【正文】 一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。 ◎ 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 ◎ 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量 —— 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 ………… （二 ) 財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT → EPS ） 由于 固定籌資成本 的存在而導(dǎo)致每股收益變動率大于息稅前收益變動率的杠桿效應(yīng) —— 財(cái)務(wù)杠桿 EPS EBIT 財(cái)務(wù)杠桿 固定籌資成本 NDTIE B I TEPS ???? )1)((? 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量 ? 理論計(jì)算公式 ： ? 簡化計(jì)算公式 ： —— 普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （ DFL） ?????1pDIEB ITEB ITD FL//E P S E P SD F LE B I T E B I T???三、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 （一）總風(fēng)險(xiǎn) ◎ 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 ◎ 總風(fēng)險(xiǎn)的衡量 —— 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) （二）總杠桿 總杠桿 反映 銷售量 與 每股收益 之間的關(guān)系， 用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。 NDTIFVPQE P S ?????? )1]()([EBIT 總杠桿 EPS 財(cái)務(wù)杠桿 Q 經(jīng)營杠桿 由于存在 固定生產(chǎn)成本 ，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前收益的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在 固定籌資成本 ，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前收益的變動率。 銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。 總杠桿是由于同時存在 固定生產(chǎn)成本 和 固定籌資成本 而產(chǎn)生的 ? 總杠桿的計(jì)量 總杠桿系數(shù)（ DTL） —— 普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) ? 理論計(jì)算公式： ? 簡化計(jì)算公式： //E P S E P SD TL???()()1QpQ P VD T LDQ P V F I???? ? ? ??第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu) 一 債務(wù)和稅收 二 財(cái)務(wù)困境、管理者激勵與信息 三 一、完美資本市場中的資本結(jié)構(gòu) 公司向外部投資者籌集資金時，最常見的選擇是，單純以股權(quán)融資，或者股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合。注意，本節(jié)有時將債務(wù)稱作杠桿（借債會放大風(fēng)險(xiǎn)，故稱其為杠桿），兩者通用。 （一）套利與公司價(jià)值 考慮某公司只有如下的一個投資機(jī)會：今年項(xiàng)目初始投資 800萬元，預(yù)期明年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為 1400萬元或 900萬元（分別取決于經(jīng)濟(jì)形勢的強(qiáng)或弱）。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量取決于總體經(jīng)濟(jì)形勢，因而含有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。假定項(xiàng)目的投資者在當(dāng)前 5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)之上，要求 10%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 10%，則項(xiàng)目的資本成本為 15%。由于 1年后的預(yù)期現(xiàn)金流量為 1 150元 (1/2 1400+1/2 900)，故項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： 11508 0 0 2 0 01 1 5NP V ? ? ? ?．（萬元） 如果項(xiàng)目單純以股權(quán)融資，在無套利情形下，股權(quán)價(jià)值等于該項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。假設(shè)公司沒有其他負(fù)債，項(xiàng)目在 1期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量將全部歸股東所有。公司股權(quán)的價(jià)值為： PV（股權(quán)現(xiàn)金流量） =1150 /=1 000（萬元） 公司通過出售股權(quán)可以籌集 1000萬元。公司在支付 800萬元的投資成本后，可以保留剩余的 200萬元 —— 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 —— 作為利潤。 無債務(wù)公司的股權(quán)稱作無杠桿股權(quán)。由于沒有債務(wù)，在 1期，無杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量就等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。