【正文】 %+20% %+40% %＝% 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? （ 2）計算乙方案的加權(quán)平均資金成本。 ? 債券所占的比重為 Wb＝ 1000／ 2021＝ 50% ? 股票所占的比重為 Ws＝ 1000／ 2021＝ 50% ? 債券的個別資金成本為 Kb＝ 10% （ 120%）＝ 8% ? 股票的個別資金成本為 Ks＝ 1／ 10+5%＝ 15% ? 最后，乙方案的加權(quán)平均資金成本為 ? Kw2＝ 50% 8%+50% 15%＝ % 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? （ 3）丙方案的加權(quán)平均資金成本。 ? 債券所占的比重為 Wb＝ 800／ 2021＝ 40% ? 股票所占的比重為 Ws＝ 1200／ 2021＝ 60% ? 債券的個別資金成本為 Kb＝ 10% （ 120%）＝ 8% ? 股票的個別資金成本為 Ks＝ 1／ 16+5%＝ % ? 最后，丙方案的加權(quán)平均資金成本為 ? Kw3＝ 40% 8%+60% %＝ % ? 從以上計算可以看出，丙方案的加權(quán)平均資金成本最低，所以選擇丙方案。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 三、最佳資本決策結(jié)構(gòu) ——EBITEPS分析法 ? 息稅前利潤 每股利潤分析法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法。 ? 根據(jù)企業(yè)的盈利能力和負債對每股利潤的影響，分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差異點，進而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法稱為息稅前利潤 每股利潤分析法。它是以普通股每股利潤最高為決策標(biāo)準(zhǔn)。這種方法要確定每股利潤無差異點，所以又稱每股利潤無差異點法。 ? 每股利潤無差異點是指每股利潤不受融資方式影響的息稅前利潤水平，也稱息稅前利潤平衡點。即兩種籌資方式下普通股每股利潤等同時的息稅前利潤點。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 該方法的作用是通過確定無差異點幫助人們考慮究竟是采用何種籌資方式。公式為 ? 其中： 為每股利潤無差異點處的息稅前利潤； I1， I2為兩種籌資方式下的年利息； D1， D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利； N1， N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。 ? 決策原則：盡量增大普通股的每股利潤（假設(shè)企業(yè)沒有優(yōu)先股）。 上一頁 下一頁 返回 EBIT任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 當(dāng)預(yù)計息稅前利潤大于每股利潤無差異點時，采用負債籌資可以獲得較高的每股利潤；當(dāng)預(yù)計息稅前利潤小于每股利潤無差異點時，采用權(quán)益資金籌資可以獲得較高的每股利潤。 ? 【 例 611】 華光公司原來的資金結(jié)構(gòu)：債券 4000萬元，年利率 10%；普通股 6000萬元，每股面值 1元，市價 5元；合計 10000萬元?，F(xiàn)企業(yè)需追加籌資 3000萬元，該企業(yè)適用的所得稅稅率假設(shè)為 20%，假設(shè)發(fā)行的各種證券均無籌資費。根據(jù)財務(wù)人員預(yù)測，追加籌資后息稅前利潤預(yù)計為2800萬元?，F(xiàn)有如下兩個方案可供選擇。 ? 甲方案：向銀行取得借款 3000萬元，利息率 16%。 ? 乙方案：增發(fā)普通股 1000萬股，每股發(fā)行價 3元。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 解 ? 財務(wù)管理由于預(yù)計息稅前利潤為 2800萬元，低于無差異點3760萬元，應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險較小的方案。 ? 因此選擇乙方案。 ? 此法缺點：這個方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，并假設(shè)每股利潤最大，股票價格也就最高。但把資金結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響置于視野之外，是不全面的。也就是該方法沒有考慮風(fēng)險的影響。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 四、比較公司價值法 ? 公司價值分析法，是通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值進而確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。 ? 最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不是每股收益最大的資金結(jié)構(gòu)。同時，公司的總價值達到最高的資金結(jié)構(gòu)，公司的資金成本也是最低的。 ? 公司的市場總價值 V＝股東權(quán)益的市場價值 S+負債的市場價值 B ? 負債的市場價值受外部市場的波動很小，因此假設(shè)公司的負債全部是債券；再假設(shè)債券的市場價值等于面值。所以負債的市場價值等于其面值。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 股東權(quán)益的市場價值是指公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟利益的流入的現(xiàn)值。 ? 公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟利益實際是凈利潤。 ? 凈利潤＝（ EBITI） （ 1T） ? 假設(shè)公司在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中給股東帶來的經(jīng)濟利益的流入，每年的凈利潤是相等的，而且公司是要持續(xù)經(jīng)營下去，則未來每年的凈利潤相當(dāng)于永續(xù)年金。 ? 永續(xù)年金求現(xiàn)值的公式為 P＝ A／ i ? A＝凈利潤＝（ EBITI） （ 1T） ? 折現(xiàn)率 i為股東要求的報酬率。實際也是發(fā)行公司的普通股的資金成本。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 普通股的資金成本，可用資本資產(chǎn)定價模型計算，公式為 ? Kc＝ Rf+β（ RmRf） ? 股東權(quán)益的市場價值 ? ? 加權(quán)平均資金成本＝債務(wù)資金成本 債務(wù)額占總資金的比重+普通股成本 股票額占總資金的比重 ? 最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實中往往是一種理想狀態(tài)，我們只要通過公司理財，努力接近這個目標(biāo)即可。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 五、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整 ? 