【正文】 costs and Ownership Structure,Journal of Financial Economics .1976,3,305~360) ?主要觀點：債務資本和權益資本都存在代理成本問題，資本結構取決于所有者承擔的總代理成本。 ? 債權代理成本：由于股東和經營者具有剩余清償權和有限責任，當債務契約存在時，誘使股東和經營者為獲得超額收益而選擇風險更大的項目進行投資，帶來所謂的“資產替代效應”，如果債務風險加大，債權人會要求一種溢價，或者提高利息率或者簽訂各式各樣嚴格的貸款條款以維護他們的地位，從而帶來債權融資成本的提高。 ?（ 1）債券優(yōu)于股票發(fā)生的好處 ?（ 2）外部融資的成本高于內部融資的成本 61 LOGO ?（四）信號模型 ?（ 1）羅斯模型 62 LOGO ?僅放松了 MM定理中的充分信息假設，而保留了其他的假設條件。 67 LOGO 第三節(jié) 資本結構決策 ?一、根據資本成本選擇資本結構 ?加權平均資本成本最低的資本結構為最佳的資本結構。一方面盡管羅斯模型建立了對破產企業(yè)經營者進行懲罰的機制，但是在破產和經營不佳之間仍存在一個較大的最第三的決策區(qū)域，另一方面，羅斯對證券持有人的約束條件未作考慮。 59 LOGO ? ? （ 1）股利政策是粘性的，經理人會不惜一切代價去保護持續(xù)穩(wěn)定的股利支付，并且不會根據其當前利益的暫時波動來調增或調減股利； ? （ 2）相對于外部融資，無論是股票還是公司債權，公司更喜歡從內部進行融資，比如通過留存收益或折舊進行； ? （ 3）如果必須進行外部融資，公司會對其能發(fā)行的證券進行排序，首先是最安全的債券，然后是有些風險的債券，可轉換債券、優(yōu)先股、普通股作為最后的手段； ? （ 4）公司管理者代表現有股東的利益； ? （ 5）公司經理人要比外部投資者更了解公司的盈利以及投資情況； ? （ 6）信息不對稱，它暗含著如果公司的經理人發(fā)現 了一個非常好的凈現值為正的投資機會，他們可能無法將這一信息傳遞給外部股東，因為外部股東不相信他們。 ? 股權融資代理成本：經營者追求在職消費而不努力工作，從而造成企業(yè)價值小于管理權與經營權合一時的公司價值的差額。 ?非負債稅收利益：企業(yè)所享有的固定資產折舊以及投資稅收減免等稅收利益。 ?(2)假定不考慮個人所得稅 ,即 Td=Te=0,VL=VU+TcD,米勒模型與有稅 MM模型相同。增加債務所獲得的資金用來購買普通股，即公司資產不變。 基本觀點： 當存在所得稅時，企業(yè)的價值與其債務正相關。收益與市場價值的比率成本是所有證券的期望這一命題還表明，資本望收益率類企業(yè)中任一股票的期處于既定風險等級 K:說明同一風險等級 K類企業(yè)的平均資本成本是一個常數，完全獨立于它的資本結構，即等于該類公司的預期市場資本化率。論文主要包括： 《 內在彈性 》 （ 1948年 3月）、 《 利息率變動的收入效應 》 （合作， 1951年春）、 《 鐵路貨運最優(yōu)規(guī)劃模型 》 （合作， 1961年 10月和 1959年 9月）、 《 紅利政策、增長和股票估價 》 （合作， 1963年 6月）、 《 對供電業(yè)資本價值的若干估算 》 （合作， 1966年 6月）、 《 廠商的一個需求模型 》 （合作， 1966年 8月）、 《 與不確定條件下投資規(guī)劃相關的資本價值的若干估算 》 （ 1967年 2月）、 《 與風險相關的收益率：最新發(fā)現的再考察 》（ 1972年）、 《 出租、購買和資本服務的成本 》 （合作，1976年 6月）、 《 債務和稅收 》 （ 1977年 5月）、 《 銀行控投公司的管制方法 》 （合作， 1978年 7月）、 《 石油與天然氣的定價：若干后續(xù)結論 》 （合作， 1985年 5月）、《 金融創(chuàng)新：最近 20年進展與未來發(fā)展展望 》 （ 1986年 12月）、 《 30年之后的莫迪利阿尼 — 米勒定理 》 （ 1988年秋）、 《 毛利管制與股市波動 》 9合作，（ 1990年 3月） 29 LOGO ? （一）無稅 MM理論 ? ? H1：資本市場交易成本為零，即沒有市場交易成本、沒有政府限制、可自由交易、資本資產可無限分割。 20 LOGO ?發(fā)債后，資本結構變動使得每股收益和每股紅利增加為： ?DPS1=EPD1=(20048)/120=（元） ?資本結構變動使得每股收益提高了 %，這是否會降低公司加權平均資本成本和提高公司價值呢？ ?Ke=152/120=% ?Kw=6% （ 800/2021） +% （ 1200/20210）＝ 10% ?V＝ 200/＝ 2021（元） ?雖然在總資本中增加了成本較低的債務資本，但由于負債增加引起權益資本成本上升，從而使得加權平均資本成本保持不變，因此企業(yè)總價值不受資本結構的影響。 15 LOGO 概率 A技術 B技術 EBIT 利息 EPS EBIT 利息 EPS － 20210 5000 － － 40000 5000 － 0 5000 － － 10000 5000 － 8000 5000 2021 5000 － 28000 5000 32021 5000 48000 5000 62021 5000 60000 5000 80000 5000 76000 5000 104000 5000 期望值 28280 32420 標準差 19614 29421 16 LOGO 5 0 0 03 2 4 2 03 2 4 2 05 0 0 02 8 2 8 02 8 2 8 03 2 4 2 04 0 0 0 03 2 4 2 02 8 2 8 02 0 0 0 02 8 2 8 0??????????????????BABABADC LDC LDF LDF LDOLDOL復合杠桿：17 LOGO 第二節(jié) 資本結構理論 ?一、早期資本結構理論