【正文】 主要解釋為，企業(yè)的資本投資對(duì)其管理者來(lái)說(shuō)存在著私人成本和收益，若某項(xiàng)目的投資結(jié)果能給予管理者的利益不足以彌補(bǔ)此項(xiàng)目需要消耗管理者的個(gè)人投入成本是，盡管項(xiàng)目投資的最終結(jié)果是對(duì)企業(yè)有利，能夠增加企業(yè)的價(jià)值。公司管理者為了更大程度地享受自身利益，目標(biāo)則會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值最大化，其行為往往是最小化公司的分紅，市公司留存更多的自由資金，并可能產(chǎn)生濫用資金的行為，享受著在職消費(fèi)，盲目擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，不加審慎評(píng)估地將資金投向一些非盈利的不良項(xiàng)目，由此產(chǎn)生了過(guò)度投資，遵循了管理層的“帝國(guó)建設(shè)”一說(shuō)?；谝陨戏治觯疚奶岢觯杭僭O(shè)六：董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)的投資效率是正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模越大的房地產(chǎn)上市公司的投資效率越高。然而也有部分學(xué)者更贊成小規(guī)模的董事會(huì)，他們認(rèn)為董事成員越多越難形成一致的意見和決議，影響企業(yè)做決策的效率和效果。公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的投資活動(dòng)是公司運(yùn)營(yíng)價(jià)值鏈增值活動(dòng)的起始點(diǎn)，其投資決策的科學(xué)合理與否將直接決定企業(yè)最終投資成果，影響著企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和價(jià)值，因此直接為股東負(fù)責(zé)的董事會(huì)必須對(duì)公司經(jīng)理層對(duì)投資決策的執(zhí)行進(jìn)行全面有效的監(jiān)督。我國(guó)公司法中明確規(guī)定了股份有限公司組織架構(gòu)中設(shè)置的董事會(huì)人數(shù)最少要達(dá)到5 人，最多則只允許設(shè)置 19 人?；谝陨戏治?，本文提出：假設(shè)五：兩職兼任對(duì)企業(yè)的投資效率起到了負(fù)向的作用，具有兩職兼任情況的房地產(chǎn)上市公司的投資效率越低。換一個(gè)方向來(lái)考慮，兩職合一也會(huì)致使董事會(huì)的日常事務(wù)信息處理能力受到限制，董事長(zhǎng)需要兼顧企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理情況和董事會(huì)日常事務(wù)，這就增加了自身的工作負(fù)荷，繼而就勢(shì)必要影響到董事會(huì)的運(yùn)營(yíng)效率?，F(xiàn)代公司治理理論構(gòu)架中，評(píng)價(jià)、聘任與更換公司經(jīng)理層的權(quán)力歸屬為該公司的董事會(huì)。 兩職兼任與企業(yè)投資效率從現(xiàn)代管理的理論看，總經(jīng)理同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)職位的情況能夠在一定程度上使得公司的一些投資決策方向意見更加一致，并對(duì)決策的執(zhí)行能夠施加更強(qiáng)的監(jiān)督和控制力度，是企業(yè)具有更高的靈活性，提高投資決策的效率。由于其具有對(duì)投資決策行為的判斷及監(jiān)督更具科學(xué)性，同時(shí)也能爭(zhēng)取到更多的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)大股東的侵占性過(guò)度投資行為能起到更強(qiáng)的制衡抑制作用等優(yōu)勢(shì)，上市公司的經(jīng)營(yíng)投資決策的有效性都能得到更多的保障，從而減少了企業(yè)的非效率投資行為。上述的機(jī)構(gòu)投資者所擁有的優(yōu)勢(shì)中還包括了其較雄厚的資金擁有量、在信息獲取和行業(yè)及上市公司研究分析上擁有的數(shù)量眾多的優(yōu)秀專業(yè)人才、成熟的項(xiàng)目投資運(yùn)作體系以及精深的投資分析能力等。同時(shí)，在機(jī)構(gòu)投資者們爭(zhēng)取到了足夠的一致的表決權(quán)之后，便能夠在股東會(huì)上具有足夠的發(fā)言權(quán)，可以通過(guò)推選合適的董事、甚至改組董事會(huì)等方式來(lái)改變公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)決策。 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)投資效率在眾多資本市場(chǎng)投資者中的機(jī)構(gòu)投資者具有其他投資人所不能比擬的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，且往往具有戰(zhàn)略投資者的特質(zhì)，該類投資者會(huì)以上交股東提案、征集委托投票權(quán)等途徑來(lái)影響和參與上市公司的投資決策和戰(zhàn)略制定，進(jìn)而達(dá)到對(duì)大股東的制衡作用。