給定股權(quán)的初始價(jià)值為 1000萬元，股東的收益率為 40%[（ 1400－1000） /1000]或者 10%[（ 900－ 1000） /1000]。假設(shè)經(jīng)濟(jì)形勢為強(qiáng)或弱的概率相等，則無杠桿股權(quán)的期望收益率為15%[1/2 40%+1/2 （ 10%） ]。無杠桿股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，股東取得的回報(bào)恰好補(bǔ)償了其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。 假設(shè)公司除了出售股權(quán)外，還決定在最初借入 500萬元的債務(wù)。項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量總能滿足債務(wù)的償付，債務(wù)是無風(fēng)險(xiǎn)的。公司能夠以 5%的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入債務(wù)， 1年后將向債權(quán)人償還 525萬元（ 500 ）。 存在尚未償付債務(wù)的公司的股權(quán)，稱作 有杠桿股權(quán) 。公司向債權(quán)人承諾的支付，必須先于公司向股東的任何支付。給定 525萬元的債務(wù)支付義務(wù)，股東在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時將只能收到 875萬元（ 1400－ 525）；經(jīng)濟(jì)衰弱時將收到 375萬元（ 900－ 525）。表 71給出了債務(wù)的現(xiàn)金流量、有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量以及公司的總現(xiàn)金流量。 項(xiàng)目 0期初始價(jià)值 1期現(xiàn)金流量 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁 經(jīng)濟(jì)衰弱 債務(wù) 500 525 525 有杠桿股權(quán) E＝？ 875 375 公司 1 000 1 400 900 表 7－ 1 有杠桿公司的債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值與現(xiàn)金流量 單位：萬元 有人認(rèn)為，有杠桿股權(quán)的價(jià)值會超過 500萬元，因?yàn)楣蓹?quán)的期望現(xiàn)金流量按 15%的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值為： （ 1/2 875+1/2 375） 247。 =543（萬元） 這一推導(dǎo)并不正確，原因是，舉債增加了公司股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。以適用于無杠桿股權(quán)的 15%的折現(xiàn)率，來折現(xiàn)有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量是不恰當(dāng)?shù)摹? 盡管公司沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)的使用仍增加了股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然單獨(dú)考慮債務(wù)融資時，它較便宜，但它增加了股權(quán)的資本成本。同時考慮這兩種資本來源，有杠桿公司的加權(quán)平均資本成本為 15%（ 1/2 5%+1/2 25%），與無杠桿公司的加權(quán)平均資本成本相同。 完美資本市場 假設(shè)是指： 券，競爭性的市價(jià)等于證券產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值； 、交易成本和與證券交易相關(guān)的發(fā)行成本； ，也不會揭示有關(guān)投資的新信息。 在這些條件下， MM證明了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值影響的下述結(jié)論： MM第一定理 ：在完美資本市場中，公司的總價(jià)值等于公司資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價(jià)值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。 MM定理表明公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。但是假如相對公司選定的資本結(jié)構(gòu)，投資者更偏好另一種資本結(jié)構(gòu)，又將怎樣呢？ MM定理認(rèn)為，在這種情形下，投資者可以自行借入或貸出資金而實(shí)現(xiàn)相同的結(jié)果（偏好的資本結(jié)構(gòu)）。例如，相對公司已選定的債務(wù)水平，假如投資者偏好更高的債務(wù)水平，那么他就可以借入資金，從而提高他個人投資組合中債務(wù)的比例。只要投資者能夠以與公司相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿就可以完全取代公司使用的財(cái)務(wù)杠桿。 [例 75] 假設(shè)有兩家公司，在 1期的現(xiàn)金流量均為 1 400萬元或900萬元（出現(xiàn)兩種情形的概率相等）。除資本結(jié)構(gòu)外，兩家公司完全相同。一家公司無債務(wù)，其股權(quán)市值為 990萬元。另一家公司借債 500萬元，其股權(quán)市值為 510萬元。 MM第一定理成立嗎？可以利用自制杠桿套利嗎？ MM第一定理表明，每家公司的總價(jià)值應(yīng)該等于其資產(chǎn)的價(jià)值。即例中的兩家公司持有相同的資產(chǎn)，那么公司的總價(jià)值應(yīng)該相等。但題中出現(xiàn)了不同的價(jià)格：無杠桿公司價(jià)值為 990萬元，有杠桿公司價(jià)值為 1010萬元（ 510+500）。在這種情況下，投資者可借入 500萬元，以 990萬元買入無杠桿公司的股權(quán)，通過使用成本只有 490萬元（ 990－ 500）的自制杠桿，再造了有杠桿公司的股權(quán)現(xiàn)金流量。然后以 510萬元的價(jià)格賣出有杠桿公司的股權(quán)，從而套利 20萬元。這一套利過程如表 72所示：