【正文】 1000%)401% ) (103000(800%)401(%)114000%103000( ?????????? E B I TE B I T )(2 5 0 0 萬元?E B I T 在此點31EPSEPS ? ＝ （元） 1000%)401% ) (103000(800%124000%)401% ) (103000( ????????? E B I TE B I T )(4 3 0 0 萬元?E B I T 在此點 32EPSEPS ?＝ （元） 利用表 12 － 9 的資料，還可繪制 E P I T － E P S 分析圖，見圖 12 － 4 ，這更能一目了然 地說明問題。 ? EBIT－ EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結構對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價格也就最高。 ? 但把資本結構對風險的影響置于視野之外，是不全面的。因為隨著負債的增加，投資者的風險加大，股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢，所以，單純地用 EBIT－ EPS分析法有時會做出錯誤的決策。 比較資金成本法 ? 是指企業(yè)在做出籌資決策之前 ， 先擬寫若干個備選方案 ， 分別計算加權平均的資金成本 ， 并根據加權平均資金成本的高低來確定資金結構的方法 。 ? ? [例 10]某企業(yè)年初長期資本 2200萬元 ， 其中： – 長期債券 （ 年利率 9%） 800萬元； – 優(yōu)先股 （ 年股息率 8%） 400萬元； – 普通股 1000萬元 （ 每股面額為 10萬 ） 。 ? 預計當年期望股息為 ， 以后每年股息增加 4%。 假定企業(yè)的所得稅稅率為 33%， 發(fā)行各種證券均無籌資費 。 ? 該企業(yè)現擬增資 800萬元 ， 有兩個方案可選擇： ? 甲方案：發(fā)行長期債券 800萬元 ， 年利率為10%。 普通股股息增加到每股 ， 以后每年還可增加 5%。 因風險增加 ， 普通股市價將跌到每股 8元 。 ? 乙方案：發(fā)行長期債券 400萬元，年利率 10%。另發(fā)行普通股 400萬元，普通股股息增加到每股 ，以后每年還可增加 5%。因經營狀況好，普通股市價將升到每股 14元。 1 、計算年初綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（＝綜合資金成本 %41022001000%8220040033%1%92200800K0???? %＝ 2 、計算甲方案的綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（）＋－（＝綜合資金成本甲%583 0 0 01 0 0 0%83 0 0 0400%331%103 0 0 0800%331%93 0 0 0800K ?????? %＝ 3 、計算乙方案的綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（）＋－（＝綜合資金成本乙%51430001400%83000400%331%103000400%331%93000800K ?????? %＝ 比較資金成本法通俗易懂，計算過程也不是十分復雜，是確定資金結構的一種常用方法。 但因所擬定的方案數量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。 總價值分析法 總價值分析法就是根據資本結構、資本成本與公司價值的關系， 確定公司最佳資本結構的方法?，F舉例說明如下。 1 、 企業(yè)價值。企業(yè)價值指企業(yè)的市場總價值，它等于負債價值 和股票的總價值之和。即： V ＝ B ＋ S 為簡化起見，我們假定負債的市場價值等于其面值；股票市價的 計算公式為： sKTIE B I TS)1)(( ??? 式中： sK――權益資本成本； 權益資本成本sK 可通過資本資產定價模型確定，其公式為： )(FmFSRRRK ??? ? 式中：FR ――無風險報酬率，一般指政府證券利率； ? ――股票對市場風 險的一致程度； mR ――市場證券組合報酬率。 2 、企業(yè)的加權平均資本成本， 計算公式為： )/()1)(/( VSKTVBKKSbw??? 式中：bK ――稅前的債務資本成本； B ――債務價值； B / V ――債務占總資本的比重； S / V ――股票占總資本的比重。 [ 例 9] 某企業(yè)每年的息稅前利潤為 5 0 0 萬元，資本全都由普通股資本組成，股票賬面價值為2 0 0 0 萬元，流通在外的普通股股數為 100 萬股，所得稅稅率為 4 0 % 。該企業(yè)認為目前的資本結構不夠合理，準備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調整。