【文章內(nèi)容簡介】 位。而由這種信息掌握的優(yōu)劣程度不同會扭曲市場經(jīng)濟均衡，并影響市場經(jīng)濟效率。具體到企業(yè)中，由于存在信息的不對稱，企業(yè)的外部債權投資人與股權投資人便無法做到對企業(yè)的運營情況和其投資項目情況等具體信息進行全面的了解和把握，也就無法對企業(yè)的管理者進行全面有效的監(jiān)督，這就引致了管理者的道德風險，施行過度投資的行為，以期從投資活動中獲得私有收益。就算投資項目并非盈利項目，出于從證券市場或許能得到更高額證券溢價的考慮，企業(yè)管理者往往會進行投資，這也就導致了企業(yè)的過度投資。另外，信息不對稱問題會使企業(yè)產(chǎn)生代理成本，當逆向選擇與道德風險存在時，企業(yè)債權投資人與股權投資人都將更加謹慎，并要求更高的投資報酬率，這就使得企業(yè)的代理成本增多，而企業(yè)即使在當時具有很好的投資機會，也將受制于其過高的融資資金成本或不能及時獲得投資所需資金而舍棄該項投資，進而導致了企業(yè)的投資不足。 行為金融理論信息不對稱理論與代理理論都假設企業(yè)的管理者及其投資者是完全理性的，他們根據(jù)所獲信息做出理性得預期、決策來最大化其自身利益，忽略人的心理活動對投資活動決策的影響。隨著社會的進步和金融水平的發(fā)展，學術研究中逐漸出現(xiàn)了一些與傳統(tǒng)理性人假設下的研究結果相偏離的結論，行為金融理論就應運而生了。該理論將心理學與現(xiàn)代金融學理論結合起來，摒棄傳統(tǒng)的理性人假設，提出在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，對所有經(jīng)濟行為主體都設定一個統(tǒng)一的理性人基礎假設，默認各經(jīng)濟行為主體的共同心理趨向并不科學，應該去探究經(jīng)濟個體所表現(xiàn)出的行為之下的心理機制，通過種種行為表現(xiàn)來摸索心理規(guī)律并發(fā)現(xiàn)其與諸多經(jīng)濟現(xiàn)象間存在的關聯(lián)以期揭示其經(jīng)濟本質。大量的行為金融學相關研究表明，企業(yè)的外部投資者與其內(nèi)部管理者均存在著非理性行為，非理性的外部投資者會對企業(yè)的機制做出錯誤判斷，再此錯誤判斷的基礎上進行不合理的投資行為，最終影響了企業(yè)管理者的投資決策。非理性管理者的非理性行為往往表現(xiàn)為盲目樂觀和過度自信，對其投資項目抱有過度樂觀的態(tài)度，并愿意對一些風向更高的項目進行投資，并導致了過度投資的決策行為，促使了企業(yè)投資效率的降低。另外，企業(yè)在進行投資決策過程中還可能出現(xiàn)另一種非理性行為，其決策行為的思維導向為群體思維，從更直觀的意義上來理解，即跟風行為，管理者或決策者進行決策時受到其他管理者或決策者的影響，企業(yè)決策時會受到市場中其他企業(yè)或者外部市場環(huán)境的影響，為這些投資決策行為往往并沒有經(jīng)過企業(yè)認真的考量和評估，非效率的投資行為就由此產(chǎn)生了。 自由現(xiàn)金流假說上個世紀80年代以來，關于企業(yè)現(xiàn)金流的相關研究得到越來越受眾多學者的重視，Jensen(1986)基于信息的不對稱理論，首先提出了自由現(xiàn)金流假說，他將自由現(xiàn)金流定義為企業(yè)的現(xiàn)金流中超過所有凈現(xiàn)值為正的投資項目所需資金后的部分。他認為，由于委托代理雙方間的信息往往并不對稱，當企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時，管理者出于個人利益最大化的動機便不愿意選擇現(xiàn)金股利，將收益資金返還給股東，盡管該投資項目的凈現(xiàn)值為負或不符合股東利益最大化原則，管理者往往也會選擇將自有現(xiàn)金用作新項目的投資擴大規(guī)模，從而導致企業(yè)過度投資問題的產(chǎn)生。該假說從提出后便引起了學術界的關注，假說對企業(yè)投資支出與其具有的內(nèi)部現(xiàn)金流之間敏感性關系進行了闡述，即非經(jīng)濟性的過度投資是直接原因，企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流越充足，過度投資現(xiàn)象也更為嚴重。 上市公司投資效率評價 投資效率評價方法（1）投資現(xiàn)金流敏感性模型。投資現(xiàn)金流敏感性模型把企業(yè)的投資和現(xiàn)金流的敏感性相聯(lián)系，認為企業(yè)投資支出及其效率與現(xiàn)金流量敏感性是相關的。