就會(huì)存在信息不對(duì)稱 。給定不對(duì)稱信息，管理者可以使用債務(wù)作為臵信信號(hào)，向投資者傳遞公司產(chǎn)生未來(lái)自由現(xiàn)金流的能力。 討論題 1. 購(gòu)臵房地產(chǎn)通常至少 80%的資金要靠債務(wù)融資，然而大多數(shù)公司的債務(wù)融資比例不足 50%。運(yùn)用權(quán)衡理論解釋這種差別。 討論題 2. 某公司的主要業(yè)務(wù)是通過(guò)其龐大的天然氣管道網(wǎng)絡(luò)輸送天然氣。公司資產(chǎn)的當(dāng)前市值為 15 000萬(wàn)元。公司正在考慮出售部分管道網(wǎng)絡(luò)以籌集 5 000萬(wàn)元用于投資光纖網(wǎng)絡(luò)的可能性。光纖網(wǎng)絡(luò)投資主要是依靠出售高速網(wǎng)絡(luò)寬帶從而取得收入，雖然這項(xiàng)新投資預(yù)期能增加利潤(rùn)，但同時(shí)也將顯著地加大公司的風(fēng)險(xiǎn)。公司在有債務(wù)時(shí)與無(wú)債務(wù)時(shí)相比，這項(xiàng)投資將對(duì)股東產(chǎn)生更大還是更小的吸引力？ 討論題 3. 根據(jù)權(quán)衡理論，以下哪些行業(yè)的公司會(huì)有較低的最優(yōu)債務(wù)水平？哪些行業(yè)的公司會(huì)有較高的最優(yōu)債務(wù)水平？ a. 煙草公司 b. 會(huì)計(jì)公司 c. 成熟的餐飲連鎖店 d. 木材公司 e. 移動(dòng)電話制造商 討論題 4. 上世紀(jì) 90年代后期的互聯(lián)網(wǎng)繁榮期間，許多互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價(jià)格飆升到極端的高度。作為這樣一家公司的 CEO，如果你認(rèn)為你公司的股價(jià)被嚴(yán)重地高估，那么，用你公司的股票換取非互聯(lián)網(wǎng)公司的股票（換股合并）是一個(gè)明智的選擇嗎，即使為了獲得對(duì)方股票你必須要為它們的公允市值支付小額的溢價(jià)？ 討論題 5. 據(jù) 2021年的一項(xiàng)中國(guó)上市公司理財(cái)行為問(wèn)卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，與公司財(cái)務(wù)理論描述的不同， %的受訪對(duì)象認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，只有%的調(diào)查對(duì)象認(rèn)為股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本。這印證了各方面對(duì)中國(guó)上市公司融資行為的 “ 感覺 ” ，同時(shí)也解釋了為什么中國(guó)上市公司更加偏好股權(quán)融資方式。你認(rèn)為大部分樣本公司對(duì)融資成本高低的這種錯(cuò)誤判斷，可能的原因有哪些？ 1. 2. 3. 4. 5.