【文章內(nèi)容簡介】 注意，套利者買入無杠桿公司股權(quán)，同時(shí)出售有杠桿公司的股權(quán)，這一套利行為將導(dǎo)致無杠桿公司的股價(jià)上升，有杠桿公司的股價(jià)下降，直到兩家公司的價(jià)值相等，套利機(jī)會消失為止， MM定理成立。 項(xiàng)目 0期現(xiàn)金流量 1期現(xiàn)金流量 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁 經(jīng)濟(jì)衰弱 借款 500 － 525 － 525 購買無杠桿股權(quán) － 990 1 400 900 賣出有杠桿股權(quán) 510 － 875 － 375 總現(xiàn)金流量 20 0 0 表 7－ 2 套利過程描述 單位：萬元 (二 )借債、風(fēng)險(xiǎn)與資本成本 可以通過 MM第一定理，推導(dǎo)出債務(wù)比率和股權(quán)資本成本之間的明確關(guān)系。在公司有債務(wù)時(shí)，分別用 E和 D表示股權(quán)和債務(wù)的市值；用 U代表無杠桿公司的（股權(quán)）市值；用 A表示公司資產(chǎn)的市值。 MM第一定理可表示為： E+D=U=A 公式表明，不論公司是否使用債務(wù)，公司發(fā)行的證券的總市值都等于公司資產(chǎn)的市值。 通過持有公司股權(quán)和債務(wù)的組合，可復(fù)制投資于無杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量。因?yàn)橥顿Y組合的收益率等于組合中各種證券收益率的加權(quán)平均，所以有杠桿股權(quán)的收益率（ RE）、債務(wù)的收益率（ RD）和無杠桿股權(quán)的收益率（ RU）之間，存在著如下關(guān)系： 從公司的角度來看，將上式中的收益率都換作資本成本，ru即為無杠桿公司 U的資本成本，或稱作無杠桿資本成本、稅前加權(quán)平均資本成本： E D UEDR R RE D E D????UR由此，我們得到 MM第二定理 ： 有杠桿股權(quán)的資本成本等于無杠桿資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比率成比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) deu rDEDrDEEr???? + ( )E U U DDR R R RE??? ?duue rrEDrr ???[例 7－ 6] M公司以市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比率為 2。假設(shè)當(dāng)前的債務(wù)資本成本為 6%，股權(quán)資本成本為 12%。還假設(shè)，公司發(fā)行股票并用所籌集的資金償還債務(wù)，公司的債務(wù)與股權(quán)比率降為 1，同時(shí)公司的債務(wù)資本成本下降到 %。在完美資本市場中，這項(xiàng)交易對公司的股權(quán)資本成本和 WACC將產(chǎn)生什么影響？ 公司的初始 WACC為： 在完美資本市場中， WACC不因公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而改變。根據(jù) ，公司的無杠桿資本成本 ru=8%。再根據(jù) MM第二定理，計(jì)算出杠桿降低后公司的股權(quán)資本成本： 杠桿的減少將使股權(quán)資本成本下降到 %。公司的 WACC保持不變，仍然為 8%（ 1/2 %+1/2 %）。 %8%621 2%1221 1 ??????????? dew a c c rDE DrDE Er? ? ? ? %%%811%8 ??????? duue rrEDrr 公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)包括所持有的現(xiàn)金或無風(fēng)險(xiǎn)證券，而這些資產(chǎn)是無風(fēng)險(xiǎn)的，它們降低了公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了投資者對公司資產(chǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，持有現(xiàn)金會產(chǎn)生與債務(wù)對風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響相反的效應(yīng)。 我們在評估除持有現(xiàn)金之外的公司的其他經(jīng)營性資產(chǎn)時(shí)，用凈債務(wù)衡量公司的舉債水平： 凈債務(wù) = 債務(wù) － 現(xiàn)金和無風(fēng)險(xiǎn)證券 （三）根據(jù) MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本 利用公司的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目資本成本必須滿足假定： 一是項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相同，二是公司繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目融資。 如不滿足上述假定，公司就應(yīng)當(dāng)為每一個(gè)項(xiàng)目確定一個(gè)單獨(dú)的可接受標(biāo)準(zhǔn)，即以項(xiàng)目的資本成本作為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。 