模型將企業(yè)對固定資產(chǎn)投資支出由自由現(xiàn)金流和企業(yè)的投資機會相結合的函數(shù)來表示，若自由現(xiàn)金流系數(shù)越高，就說明企業(yè)所受的融資約束越強，投資行為也就越依賴于自由現(xiàn)金流，如果企業(yè)的投資支出主要是由其面臨的投資機會引起，則其投資效率則會更高?？偟膩碚f，投資現(xiàn)金流敏感性模型把自由現(xiàn)金流和公司的投資行為結合起來研究，存在其合理性。但模型也存在著一些不足之處：首先，它沒有對投資支出和企業(yè)現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的原因作出說明，即沒有解釋此敏感性是企業(yè)的過度投資行為還是投資不足行為導致；其次，該模型僅將融資方面的相關因素對投資現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的影響納入考慮范圍，不考慮其他相關因素的影響；最后，該模型將公司派發(fā)股利的多少作為投資機會的替代變量的做法與我國證券市場的實際情況并不相符。（2）Vogt投資效率評價模型。Vogt構建了現(xiàn)金流和投資機會交叉項，并以交叉項的系數(shù)正負情況來判定企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性是由投資不足還是投資過度所導致，這在一定程度上彌補了投資現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足。啄食融資理論（Pecking Order Theory）認為，企業(yè)會依次將內(nèi)源融資、債務融資和股權融資的先后順序作為其融資方式的選擇優(yōu)先次序，Vogt則對自由現(xiàn)金流理論和啄食融資理論做出了總結，并提出在存在融資約束的條件下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量的多少是制約公司投資決策行為的一個重要影響因素。由于企業(yè)的外部融資所需要承擔的資本成本大于內(nèi)源融資，所以當企業(yè)對新項目進行融資選擇時，往往會選擇成本更低的資金，當企業(yè)在自由現(xiàn)金流不夠充足時就會放棄正凈現(xiàn)值的優(yōu)質投資項目，從而造成投資不足，同時自由現(xiàn)金流的不足也會使企業(yè)的投資不足程度更加嚴重。Vogt模型在一定程度上彌補了投資現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足，但模型也有著一定的局限性：首先，該模型雖能對企業(yè)的投資過度或是投資不足作出判斷，可對投資水平的偏離程度卻不能較好地體現(xiàn)；其次，由于中國證券市場發(fā)展不成熟，以TobinQ值來作為投資機會的替代變量并不全然符合我國國情。（3）Richardson 投資支出模型。Richardson構建了一個新的模型來評價企業(yè)的投資效率，其計算步驟如下：第1步，識別出會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響的相關因素；第2步，利用所識別出的因素對預期的投資支出水平進行統(tǒng)計評估，并以實際的投資支出水平減去上步驟所測算出的預期的投資支出量，算出企業(yè)的投資支出水平的差額。此差額就是企業(yè)投資支出的非效率程度，若差額值大于0，就說明企業(yè)存在投資過度行為，若差額值小于0，則出現(xiàn)了投資不足行為。該模型具有能夠直觀測算出階段性“樣本群”的非效率投資情況的優(yōu)點，能對企業(yè)存在的投資不足或是投資過度的水平進行測算。這一模型對上述投資現(xiàn)金流敏感性模型及Vogt模型做了較大的改進，為學者們研究投資效率提供了便利。（4）投資效率評價的 DEA 模型。Charnes, Cooper和Rhodes三人在1978年在評價決策單元相對效率的基礎之上構建出了數(shù)據(jù)包絡分析模型(Data Envelopment Analysis, DEA)。它主要是應用數(shù)學規(guī)劃模型，對擁有相同類型的多個輸入變量和輸出變量的決策單元做出有效性的評價。國內(nèi)外不少學者都運用不同的DEA模型方法進行了投入產(chǎn)出效率的相關研究，這些實證研究大都證明了DEA模型方法能較好地評價企業(yè)或是產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效率。