經調查，目前的債券利率和權益資本預測的情況如表 12 － 10 所示。 表 12 － 1 0 不同債務規(guī)模的債務利率和股票資本成本測算表 在表 12 － 10 中， SK的計算是通過公式)(FmFSRRRK ??? ?確定的，如在 B ＝ 2 0 0 萬元，β ＝ 1 . 2 5 ， FR＝ 10% ， mR＝ 12% 時， SK＝ 10% ＋ 1 . 2 5 （ 12% － 10% ）＝ 1 2 . 5 % ；其余類推。 債務的市場價值 債務利息率 股票 β 值 無風險報酬率 市場組合報酬率 權益資本成本 B （萬元） K β R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 . 2 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 4 0 1 . 5 5 1 . 8 0 2 . 1 0 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 1 2 . 4 % 1 2 . 5 % 1 2 . 6 % 1 2 . 8 % 1 3 . 1 % 1 3 . 6 % 1 4 . 2 % 根據表 12 － 10 和有關公式計算企業(yè)價值和綜合資本成本見表 12 － 11 。 表 12 － 1 1 不同債務規(guī)模的公司價值和綜合資本成本測算表 債券的市場價值 B （ 萬元 ） 股票市場價值 S （ 萬元 ） 企業(yè)市場價值 V （ 萬元 ） 股票市場價格 P （ 元 ） 稅前債券成本 K （ % ） 股權資本成本 K （ % ） 綜合資本成本 K （ % ） 0 2 00 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 2 4 .1 9 2 5 .0 4 2 5 .9 0 2 6 .6 3 2 6 .5 0 2 5 .8 8 2 5 .0 1 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 2 .4 % 1 2 .5 % 1 2 .6 % 1 2 .8 % 1 3 .1 % 1 3 .6 % 1 4 .2 % 1 2 .4 % 1 1 .9 8 % 1 1 .5 8 % 1 1 .2 7 % 1 1 .3 2 % 1 1 .5 9 % 1 1 .9 9 % 從 表 12 － 11 可知，在沒有債務的情況下，企業(yè)的總價值就是其原有股票的市場價值。 當企業(yè)用債務資本部分地替換權益資本時，一開始企業(yè)總價值上升，綜合資本成本下降。 當債務達到 600萬元時，企業(yè)總價值最大（股票市場價格也最大），綜合資本成本最低。 當債務超過 600 萬元后，企業(yè)總價值開始下降，綜合資本成本開始上升。 因此，債券為 6 0 0 萬元時的資本結構是該企業(yè)的最佳資本結構。 ? 以上最佳資本結構的確立是以投資者對企業(yè)股票價格的變化與企業(yè)有相同的預期為假設前提的 。 ? 事實上 ， 不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算 ， 由此估算的股票期望平衡價格也不相同 ， 這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于 ， 這樣將導致最佳舉債規(guī)模可能大于或小于 600萬元 ， 不過 600萬元可以說代表了對最佳債務規(guī)模的最佳估計 ， 它可以用來分析最佳資本結構 。 因素分析法 ? 上述三種確定資本結構的定量分析方法 ， 均存在一定的假設和局限性 ， 這與現實往往有一定的差異 。 因此 ， 認為可以通過一定的數學模型找到一個精確的最佳資本結構是不現實的 。 ? 在實際工作中 ， 財務管理人員在進行定量分析的同時還要進行定性分析 。 ? 所謂定性分析是指認真考慮影響資本結構的各種因素 ， 并根據這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結構 。 通常把這種方法叫因素分析法 。 影響企業(yè)資本結構的因素主要有如下幾方面： ? （ 1） 各種籌資方式的資金成本 ? （ 2） 企業(yè)自身的風險程度 ? （ 3） 所有者的態(tài)度 ? （ 4） 貸款銀行和信用評估機構的態(tài)度 ? （ 5） 企業(yè)銷售的穩(wěn)定性和獲利能力 ? （ 6） 現金流量狀況 ? （ 7） 行業(yè)差別 ? （ 8） 稅收因素 資本結構理論 ? 資本結構理論是企業(yè)財務理論的重要組成部分 ， 主要研究資本結構 ―― 長期負債與股東權益結構變化對企業(yè)價值的影響 。 ? 簡言之 ， 資本結構的核心問題是負債比例問題 ―― 負債融資是否必要 ？ 負債融資如何影響企業(yè)價值 ？ 企業(yè)負債多少才能實現企業(yè)價值最大 ？