【正文】 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 56 資產(chǎn)替代問題 資產(chǎn)替代問題一般是指用有風險的投資替代風險較小的投資的動機 假設 XYZ公司投資額 7000元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設計方案（假設不考慮時間價值）： 方案 現(xiàn)金流量（萬元） 期望值 （萬元） 不利 (p=) 有利 (P=) A B 5000 2500 10000 11500 7500 7000 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 57 資產(chǎn)替代問題 股權(quán)資本籌資 方案 A凈現(xiàn)值 =7000+7500=500萬元 方案 B凈現(xiàn)值 =0 發(fā)行債券 4000萬元、留存收益 3000萬元籌資 方案 股東現(xiàn)金流量（萬元） 期望值 （萬元） 不利 (p=) 有利 (P=) A B 1000 0 6000 7500 3500 3750 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 58 資產(chǎn)替代問題 如果企業(yè)發(fā)行債券 4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到 4000萬元必要債務支付中的 2500萬元，即貸款的期望值： 2500+ 4000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得 4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供 4000萬元。 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 59 資產(chǎn)替代問題 如果貸款者現(xiàn)在只提供 3250萬元以在未來獲得4000萬元，公司的股東將不得不提供 3750萬元為項目籌資。在表中，如果選擇方案 A， 股東只能得到 3500萬元；而方案 B為股東提供了3750萬元，剛好等于他們的成本。 如果股東選擇方案 A， 貸款者將愿意出借 4000萬元。但貸款者很難監(jiān)督公司投資，股東可能在貸款取得之后選擇方案 B 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 60 債權(quán)侵蝕問題 ? 債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東 經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務杠桿，那么，原來風險較低的公司債券就會變成較高風險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。 ? 為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務契約時，通常要對契約條款反復推敲，對借款公司的行為進行種種限制。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務成本（如提高貸款利率） 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 61 公司價值與所得稅、財務危機成本、代理成本 ? 在考慮了所得稅、財務危機成本和債務代理成本之后，負債公司的價值可按下式計算： VL = VU + TB – FPV APV ? 當減稅增量收益等于增量成本現(xiàn)值之和時，則表明確立了最佳資本結(jié)構(gòu) 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 62 公司價值與所得稅、財務危機成本、代理成本 財務危機成本和代理成本現(xiàn)值 稅賦節(jié)余現(xiàn)值 B/S 無負債公 司價 值 負債比率 公司價值 V 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 63 舉債籌資與股權(quán)籌資代理成本 債務籌資也可能會減少股權(quán)籌資代理成本： ? 減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本 ? 舉債并用借款回購股票會在兩方面減少股權(quán)籌資代理成本 。用債券回購股票一方面減少了公司股份 ? 經(jīng)營者資產(chǎn)所占有的份額就會增加 ? 舉債引起的破產(chǎn)機制會減少代理成本 負債籌資與股權(quán)籌資的代理成本會對公司價值產(chǎn)生相反的影響 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 64 六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) 不對稱信息對公司投資的影響 ?假設某公司流通在外的普通股 10 000股，股票市場價值為 20萬元，即每股市價 20元。 ?公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準確的有關(guān)公司前途的信息，認為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為 25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息的不對稱性。 ?再假設該公司需要籌資 10萬元新建一項目，預計凈現(xiàn)值為 5 000元 (項目的凈現(xiàn)值增加股東價值 )。公司是否應接受新項目？ 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 65 六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) ? 發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應發(fā)行 4000(100 000/25)新股為項目籌資 )(0004000100005000100000250元新股數(shù)原股數(shù)項目凈現(xiàn)值新增資金原股票實際價值新股價?????????第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 66 六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) ? 發(fā)行股票時信息是不對稱的 ，股票價格為20元， 公司不得不發(fā)行 5 000(100 000/20)新股籌資 10萬元 )(0005000100005000100000250 元新股價 ?????第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 67 六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) ? 如果股東認為公司價值為 20萬元，而公司經(jīng)理認為公司股票的市場價值僅為 18萬元。 ? 若經(jīng)理決定以每股 20元發(fā)行新股 10 000股，籌措資本 20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預算或償還債務 )(190001000010 000202100180)( 元實際價值新股價 ????第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 68 六、不對稱信息與資本結(jié)構(gòu) ? 如果公司舉債 100 000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為： ? 如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應歸入老股東。如果假設債券有抵押擔保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經(jīng)濟學家把負債籌資稱為 “ 安全 ” 籌資 )(000100005000250 元新股價 ???第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 69 排序理論 (Pecking Order Theory) ? 內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊資本等 負債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等 ? 股票籌資，股票籌資通常是一項極普通、易被投資者所接受的籌資方式 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 70 七、籌資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)設置 ? 影響公司籌資結(jié)構(gòu)設置的因素有許多，在公司證券設計和籌資工具選擇中，一般應考慮以下幾個問題 ： ? 重新安排支付現(xiàn)金流 ? 盡量降低籌資費（注冊費、委托金融機構(gòu)的代辦費、手續(xù)費等） ? 盡量降低籌資的代理成本 ? 盡量利用籌資的稅收優(yōu)惠 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 71 八、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu) ? 資產(chǎn)盈利能力與風險 ? 長短期籌資成本與風險 ? 無形資產(chǎn)投資與籌資行為 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 72 資本結(jié)構(gòu)影響因素 FRICTO ? 靈活性 (flexibility)， 即公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性； ? 風險性 (risk)， 即財務杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響； ? 收益性 (ine)， 即舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響； ? 控制權(quán) (control)， 即公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用； ? 時間性 (timing)， 即公司發(fā)行證券的時機選擇； 其他因素 (other)， 不包括在上述中的有關(guān)因素。 第十章 資本結(jié)構(gòu)與杠桿利益 73 思 考 題 ？在公司理財中應如何平衡經(jīng)營杠桿和財務杠桿對公司風險和收益的影響？ ？請解釋它們的基本內(nèi)容及其特點 “壞消息”這一現(xiàn)象？ 大公司的代理成本高于無負債且為業(yè)主管理的小企業(yè)的原因 ？所得稅、財務危機成本、代理成本對公司資本結(jié)構(gòu)有何影響？你認為公司最佳負債比率應為多少？為什么？