該方法的特點是可以處理多投入和多產(chǎn)出的關系，在多指標評價上具有無可比擬的優(yōu)勢。較之其他方法，DEA方法以下幾方面的優(yōu)勢：①不受投入產(chǎn)出指標計量單位的影響；②關系函數(shù)及指標權重不需事先確定，而由數(shù)學規(guī)劃自動產(chǎn)生；③評價同類事物的相對效率，實際操作中比評價絕對效率更加有意義。本文所研究的企業(yè)投資效率問題是典型的對多投入多產(chǎn)出的有效性進行綜合評價的問題，使用DEA方法則可以很好地解決此問題，并體現(xiàn)出DEA法的特點和優(yōu)勢。綜合以上分析，DEA方法更為全面、客觀，更能讓人信服。因此本文選擇DEA方法來評價房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率。 DEA模型概述DEA數(shù)據(jù)包絡分析方法是以相對效率的概念為基礎，用于評價擁有相同類型的多投入指標、多產(chǎn)出指標的決策單元有效性的一種非參數(shù)統(tǒng)計方法。模型通過使用數(shù)學規(guī)劃方法對各決策單元作出其相對有效性的評價。利用各個決策單元數(shù)據(jù)的分析結果來判斷該決策單元是否達到DEA有效。所有達到DEA有效的決策單元本質上是處于生產(chǎn)前沿面上的。生產(chǎn)前沿面的結構，特征等可以通過DEA分析模型來確定。從這我們可以了解DEA分析模型的本質是一種非參數(shù)統(tǒng)計方法。通過投入和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，我們就能獲得非參數(shù)的DEA分析模型，來進行經(jīng)濟學上的分析。且當我們運用DEA分析模型進行效率評價時，我們也能獲得許多管理信息，為企業(yè)改善管理水平提供支持，因此，DEA方法越來越收到各專家、學者和企業(yè)管理者的重視。DEA模型中最具代表性的模型分別為CCR模型和BCC模型。（1）CCR模型——規(guī)模報酬不變模型。CCR模型由Chames、Cooper和Rhodes（1978）最初建立，又稱為規(guī)模報酬不變模型（Constant Return to Scale，CRS），該模型假設規(guī)模報酬不變。理論上，DEA模型包括投入導向模型和產(chǎn)出導向模型。投入導向的DEA模型是為了評價活得等量產(chǎn)出情況下所投入額大小的合理水平，而產(chǎn)出導向的DEA模型則是為了對等量的投入能夠獲得產(chǎn)出大小的能力做出評價。兩種方法的本質并無多大差異。本文主要考慮投入導向的DEA模型。設有n個決策單元DMU（j = 1, 2, ..., n），每個DMU有m項投入和s項產(chǎn)出，對于投入與產(chǎn)出的理解是：投入越少越好，產(chǎn)出越多越好。定義xij表示第j個DMU的第i種投入的投入量，yrj 表示第j個DMU的第r種產(chǎn)出的產(chǎn)出量，vi為第i種投入的權重，ur為第r種產(chǎn)出的權重。為方便，記Xj = (x1j, x2j, ..., xmj)T，j=1,...,n，Yj = (y1j, y2j, ..., ysj)T，j=1,...,n．v = (v1, v2, ..., vm)T，u = (u1, u2, ..., us)T．這里，Xj 和Yj 分別為DMUj 的投入向量和產(chǎn)出向量，為已知數(shù)據(jù)；v和u為m項投入和s項產(chǎn)出對應的權向量，為變量。則DMUj 投入的綜合值為vTXj，產(chǎn)出的綜合值為uTYj，DMUj的效率值hj的計算公式見公式（21）。 　　　　　　　　公式（21）總可適當選取v和u向量，使得hj ≤1（j = 1, 2, ..., n）。根據(jù)上述分析，構造第 j0 個決策單元的相對效率評價模型，見公式（22）。　　　　　 　　公式（22）這是一個分式規(guī)劃模型，須化為線性規(guī)劃模型方可進一步求解。為此令　　　　　　公式（23）模型轉化為：　　　 公式（24）考慮具有非阿基米德無窮小ε的模型，并根據(jù)運籌學中的對偶原理轉換為對偶規(guī)劃： 公式（25）公式（25）中，θ為 DMUj0 的技術效率值，0≤θ≤1。當θ=l時，表示該DMU處于有效前沿面，是有效的。θ可以理解為實際所需的投入比例。S+為產(chǎn)出不足量，S?為投入過剩量。根據(jù)θ、S+、S?可以判斷DEA有效性。