【正文】 薄現(xiàn)有股東的所有權(quán)，也會使經(jīng)營者對公司利潤的分享比例下降，激發(fā)經(jīng)營者追求在職消費，增加股權(quán)代理成本；債務(wù)融資可以引入外部監(jiān)督機制，降低經(jīng)營者在職消費的動機，但會增加債權(quán)融資代理成本。把稅收利益從原來單純討論負(fù)債稅收利益引申到非負(fù)債稅收利益；另一方面，在早期權(quán)衡理論的成本中，加入代理成本、財務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等新概念。 cecUTTN O IV?)1)(1( ???44 LOGO ?如果公司進(jìn)行負(fù)債融資 ,從投資者的角度看 ,可以將公司的現(xiàn)金流量分解為屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流 : ?CF=(NOII)(1Tc)(1Te)+I(1Td) ?????????????????????????????????)1()1)(1(1)1()1)(1(1)1()1()1)(1()1)(1(decULdecdUdeccecLTTTDVVTTTrTIVrTIrTTITTN O IV?45 LOGO ? ?(1)假定不考慮所有的稅盾效應(yīng) ,即所有的稅率都為零 ,那么 VL=VU,米勒模型與無稅 MM模型相同 。如果公司開始使用債務(wù)，可按 6%的利率借款，假設(shè)借款利率不隨債務(wù)額的變化而變化。 ?參見：,Corporate ine Taxes and the Cost of Capital:A correction, American Economic Review, June 1963,pp433443。 kiiiikkiiiiVXDSXXDSV?????????。 首先將套利證明引入金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 28 LOGO Merton Miller 1923年 5月 16 出生 主要著作： 《 經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語文選 》 （ 1963年）、 《 審計、管理策略與會計教育 》 （合作， 1964年）、 《 金融理論 》（合作， 1972年）、 《 宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)：新古典主義入門 》（合作， 1974年） 《 應(yīng)用價格理論文選 》 （ 1980年）。則公司發(fā)債前每股收益和每股紅利均為 1元，并且股權(quán)資本成本就是公司的加權(quán)平均資本成本。 13 LOGO ?兩種技術(shù)的銷售收入、成本、收益分布 概率 銷量 銷售額：元 A技術(shù) B技術(shù) 總成本 EBIT 總成本 EBIT 0 0 20210 － 20210 40000 － 40000 50000 50000 50000 0 60000 － 10000 70000 70000 62021 8000 68000 2021 120210 120210 92021 28000 88000 32021 170000 170000 122021 48000 108000 62021 202100 202100 140000 60000 120210 80000 240000 240000 164000 76000 136000 104000 期望值 28280 32420 標(biāo)準(zhǔn)差 19614 29421 14 LOGO ?假設(shè)公司總資產(chǎn)為 20萬元，負(fù)債權(quán)益比為50%，公司所得稅率為 45%，市場利率為5%，公司發(fā)行在外的股票數(shù)量為 5萬股，每股價格為 2元。 ?（二）經(jīng)營杠桿 ? ?由于固定成本的存在導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)，被稱為經(jīng)營杠桿。企業(yè)舉債比重越大，財務(wù)杠桿越大，財務(wù)風(fēng)險越大?，F(xiàn)在公司決定以 6%的利率發(fā)行價值為 800萬元的債務(wù)，并用發(fā)行所得資金回購 40%的公司股票。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定陡度后，權(quán)益資本成本的上升就不能被低成本債務(wù)比率增加帶來的好處所抵消，此時加權(quán)平均資本成本上升公司價值開始下降。 ? H6：企業(yè)增長率為零，即企業(yè)息稅前利潤 EBIT固定不變，財務(wù)杠桿收益全部支付給股東。 jjkki SDrk )( ??? ??表明負(fù)債經(jīng)營的公司其權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本與風(fēng)險報酬之和。 ? ?? ?公司的權(quán)益資本成本。 ? ?? ?? ?%%76005100)(%6760025001%51002500)(%)6%10(%101???????????????????????????????????????????????KVSTrVDW A C CSDrTKCjjcccj本：企業(yè)的加權(quán)平均資本成??43 LOGO ?（三）米勒模型 ? Merton Miller,Debt and Taxes,Journal of Finance,May 1977,. ? ?同時考慮公司所得稅和個人所得稅時負(fù)債對企業(yè)價值的影響。 50 LOGO 四、權(quán)衡理論 ?企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行權(quán)衡。 ?詹森和麥克林將代理成本劃分為三部分： ? 委托人的監(jiān)管費用 ? 代理人的保證支付 ? 殘余價值 54 LOGO ?公司與生俱來地具有兩種類型的利益沖突： ? 股東與經(jīng)營者之間的利益沖突 ? 股東與債權(quán)人之間的利益沖突 ? ?將資本結(jié)構(gòu)劃分為三類：內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和公司債務(wù)。 56 LOGO ? 代理成本 E E：外部股本資本與債務(wù)資本之比 資本結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系 Ab As At E* 1 57 LOGO ?（二）財務(wù)契約理論 ?是代理成本理論的延續(xù)，是關(guān)于財務(wù)契約解決代理成本的資本結(jié)構(gòu)的理論。假設(shè) D*為公司沒有破產(chǎn)進(jìn)所持有的最大金額的債務(wù)。 ? ?? ? ? ?? ?22