同時(shí)，政府也具有將保經(jīng)濟(jì)、促就業(yè)等政治目標(biāo)通過(guò)其所掌控或關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)和企業(yè)等平臺(tái)來(lái)更好地實(shí)現(xiàn)，在這種情況下受控機(jī)構(gòu)或企業(yè)就承擔(dān)了更多的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而這些目標(biāo)往往會(huì)偏離其企業(yè)價(jià)值最大化的發(fā)展目標(biāo)，便致使企業(yè)進(jìn)行非效率投資的行為增多。另外，與政府聯(lián)系較為密切的企業(yè)往往在獲取銀行貸款方面更具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，在政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)來(lái)達(dá)到其自身目標(biāo)的過(guò)程中，要使企業(yè)能夠欣然接受政府的相關(guān)安排，施與企業(yè)某些便利條件則是必要的。我們從政府角度看，政府是有義務(wù)促進(jìn)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)和保障社會(huì)穩(wěn)定并且實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一種義務(wù)將會(huì)促使政府通過(guò)權(quán)利對(duì)企業(yè)的行為進(jìn)行干預(yù)。那些官員在“下海”之前一般是都在政府中身居要職，大多擁有很重要的權(quán)利和資源的支配權(quán)，通過(guò)參與企業(yè)事務(wù)之后，就能夠依靠之前所積累人脈和資源來(lái)為企業(yè)帶來(lái)便利條件、商業(yè)資源和發(fā)展機(jī)會(huì)。政策的不透明性和不確定性使不論國(guó)企還是民企都會(huì)特別重視和政府部門之間的關(guān)系，并嘗試通過(guò)各種渠道去建立政治聯(lián)系。所以，基于以上分析，本文提出：假設(shè)二：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)的投資效率起到了正向的作用，股權(quán)集中度越高，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的投資效率越高。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，股權(quán)的集中是有必要的，集中的股權(quán)可以避免股權(quán)分散時(shí)存在的“免費(fèi)搭車”問(wèn)題，又能夠有效地對(duì)經(jīng)理層的行為進(jìn)行監(jiān)督，是由于大股東有限制經(jīng)理人通過(guò)犧牲股東的利益攫取其自身利益行為經(jīng)濟(jì)上的監(jiān)督激勵(lì)和能力。 公司治理與企業(yè)投資效率 股權(quán)集中度與企業(yè)投資效率當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離現(xiàn)狀之下，企業(yè)所有者與代理人、債權(quán)人的相互關(guān)系上就會(huì)存在一定程度的利益沖突即代理沖突，便產(chǎn)生了代理沖突所引發(fā)的企業(yè)非效率的投資行為。通過(guò)上述分析得知，上市公司的所在地城市區(qū)域的金融發(fā)展水平若較高，則公司能高效地籌集所需資金的可能性就較大，同時(shí)也越能夠促使公司進(jìn)行審慎地投資決策，繼而達(dá)到企業(yè)投資效率水平的提高。得到的結(jié)果就是，當(dāng)跟多的資金流向?qū)嶋H經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好的企業(yè)，流向發(fā)展更好的投資項(xiàng)目，這樣能夠抑制企業(yè)將其自有閑置資金不假思索地隨意投資的行為，降低其產(chǎn)生非效率投資行為的可能性；第三，會(huì)緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，企業(yè)最終投資決策的實(shí)施絕大程度上是取決于企業(yè)是否有足夠投資所需資金。與此同時(shí)，理性人假設(shè)中：企業(yè)會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行更加慎重的分析和判斷，然后篩選出預(yù)期投資收益較好項(xiàng)目進(jìn)行投資，最后提高企業(yè)的投資效率；第二，通過(guò)發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能。金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制會(huì)隨著金融發(fā)展程度的提高而逐漸完善，信息的不對(duì)稱程度也會(huì)得到改善。與此同時(shí)，中西部地區(qū)的金融發(fā)展也相對(duì)較東部地區(qū)更為落后。內(nèi)生的金融理論認(rèn)為：金融市場(chǎng)和金融中介是隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而發(fā)展的。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正步入轉(zhuǎn)軌改革的初步階段，資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中也存在著諸多缺陷，信息不對(duì)稱的現(xiàn)象也無(wú)法避免，然而良好的金融系統(tǒng)能在很大程度上克服以上問(wèn)題。 