企業(yè)資金結(jié)構(gòu)由于成本過高、風(fēng)險過大、彈性不足或約束過嚴等原因，需要進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。企業(yè)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的方法主要有以下幾個。 ? ? 所謂存量調(diào)整是指在現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模不變的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資金結(jié)構(gòu)進行的必要的調(diào)整。方式有：①在債務(wù)資金過高時，將部分債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為權(quán)益資金。如將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股；將長期債務(wù)收兌或提前歸還，而籌集相應(yīng)的權(quán)益資本額。②在權(quán)益資金過高時，通過減資并增加相應(yīng)的負債額，來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，不過此方法很少使用。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? ? 它是指通過追加籌資量，從而增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。方式有：①在債務(wù)資金過高時，通過追加產(chǎn)權(quán)資本投資來改善資金結(jié)構(gòu)，如直接增資。②在債務(wù)資金過低時，通過追加負債籌資規(guī)模來提高負債比重。③在權(quán)益資金過低時，可通過籌措權(quán)益資金來擴大投資，提高權(quán)益資金比重。 ? ? 它是指通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。方式有：①在權(quán)益資金過高時，通過減資來降低其比重，如股份公司則可回購部分普通股票等。②在債務(wù)資金過高時，利用稅后留存歸還債務(wù)，用以減少總資產(chǎn)，并相應(yīng)減少債務(wù)比重。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 知識鏈接 ? 資本結(jié)構(gòu)理論是西方財務(wù)管理理論中的三大核心理論之一，在西方已有相當(dāng)廣泛的研究，并形成了各種各樣的理論流派?，F(xiàn)代企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)理論源于 20世紀(jì) 50年代，莫迪格萊尼（ Franco Modigliani）和米勒（ Merton Miller）（簡稱MM）是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。 ? 20世紀(jì) 70年代的權(quán)衡理論標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展；進入20世紀(jì) 80年代，不對稱信息理論引入到這一領(lǐng)域，極大地豐富了人們對該問題的理解。以下簡單介紹幾種具有代表性的理論。 ? 1）凈收益理論 ? 該理論認為企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值有關(guān)。利用負債籌資利息可以抵減所得稅，負債程度越大，利息抵減所得稅的效果越大，給企業(yè)帶來的抵稅利益越大，企業(yè)價值越大。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 負債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。當(dāng)負債比率達到 100%時，企業(yè)價值將達到最大。 ? 2）傳統(tǒng)折衷理論 ? 傳統(tǒng)折衷理論認為資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值有關(guān)。該理論認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定范圍內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資金成本下降，企業(yè)價值上升；但一旦超越某一限度，綜合資金成本又會上升。綜合資金成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，便是其最低點，此時，資金結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。公司存在最佳資金結(jié)構(gòu)，最佳資金結(jié)構(gòu)是指公司加權(quán)平均資金成本最低，公司總價值最大時的資金結(jié)構(gòu)。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 3） MM理論 ? MM理論認為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，企業(yè)的價值，不論其有無負債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險等級的收益率。因此，風(fēng)險相同的企業(yè)，其價值不受有無負債及負債程度的影響。但 MM理論認為在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業(yè)價值也會越大。 ? 4）平衡理論 ? 企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本之間的平衡，被稱為平衡理論。當(dāng)邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 5）代理理論 ? 經(jīng)營者在職消費的好處由自己享有，而消費成本由股東負責(zé)，這就是股權(quán)代理成本。 ? 代理理論認為，債權(quán)籌資能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。但是，負債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。 上一頁 下一頁 返回 任務(wù)三 資本結(jié)構(gòu) ? 6）等級籌資理論 ? 等級籌資理論從理論上解釋清優(yōu)序籌資的兩個中心思想：當(dāng)企業(yè)需要追加籌資時，偏好于內(nèi)部籌資，內(nèi)部籌資主要是留存收益；如果需要外部籌資，則偏好于債務(wù)籌資。 ? 從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是銀行借款、發(fā)行一般債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。 上一頁 返回 表 61 甲公司資金有關(guān)資料 返回 表 62 公司籌資資料表 返回 表 63 籌資總額分界點計算表 返回 表 64 不同籌資總額范圍的邊際 資金成本計算表 返回 表 65 甲、乙公司的財務(wù)數(shù)據(jù) 返回