資本成本與資本結(jié)構(gòu)(編輯修改稿)
2024-11-14 20:51 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 E PS 0 9 18 投資 100 股股票總收益 0 900 1800 初始投資 =1 0 0 * 3 0 =3 0 0 0 元 策略 2 ，自己構(gòu)造財(cái)務(wù)杠桿購買 200 股無負(fù)債公司股票 衰退 正常（期望） 擴(kuò)張 E PS 1 .5 6 1 0 .5 投資 200 股股票總收益 300 1200 2100 按 10% 利息率借入 3000 元的利息支出 300 300 3 0 0 凈收益 0 900 1800 初始投資 =2 0 0 * 3 0 300 0 =3 0 0 0 元 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 不難看出，策略 1與策略 2在任何情況下的收益狀況均相同，其投資成本也相同。這說明，改變資本結(jié)構(gòu)（由無負(fù)債到有負(fù)債）并未給公司股東帶來額外的利益，但也未給公司股東帶來損失或傷害。 ? 無稅收時(shí)的 MMI：公司價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論 MM理論的基本假設(shè)。 MM的基本假設(shè)可分為幾個(gè)方面： 一是關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的衡量： ? 營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由企業(yè)稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具有相同營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)等級相同； 二是無摩擦環(huán)境假設(shè)： ? 所有投資者對每一企業(yè)未來 EBIT的期望值和分布狀況具有完全相同的估計(jì)（一致性預(yù)期）； ? 資產(chǎn)在完善資本市場上交易，無交易費(fèi)用，無所得稅，無信息不對稱，無解決沖突成本等； 資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論的基本假設(shè)（續(xù)）： 三是負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)： ? 債務(wù)無風(fēng)險(xiǎn)，各種機(jī)構(gòu)與個(gè)人均可按相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率無限量的借入資金； 最后一個(gè)假設(shè)是為了數(shù)學(xué)推導(dǎo)的方便： ? 所有現(xiàn)金流量都是永久性的，企業(yè)是零成長企業(yè)，債券為永續(xù)年金債券，投資者對 EBIT的預(yù)期為常數(shù)。 資本結(jié)構(gòu)理論 無稅收時(shí)的 MM理論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論） MMI 在沒有公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價(jià)值均由其預(yù)期 EBIT按照其風(fēng)險(xiǎn)等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即： 即： 企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險(xiǎn)等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 EULU kE B I TW A C CE B I TVV ???資本結(jié)構(gòu)理論 權(quán)益價(jià)值 企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的總價(jià)值原則圖示 公司價(jià)值（選擇 1） 公司價(jià)值（選擇 2） 負(fù)債價(jià)值 權(quán)益價(jià)值 負(fù)債價(jià)值 資本結(jié)構(gòu)理論 關(guān)于 MMI的討論 a) 投資于無負(fù)債公司 U， 獲得其 1％的股權(quán)： 投資額 投資收益 b) 投資于負(fù)債公司 L， 獲得 1％的股權(quán)與債權(quán) 投資額 投資收益 股票 (EBITL－ iD) 債券 總計(jì) (EL+DL)= EBITL 若： EBITu= EBITL， 且 U、 L兩公司的風(fēng)險(xiǎn)等級相同，則必有 Vu=VL 資本結(jié)構(gòu)理論 MMⅡ 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)的權(quán)益資本成本 keL等于同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本 keu加上一定數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)谋壤蜃邮秦?fù)債權(quán)益比， 即 ： 推導(dǎo)見下頁 )/)(( EDkkkk DeueueL ???資本結(jié)構(gòu)理論 推導(dǎo) ：因?yàn)椋?EBITL=ELkeL＋ DLkD 所以： 移項(xiàng)后整理： 根據(jù) MMI，有： DLLLeLLLLLLDLeLLAL kDEDkDEEDEkDkEk???????)/)(( EDkkkk DALALeL ???eUAUUULLAL kkVE B I TVE B I Tk ????資本結(jié)構(gòu)理論 ? MMII給出了一條非常重要的金融 /財(cái)務(wù)學(xué)原理： 資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。 由此可知，在對資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。 在金融市場上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場價(jià)值就會(huì)不同，就存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。 這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一物一價(jià)規(guī)律。 資本結(jié)構(gòu)理論 如果 MM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中， MM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的 “ 摩擦 ” 有 : ? 公司財(cái)務(wù)杠杠與個(gè)人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代 。 ? 存在證券交易成本 。 ? 公司與個(gè)人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同； ? 存在公司所得稅；等等 資本結(jié)構(gòu)理論 上述種種“摩擦”將妨礙無風(fēng)險(xiǎn)套利的實(shí)現(xiàn)。 因此，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用現(xiàn)實(shí)社會(huì)中存在的“摩擦”，可以影響企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而影響股東財(cái)富的價(jià)值。 MM命題的意義就在于，讓我們了解現(xiàn)實(shí)中哪些因素不符合其基本假設(shè)，這些因素就會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值。 下面我們看一下稅收對企業(yè)價(jià)值的影響。 資本結(jié)構(gòu)理論 稅收對企業(yè)價(jià)值的影響 公司 U 公司 L EBIT 2021000 2021000 利息支出 0
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