【正文】 1000%)401% ) (103000(800%)401(%)114000%103000( ?????????? E B I TE B I T )(2 5 0 0 萬元?E B I T 在此點(diǎn)31EPSEPS ? ＝ （元） 1000%)401% ) (103000(800%124000%)401% ) (103000( ????????? E B I TE B I T )(4 3 0 0 萬元?E B I T 在此點(diǎn) 32EPSEPS ?＝ （元） 利用表 12 － 9 的資料，還可繪制 E P I T － E P S 分析圖，見圖 12 － 4 ，這更能一目了然 地說明問題。 ? EBIT－ EPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。 ? 但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會有下降的趨勢，所以，單純地用 EBIT－ EPS分析法有時(shí)會做出錯(cuò)誤的決策。 比較資金成本法 ? 是指企業(yè)在做出籌資決策之前 ， 先擬寫若干個(gè)備選方案 ， 分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本 ， 并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法 。 ? ? [例 10]某企業(yè)年初長期資本 2200萬元 ， 其中： – 長期債券 （ 年利率 9%） 800萬元； – 優(yōu)先股 （ 年股息率 8%） 400萬元； – 普通股 1000萬元 （ 每股面額為 10萬 ） 。 ? 預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為 ， 以后每年股息增加 4%。 假定企業(yè)的所得稅稅率為 33%， 發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi) 。 ? 該企業(yè)現(xiàn)擬增資 800萬元 ， 有兩個(gè)方案可選擇： ? 甲方案：發(fā)行長期債券 800萬元 ， 年利率為10%。 普通股股息增加到每股 ， 以后每年還可增加 5%。 因風(fēng)險(xiǎn)增加 ， 普通股市價(jià)將跌到每股 8元 。 ? 乙方案：發(fā)行長期債券 400萬元，年利率 10%。另發(fā)行普通股 400萬元，普通股股息增加到每股 ，以后每年還可增加 5%。因經(jīng)營狀況好，普通股市價(jià)將升到每股 14元。 1 、計(jì)算年初綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（＝綜合資金成本 %41022001000%8220040033%1%92200800K0???? %＝ 2 、計(jì)算甲方案的綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（）＋－（＝綜合資金成本甲%583 0 0 01 0 0 0%83 0 0 0400%331%103 0 0 0800%331%93 0 0 0800K ?????? %＝ 3 、計(jì)算乙方案的綜合資金成本 ）＋（＋）＋－（）＋－（＝綜合資金成本乙%51430001400%83000400%331%103000400%331%93000800K ?????? %＝ 比較資金成本法通俗易懂，計(jì)算過程也不是十分復(fù)雜，是確定資金結(jié)構(gòu)的一種常用方法。 但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。 總價(jià)值分析法 總價(jià)值分析法就是根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值的關(guān)系， 確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法?，F(xiàn)舉例說明如下。 1 、 企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值指企業(yè)的市場總價(jià)值，它等于負(fù)債價(jià)值 和股票的總價(jià)值之和。即： V ＝ B ＋ S 為簡化起見，我們假定負(fù)債的市場價(jià)值等于其面值；股票市價(jià)的 計(jì)算公式為： sKTIE B I TS)1)(( ??? 式中： sK――權(quán)益資本成本； 權(quán)益資本成本sK 可通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定，其公式為： )(FmFSRRRK ??? ? 式中：FR ――無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般指政府證券利率； ? ――股票對市場風(fēng) 險(xiǎn)的一致程度； mR ――市場證券組合報(bào)酬率。 2 、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本， 計(jì)算公式為： )/()1)(/( VSKTVBKKSbw??? 式中：bK ――稅前的債務(wù)資本成本； B ――債務(wù)價(jià)值； B / V ――債務(wù)占總資本的比重； S / V ――股票占總資本的比重。 [ 例 9] 某企業(yè)每年的息稅前利潤為 5 0 0 萬元，資本全都由普通股資本組成，股票賬面價(jià)值為2 0 0 0 萬元，流通在外的普通股股數(shù)為 100 萬股，所得稅稅率為 4 0 % 。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回部分股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)調(diào)查，目前的債券利率和權(quán)益資本預(yù)測的情況如表 12 － 10 所示。 表 12 － 1 0 不同債務(wù)規(guī)模的債務(wù)利率和股票資本成本測算表 在表 12 － 10 中， SK的計(jì)算是通過公式)(FmFSRRRK ??? ?確定的，如在 B ＝ 2 0 0 萬元，β ＝ 1 . 