投資效率影響因素相關(guān)理論分析與假設(shè)提出 金融發(fā)展水平與企業(yè)投資效率在完美市場(chǎng)的假設(shè)中，公司所能獲得的投資機(jī)會(huì)是其投資效率水平的決定性因素。為此，本章將對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司投資效率的影響因素作更深一步的分析。具體的規(guī)模效率值的分布狀況如表36所示：表34：規(guī)模效率值分布值　 年份　　合計(jì)minmaxavg201255759121120131448591210120142151491211第四章 投資效率影響因素理論分析文中上一章節(jié)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的投資效率現(xiàn)狀和變化情況進(jìn)行了闡述，并對(duì)各企業(yè)的投資效率從規(guī)模和純技術(shù)兩個(gè)角度進(jìn)行了初步的分析，明確了各上市公司投資效率提升的潛力與途徑。這時(shí)候企業(yè)就該考慮是否在投入規(guī)模上存在問(wèn)題，適時(shí)調(diào)整好投入量，是企業(yè)朝著更好的效率方向發(fā)展。若某公司的規(guī)模效率值等于1，就說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模是處于一個(gè)最優(yōu)的狀態(tài)，在規(guī)模最優(yōu)的狀態(tài)下，企業(yè)就應(yīng)該考慮提升自己的純技術(shù)效率水平。各房地產(chǎn)上市公司的純技術(shù)效率高低水平分布參差不齊，存在不同程度的差異，從整體上來(lái)看，純技術(shù)效率值展現(xiàn)出的是一個(gè)相對(duì)良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，很多上市公司依舊存在較大的改進(jìn)空間。其中萬(wàn)科地產(chǎn)和保利地產(chǎn)在三年內(nèi)均保持了技術(shù)水的相對(duì)有效，說(shuō)明他們的技術(shù)水平和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力都保持在一個(gè)較高的水平，對(duì)企業(yè)的資源能夠進(jìn)行有效的利用。 純技術(shù)效率值分析純技術(shù)效率所表現(xiàn)的是公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中確定投入量多少的情況下，各不同決策單元公司取得最大產(chǎn)出的能力大小，也可以更形象化地理解為各公司管理和技術(shù)水平相對(duì)達(dá)到的有效程度高低。從表中可看出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模技術(shù)效率總體水平偏低，高效率水平的公司比重很小，且13年有略微提升，而14年的效率值有下降的趨勢(shì)，從此變化可看出，房地產(chǎn)市場(chǎng)目前發(fā)展勢(shì)頭已有了下降的跡象。具體的規(guī)模技術(shù)效率之分布狀況如表24所示：表32：規(guī)模技術(shù)效率值分布值 年份　合計(jì)minmaxavg2012436018121120134154261210120144951211211規(guī)模技術(shù)效率值表中得分小于1的企業(yè)，則表明其目前的投資效果沒有達(dá)到最優(yōu)，也就表明了該上市公司在企業(yè)的技術(shù)水平、競(jìng)爭(zhēng)力和投資規(guī)模水平等都存在改進(jìn)空間，得分越低則其可提升改進(jìn)的空間越大。從有效企業(yè)數(shù)量我們可以初步判斷我國(guó)不同房地產(chǎn)上市企業(yè)間的發(fā)展水平很不均衡，且相對(duì)有效企業(yè)來(lái)說(shuō)普遍效率值不高。從上述所列出的效率值表格可以看出，2012年，2013年，2014年規(guī)模技術(shù)效率達(dá)到相對(duì)有效的企業(yè)數(shù)量分別為7家、8家、8家。 規(guī)模技術(shù)效率值分析規(guī)模技術(shù)效率也可稱為總效率，它綜合了企業(yè)的純技術(shù)效率和規(guī)模效率，它的取值是對(duì)企業(yè)投資效率的總體評(píng)價(jià)。因此，本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額、營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)額及總資產(chǎn)增長(zhǎng)額作為輸出指標(biāo)。所以將這五個(gè)指標(biāo)作為房地產(chǎn)業(yè)的投資效率投入指標(biāo)是比較符合房地產(chǎn)業(yè)自身情況的。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本則是企業(yè)存貨的轉(zhuǎn)化形式，存貨若出售了，則其資本量就由主營(yíng)業(yè)務(wù)成本來(lái)表現(xiàn)，另外房地產(chǎn)企業(yè)還有一部分投資是投資性房地產(chǎn)。