資本結(jié)構(gòu)與融資決策(存儲(chǔ)版)
【正文】 costs and Ownership Structure,Journal of Financial Economics .1976,3,305~360) ?主要觀點(diǎn)：債務(wù)資本和權(quán)益資本都存在代理成本問題，資本結(jié)構(gòu)取決于所有者承擔(dān)的總代理成本。 ? 債權(quán)代理成本：由于股東和經(jīng)營者具有剩余清償權(quán)和有限責(zé)任，當(dāng)債務(wù)契約存在時(shí)，誘使股東和經(jīng)營者為獲得超額收益而選擇風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目進(jìn)行投資，帶來所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”，如果債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人會(huì)要求一種溢價(jià)，或者提高利息率或者簽訂各式各樣嚴(yán)格的貸款條款以維護(hù)他們的地位，從而帶來債權(quán)融資成本的提高。 ?（ 1）債券優(yōu)于股票發(fā)生的好處 ?（ 2）外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本 61 LOGO ?（四）信號(hào)模型 ?（ 1）羅斯模型 62 LOGO ?僅放松了 MM定理中的充分信息假設(shè)，而保留了其他的假設(shè)條件。 67 LOGO 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ?一、根據(jù)資本成本選擇資本結(jié)構(gòu) ?加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)為最佳的資本結(jié)構(gòu)。一方面盡管羅斯模型建立了對(duì)破產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行懲罰的機(jī)制，但是在破產(chǎn)和經(jīng)營不佳之間仍存在一個(gè)較大的最第三的決策區(qū)域，另一方面，羅斯對(duì)證券持有人的約束條件未作考慮。 59 LOGO ? ? （ 1）股利政策是粘性的，經(jīng)理人會(huì)不惜一切代價(jià)去保護(hù)持續(xù)穩(wěn)定的股利支付，并且不會(huì)根據(jù)其當(dāng)前利益的暫時(shí)波動(dòng)來調(diào)增或調(diào)減股利； ? （ 2）相對(duì)于外部融資，無論是股票還是公司債權(quán)，公司更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資，比如通過留存收益或折舊進(jìn)行； ? （ 3）如果必須進(jìn)行外部融資，公司會(huì)對(duì)其能發(fā)行的證券進(jìn)行排序，首先是最安全的債券，然后是有些風(fēng)險(xiǎn)的債券，可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股作為最后的手段； ? （ 4）公司管理者代表現(xiàn)有股東的利益； ? （ 5）公司經(jīng)理人要比外部投資者更了解公司的盈利以及投資情況； ? （ 6）信息不對(duì)稱，它暗含著如果公司的經(jīng)理人發(fā)現(xiàn) 了一個(gè)非常好的凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，他們可能無法將這一信息傳遞給外部股東，因?yàn)橥獠抗蓶|不相信他們。 ? 股權(quán)融資代理成本：經(jīng)營者追求在職消費(fèi)而不努力工作，從而造成企業(yè)價(jià)值小于管理權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一時(shí)的公司價(jià)值的差額。 ?非負(fù)債稅收利益：企業(yè)所享有的固定資產(chǎn)折舊以及投資稅收減免等稅收利益。 ?(2)假定不考慮個(gè)人所得稅 ,即 Td=Te=0,VL=VU+TcD,米勒模型與有稅 MM模型相同。增加債務(wù)所獲得的資金用來購買普通股，即公司資產(chǎn)不變。 基本觀點(diǎn)： 當(dāng)存在所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。收益與市場(chǎng)價(jià)值的比率成本是所有證券的期望這一命題還表明，資本望收益率類企業(yè)中任一股票的期處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) K:說明同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí) K類企業(yè)的平均資本成本是一個(gè)常數(shù)，完全獨(dú)立于它的資本結(jié)構(gòu)，即等于該類公司的預(yù)期市場(chǎng)資本化率。論文主要包括： 《 內(nèi)在彈性 》 （ 1948年 3月）、 《 利息率變動(dòng)的收入效應(yīng) 》 （合作， 1951年春）、 《 鐵路貨運(yùn)最優(yōu)規(guī)劃模型 》 （合作， 1961年 10月和 1959年 9月）、 《 紅利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià) 》 （合作， 1963年 6月）、 《 對(duì)供電業(yè)資本價(jià)值的若干估算 》 （合作， 1966年 6月）、 《 廠商的一個(gè)需求模型 》 （合作， 1966年 8月）、 《 與不確定條件下投資規(guī)劃相關(guān)的資本價(jià)值的若干估算 》 （ 1967年 2月）、 《 與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的收益率：最新發(fā)現(xiàn)的再考察 》（ 1972年）、 《 出租、購買和資本服務(wù)的成本 》 （合作，1976年 6月）、 《 債務(wù)和稅收 》 （ 1977年 5月）、 《 銀行控投公司的管制方法 》 （合作， 1978年 7月）、 《 石油與天然氣的定價(jià)：若干后續(xù)結(jié)論 》 （合作， 1985年 5月）、《 金融創(chuàng)新：最近 20年進(jìn)展與未來發(fā)展展望 》 （ 1986年 12月）、 《 30年之后的莫迪利阿尼 — 米勒定理 》 （ 1988年秋）、 《 毛利管制與股市波動(dòng) 》 9合作，（ 1990年 3月） 29 LOGO ? （一）無稅 MM理論 ? ? H1：資本市場(chǎng)交易成本為零，即沒有市場(chǎng)交易成本、沒有政府限制、可自由交易、資本資產(chǎn)可無限分割。 20 LOGO ?發(fā)債后，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)使得每股收益和每股紅利增加為： ?DPS1=EPD1=(20048)/120=（元） ?資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)使得每股收益提高了 %，這是否會(huì)降低公司加權(quán)平均資本成本和提高公司價(jià)值呢？ ?Ke=152/120=% ?Kw=6% （ 800/2021） +% （ 1200/20210）＝ 10% ?V＝ 200/＝ 2021（元） ?雖然在總資本中增加了成本較低的債務(wù)資本，但由于負(fù)債增加引起權(quán)益資本成本上升，從而使得加權(quán)平均資本成本保持不變，因此企業(yè)總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。 15 LOGO 概率 A技術(shù) B技術(shù) EBIT 利息 EPS EBIT 利息 EPS － 20210 5000 － － 40000 5000 － 0 5000 － － 10000 5000 － 8000 5000 2021 5000 － 28000 5000 32021 5000 48000 5000 62021 5000 60000 5000 80000 5000 76000 5000 104000 5000 期望值 28280 32420 標(biāo)準(zhǔn)差 19614 29421 16 LOGO 5 0 0 03 2 4 2 03 2 4 2 05 0 0 02 8 2 8 02 8 2 8 03 2 4 2 04 0 0 0 03 2 4 2 02 8 2 8 02 0 0 0 02 8 2 8 0??????????????????BABABADC LDC LDF LDF LDOLDOL復(fù)合杠桿：17 LOGO 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ?一、早期資本結(jié)構(gòu)理論
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