資本結(jié)構(gòu)與融資決策(編輯修改稿)
2025-06-18 04:12 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 《 債務(wù)和稅收 》 （ 1977年 5月）、 《 銀行控投公司的管制方法 》 （合作， 1978年 7月）、 《 石油與天然氣的定價(jià)：若干后續(xù)結(jié)論 》 （合作， 1985年 5月）、《 金融創(chuàng)新：最近 20年進(jìn)展與未來發(fā)展展望 》 （ 1986年 12月）、 《 30年之后的莫迪利阿尼 — 米勒定理 》 （ 1988年秋）、 《 毛利管制與股市波動 》 9合作，（ 1990年 3月） 29 LOGO ? （一）無稅 MM理論 ? ? H1：資本市場交易成本為零，即沒有市場交易成本、沒有政府限制、可自由交易、資本資產(chǎn)可無限分割。 ? H2：個人借款利率與企業(yè)借款利率相同，且均無負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。 ? H3：投資者可按個人意愿進(jìn)行各種套利活動，不受任何法律的限制，且不存在企業(yè)所得稅和個人所得稅。 ? H4：企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同，且它們所屬的等級一致（企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前利潤 EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差衡量） ? H5：不同投資者對企業(yè)未來收益及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同。 ? H6：企業(yè)增長率為零，即企業(yè)息稅前利潤 EBIT固定不變，財(cái)務(wù)杠桿收益全部支付給股東。 ? H7：企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，且預(yù)期各期的現(xiàn)金流量構(gòu)成等額年金。 30 LOGO ? ?命題 I：企業(yè)價(jià)值只與企業(yè)所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額和企業(yè)所對應(yīng)的資本化率有關(guān)，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 kiiiikkiiiiVXDSXXDSV?????????。收益與市場價(jià)值的比率成本是所有證券的期望這一命題還表明，資本望收益率類企業(yè)中任一股票的期處于既定風(fēng)險(xiǎn)等級 K:說明同一風(fēng)險(xiǎn)等級 K類企業(yè)的平均資本成本是一個常數(shù)，完全獨(dú)立于它的資本結(jié)構(gòu)，即等于該類公司的預(yù)期市場資本化率。 31 LOGO ?莫迪利安尼和米勒用無套利理論對命題 I進(jìn)行了證明。 ?“ 正是這種恢復(fù)杠桿均衡的可能性 ,防止負(fù)債企業(yè)和無負(fù)債企業(yè)之間價(jià)值的持續(xù)差異 ,或者更通俗地說 ,防止負(fù)債企業(yè)的平均資本成本與同一風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的平均資本成本出現(xiàn)系統(tǒng)性差異。 ” 32 LOGO ?命題 Ⅱ ：每股期望收益率 kj等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級每股純股票流的資本化率 ρ k，加上與融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于 ρ k與無風(fēng)險(xiǎn)收益率 r之差乘以債務(wù)權(quán)益比率。 jjkki SDrk )( ??? ??表明負(fù)債經(jīng)營的公司其權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和。 33 LOGO ?命題 Ⅲ ：在任何情況下， K類企業(yè)的投資決策只與股權(quán)資本化率有關(guān)，完全不受融資工具類型的影響。 34 LOGO 35 LOGO ?（二）有稅 MM理論 ?莫迪利安尼和米勒于 1963年提出有公司所得稅時(shí)的 MM理論。 ?參見：,Corporate ine Taxes and the Cost of Capital:A correction, American Economic Review, June 1963,pp433443。 基本觀點(diǎn)： 當(dāng)存在所得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。 36 LOGO ?考慮公司所得稅后對 MM定理進(jìn)行修正： ?命題 Ⅰ ：有負(fù)債杠桿企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級中無負(fù)債全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值。 ?VL=VU+TcD ?公司引入所得稅后，杠桿公司的價(jià)值會超過全權(quán)益公司的價(jià)值，負(fù)債越多，兩者差異越大。 37 LOGO ?命題 Ⅱ ： ?由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即杠桿公司的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的全權(quán)益公司的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。 ? ?? ?公司的權(quán)益資本成本。分別為杠桿公司和無債和 cjjjcccjKSDrTK???????138 LOGO ?例：假設(shè) XX公司是一家目前具有 100%股權(quán)的無債公司，預(yù)計(jì) NOI為 600萬元，并假設(shè) NOI保持不變。公司不需要新資本，故把所有的收益作為股利支付。如果公司開始使用債務(wù)，可按 6%的利率借款，假設(shè)借款利率不隨債務(wù)額的變化而變化。增加債務(wù)所獲得的資金用來購買普通股，即公司資產(chǎn)不變。公司在無債務(wù)時(shí)的要求收益率 ρc為 10%。 ? ?無債時(shí)： 萬元6000600 ?????kkiULN O IXVV??39 LOGO ?如果公司使用 2021萬元的債務(wù)，其股權(quán)價(jià)值： 萬元400020216000 ???????iiiiiiDVSDSV?該杠桿公司的權(quán)益資本成本 K和公司加權(quán)平均資本成本（ WACC）分別為： %1240002021%6%)6%10(%10)(?????????jjkkiSDri ??40 LOGO ?WACC＝ (D/V)r+(S/V)K ?=(2021/6000) 6%+(4000/6000) 12% ?＝ 10% ?在無稅 MM下，公司財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)緊要，企業(yè)的價(jià)值和其加權(quán)平均資本成本獨(dú)立于債務(wù)的金額。 ? ?假設(shè)預(yù)期 NOI為 1000萬元，公司所得稅率 Tc為32%，其他條件相同，則考慮稅收后，全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值為： 41 LOGO ? ? ? ? ? ? 萬元6800 ????????kCkCiUTN O ITXV???如果公司借用 2500元債務(wù)，根據(jù)有稅條件下 MM命題 I，企業(yè)的價(jià)值為： ? VL=VU+TcD ? ＝ 6800+ 2500＝ 7600萬元 ?企業(yè)股票的市場價(jià)值為： ?S＝ V－ D＝ 7600－ 2500＝ 5100萬元 ?根據(jù)有稅 MM命題 II，杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本分別為： 42 LOGO ? 可見，在有稅的 MM下，公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)為 100%債務(wù)融資時(shí)，其價(jià)值最高、加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值的增加完全是由于支付利息的稅收抵
環(huán)評公示相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號-1