對于公式（25）的結果，有①如果θ=1，s+=0，s?=0，表示DEA有效；②如果θ=1，s+、s?不全為0，表示DEA弱有效；③如果0θ1，表示非DEA有效。（2）BCC模型——規(guī)模報酬可變模型。BCC模型是Banker、Chames和Cooper（1984）在CCR模型基礎上提出的改進模型，又稱為規(guī)模報酬可變模型（Variable Return to Scale，VRS）。相比CCR模型的規(guī)模報酬不變假設，BCC模型滿足了規(guī)模報酬可變的假設。在CCR模型中加入約束條件，就構造了BBC模型。即：　　　 公式（27）規(guī)模報酬可變假設使得公式的計算結果排除了規(guī)模的影響，最后得到的是純技術效率。公式（27）中，θ為不考慮規(guī)模影響的效率值，即純技術效率。若θBCC = 1，則該 DMU 是純技術效率有效的。BCC模型計算得到不考慮規(guī)模的純技術效率θBCC，CCR模型計算得到考慮規(guī)模的技術效率θCCR，由此可以通過兩者的比值得到規(guī)模效率θS。θS = 1表示DMU處于最佳的規(guī)模，為規(guī)模有效；θS 1表示DMU的規(guī)模不是最佳規(guī)模，可能規(guī)模過大，也可能規(guī)模過小，需要調整DMU的規(guī)模，使規(guī)模效益得到提高。（3）超效率模型。超效率DEA模型與上述的CCR和BCC模型最大的區(qū)別是當對某決策單元進行評價時，用于參照的參考集是將該被評測的決策單元排除開外的。在投入導向的超效率DEA模型中，計算所得的超效率值可以用來衡量該決策單元的投入量能夠擴大的倍數(shù)，這種擴大并不改變由其它決策單元投入產(chǎn)出狀況所構成的有效前沿面的有效狀態(tài)。換一種說法就是只要該決策單元投入量擴大的倍數(shù)小于該決策單元超效率DEA評價所得的超效率值，則該決策單元的有效性狀態(tài)不會被改變，即依然為DEA有效，反之亦然。其基本模型如下：max 　 公式(28)在上述公式中，k代表某個進行DEA測算的決策單元。公式中第k個決策單元的相關投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)都不包含其中，其投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)是由其它的各決策單元的投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來做線性代換。若某決策單元為DEA有效，則其超效率DEA計算所得值為大于或等于1，若某決策單元為DEA無效，則其超效率DEA計算所得值與該決策單元在非超效率模型中得的規(guī)模技術效率值是一樣的。對于測算結果中DEA有效的決策單元，若將其投入量按一定的比例進行擴大，只要擴大的倍數(shù)小于其超效率DEA計算所得值，則它仍為DEA有效。例如，因為該效率值小于1，為DEA無效，；若某另一個決策單元為DEA有效，那么將該決策單元的投入量按一定的比例擴大時，它就仍然是為DEA有效。 DEA模型的效率值解釋綜上所述，結合CCR模型和BCC模型，可以得到每個決策單元的綜合效率（即技術效率）、純技術效率及規(guī)模效率。其中：（1）綜合效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬不變時每個決策單元與有效前沿面的距離。綜合效率反映了在最優(yōu)規(guī)模下，企業(yè)根據(jù)投入獲取產(chǎn)出的能力。（2）純技術效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬可變時每個決策單元與有效前沿面的距離。純技術效率反映了在現(xiàn)有規(guī)模下，企業(yè)根據(jù)投入獲取產(chǎn)出的能力。（3）規(guī)模效率體現(xiàn)的是規(guī)模報酬不變狀況下的有效前沿面與規(guī)模報酬可變狀況下的有效前沿面之間的差距。規(guī)模效率反映了企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模與最優(yōu)規(guī)模的差距。第三章 我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及效率評價 我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展宏觀的環(huán)境綜述房地產(chǎn)是指房產(chǎn)和地產(chǎn)的總稱