2 5 ， FR＝ 10% ， mR＝ 12% 時(shí)， SK＝ 10% ＋ 1 . 2 5 （ 12% － 10% ）＝ 1 2 . 5 % ；其余類推。 債務(wù)的市場價(jià)值 債務(wù)利息率 股票 β 值 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 市場組合報(bào)酬率 權(quán)益資本成本 B （萬元） K β R R K 0 200 400 600 800 1000 1200 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 . 2 1 . 2 5 1 . 3 0 1 . 4 0 1 . 5 5 1 . 8 0 2 . 1 0 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 1 2 . 4 % 1 2 . 5 % 1 2 . 6 % 1 2 . 8 % 1 3 . 1 % 1 3 . 6 % 1 4 . 2 % 根據(jù)表 12 － 10 和有關(guān)公式計(jì)算企業(yè)價(jià)值和綜合資本成本見表 12 － 11 。 表 12 － 1 1 不同債務(wù)規(guī)模的公司價(jià)值和綜合資本成本測算表 債券的市場價(jià)值 B （ 萬元 ） 股票市場價(jià)值 S （ 萬元 ） 企業(yè)市場價(jià)值 V （ 萬元 ） 股票市場價(jià)格 P （ 元 ） 稅前債券成本 K （ % ） 股權(quán)資本成本 K （ % ） 綜合資本成本 K （ % ） 0 2 00 400 600 800 1000 1200 2419 2304 2190 2063 1850 1588 1301 2419 2504 2590 2663 2650 2588 2501 2 4 .1 9 2 5 .0 4 2 5 .9 0 2 6 .6 3 2 6 .5 0 2 5 .8 8 2 5 .0 1 － 10% 10% 10% 12% 14% 16% 1 2 .4 % 1 2 .5 % 1 2 .6 % 1 2 .8 % 1 3 .1 % 1 3 .6 % 1 4 .2 % 1 2 .4 % 1 1 .9 8 % 1 1 .5 8 % 1 1 .2 7 % 1 1 .3 2 % 1 1 .5 9 % 1 1 .9 9 % 從 表 12 － 11 可知，在沒有債務(wù)的情況下，企業(yè)的總價(jià)值就是其原有股票的市場價(jià)值。 當(dāng)企業(yè)用債務(wù)資本部分地替換權(quán)益資本時(shí)，一開始企業(yè)總價(jià)值上升，綜合資本成本下降。 當(dāng)債務(wù)達(dá)到 600萬元時(shí)，企業(yè)總價(jià)值最大（股票市場價(jià)格也最大），綜合資本成本最低。 當(dāng)債務(wù)超過 600 萬元后，企業(yè)總價(jià)值開始下降，綜合資本成本開始上升。 因此，債券為 6 0 0 萬元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 ? 以上最佳資本結(jié)構(gòu)的確立是以投資者對企業(yè)股票價(jià)格的變化與企業(yè)有相同的預(yù)期為假設(shè)前提的 。 ? 事實(shí)上 ， 不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算 ， 由此估算的股票期望平衡價(jià)格也不相同 ， 這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于 ， 這樣將導(dǎo)致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?600萬元 ， 不過 600萬元可以說代表了對最佳債務(wù)規(guī)模的最佳估計(jì) ， 它可以用來分析最佳資本結(jié)構(gòu) 。 因素分析法 ? 上述三種確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法 ， 均存在一定的假設(shè)和局限性 ， 這與現(xiàn)實(shí)往往有一定的差異 。 因此 ， 認(rèn)為可以通過一定的數(shù)學(xué)模型找到一個(gè)精確的最佳資本結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實(shí)的 。 ? 在實(shí)際工作中 ， 財(cái)務(wù)管理人員在進(jìn)行定量分析的同時(shí)還要進(jìn)行定性分析 。 ? 所謂定性分析是指認(rèn)真考慮影響資本結(jié)構(gòu)的各種因素 ， 并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結(jié)構(gòu) 。 通常把這種方法叫因素分析法 。 影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有如下幾方面： ? （ 1） 各種籌資方式的資金成本 ? （ 2） 企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)程度 ? （ 3） 所有者的態(tài)度 ? （ 4） 貸款銀行和信用評估機(jī)構(gòu)的態(tài)度 ? （ 5） 企業(yè)銷售的穩(wěn)定性和獲利能力 ? （ 6） 現(xiàn)金流量狀況 ? （ 7） 行業(yè)差別 ? （ 8） 稅收因素 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分 ， 主要研究資本結(jié)構(gòu) ―― 長期負(fù)債與股東權(quán)益結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)價(jià)值的影響 。 ? 簡言之 ， 資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負(fù)債比例問題 ―― 負(fù)債融資是否必要 ？ 負(fù)債融資如何影響企業(yè)價(jià)值 ？ 企業(yè)負(fù)債多少才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大 ？