項(xiàng)目資本成本的大小主要取決于 項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 。 如果項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與公司其他項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不同，則應(yīng)先計(jì)算項(xiàng)目的 無杠桿資本成本 。例如，假設(shè) A公司要開辦一個(gè)新的部門，新部門的業(yè)務(wù)與公司的主營業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們可以將新業(yè)務(wù)與具有相似經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、且只單純經(jīng)營這種業(yè)務(wù)的其他公司進(jìn)行對比，來估計(jì)這一項(xiàng)目的無杠桿資本成本。假設(shè)有兩家可比公司與 A公司的新業(yè)務(wù)部門具有可比性，并具有如表 73所示的特征： 公司 股權(quán)資本成本 債務(wù)資本成本 債務(wù)與公司價(jià)值比率 可比公司 1 % % 40% 可比公司 2 % % 25% 表 73 假設(shè)兩家可比公司都保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，我們可通過計(jì)算稅前加權(quán)平均資本成本估計(jì)每家可比公司的無杠桿資本成本： 可比公司 1： %%% ?????ur可比公司 2： %%% ?????ur 根據(jù)這兩家可比公司，估計(jì) A公司新業(yè)務(wù)的無杠桿資本成本為 %（兩家可比公司的平均值）。假設(shè)公司根據(jù)目標(biāo)債務(wù)比率來為新項(xiàng)目融資，公司不同的投資部門或不同類型的投資可能有不同的最優(yōu)借債能力，所以這一目標(biāo)債務(wù)比率往往不同于公司總體的債務(wù)比率。 假設(shè)新項(xiàng)目的債務(wù)融資與股權(quán)融資額相等，預(yù)期借債成本仍為 6%。給定項(xiàng)目的無杠桿資本成本為 %，則項(xiàng)目的股權(quán)資本成本為： ? ? ? ? %%6% % ???????? duue rrEDrr 計(jì)算出項(xiàng)目的股權(quán)資本成本，就可以確定項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（假設(shè)公司所得稅稅率為 25%）： ? ?? ? %%%1???????????? ?dew a c c rDEDrDEEr 根據(jù)這些估計(jì)， A公司的新項(xiàng)目決策應(yīng)使用 %的加權(quán)平均資本成本。 （四）杠桿和每股收益 財(cái)務(wù)杠桿可以增加公司的預(yù)期每股收益?？紤]下面的例子，某無負(fù)債公司，預(yù)期明年將產(chǎn)生的息稅前利潤（ EBIT）為 1 000萬元，不考慮公司所得稅。公司當(dāng)前有 1 000萬股流通股，每股交易價(jià)格為 。公司打算以 8%的利率借款 1 500萬元，并用所借資金以每股 200萬股股票，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 沒有債務(wù)時(shí)，公司的預(yù)期每股收益為： EPS = 凈利潤 / 股票數(shù)量 =1000/1000=1（元 /股）；新債務(wù)使得公司每年支付的利息為 120萬元（ 1500 8%），預(yù)期支付利息后的利潤為 880萬元（ 1000－ 120），同時(shí)流通股的數(shù)量在股票回購后也將減少為 800萬股（ 1000－ 200），公司的預(yù)期每股收益為 （ 880/800）?？梢姡A(yù)期的每股收益隨債務(wù)的增加而增加。每股收益的增加似乎會使股東的處境變得更好，可能會促使股價(jià)上升。然而只要證券被公允定價(jià)，上述借債并回購股票交易的凈現(xiàn)值就為零，不能為股東提供任何收益。該如何調(diào)和這一看似矛盾的結(jié)論呢？ 答案就在于，收益的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生變化。假設(shè)支付利息前的利潤僅為 400萬元。如果沒有債務(wù)， EPS為 （ 400247。 1000）。但如果借入新債，支付利息后的利潤為280萬元（ 400－ 120），致使每股收益變?yōu)?（ 280247。 800）?？梢?，公司的收益較低時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致EPS比沒有杠桿時(shí)下降得更多。根據(jù)表 7－ 3的計(jì)算，如果息前利潤超過 600萬元，則有杠桿時(shí)的 EPS要更高；如果息前利潤低于 600萬元，有杠桿時(shí)的 EPS，要低于無杠桿時(shí)的 EPS。盡管公司的預(yù)期每股收益隨著杠桿的增加而增加，但每股收益的風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也在增加。 EBIT（百萬元） 無杠桿 EPS（元） EBIT－ I（百萬元） 有杠桿 EPS（元） 0 － － 4 6 10 16 20 表 7－ 4 息稅前利潤與每股收益分析 有 債 務(wù) 時(shí) 的 E P S