選取這些指標(biāo)的原因?yàn)椋航?jīng)營(yíng)性投資方面，房地產(chǎn)企業(yè)的資本投入很大一部分集中在地產(chǎn)的開發(fā)占用資金，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)項(xiàng)目建成后其資金存在形式為企業(yè)的存貨，而區(qū)別于其他行業(yè)的做法將建成后的房產(chǎn)作為企業(yè)的固定資產(chǎn)。而在研究企業(yè)的投資效率的指標(biāo)方面，學(xué)者們所選取的投入指標(biāo)包括了固定資產(chǎn)增加、在建工程增加、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、股東權(quán)益、折舊攤銷額等；產(chǎn)出指標(biāo)的選取主要包括了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動(dòng)比率、每股現(xiàn)金流、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率等。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者也對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)公司的實(shí)際狀況進(jìn)行了一些分析，但是，眾多學(xué)者對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)效率的研究主要集中在房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取在對(duì)投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)測(cè)算之前，首先要確定以什么指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)的投入和產(chǎn)出，所選取的指標(biāo)應(yīng)該要要能夠客觀地體現(xiàn)投入的變化對(duì)于產(chǎn)出的影響，同時(shí)要能反映出文章所要評(píng)價(jià)的內(nèi)容及目的。通過(guò)以上選取指標(biāo)做了篩選之后，共鎖定了121家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司，通過(guò)此121家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行該研究部分的投資效率測(cè)算。樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)為：（1）剔除了主營(yíng)業(yè)務(wù)不是房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)的樣本公司，保證樣本的統(tǒng)一性與可比性。 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司投資效率評(píng)價(jià) 樣本與數(shù)據(jù)的選擇該研究部分本文將20122014年在深市和滬市已成功上市的所有房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)為樣本。西南財(cái)大中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心（簡(jiǎn)稱CHFS）公布的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，2013年，%。對(duì)此住房空置水平的課題研究，我國(guó)許多學(xué)者也曾做過(guò)相關(guān)實(shí)地樣本調(diào)查和討論：孟斌、張景秋、齊志營(yíng)等（2009）隨機(jī)對(duì)北京市區(qū)內(nèi)的50個(gè)小區(qū)做了住房空置水平的相關(guān)調(diào)查，其調(diào)查問(wèn)卷共包括880個(gè)樣本，%。該水平高低可由住房空置率來(lái)進(jìn)行表示，指的是空置住宅的面積與所有建成住宅總面積的比例關(guān)系。且從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，投資的增長(zhǎng)在放緩，2015年的投資增長(zhǎng)率達(dá)到了歷史最低值，可以看出目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已漸漸步入規(guī)范化發(fā)展階段。 我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資現(xiàn)狀（1）總體投資增長(zhǎng)迅猛，而近年來(lái)呈下降且相對(duì)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。2010年1月，緊接著，銀監(jiān)會(huì)也頒布了流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法，皆旨在以壓制市場(chǎng)上的炒房行為，在銀行流動(dòng)資金的放貸去向上做了限制，即不得做固定資產(chǎn)、股權(quán)等投資用途。2009年12月的“國(guó)四條”中明確強(qiáng)調(diào)了要進(jìn)一步加大行業(yè)的調(diào)控力度，抑制投機(jī)性商品房的投資。毫無(wú)疑問(wèn)的該筆巨資的一部分也進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)，加上當(dāng)時(shí)投資者的非理性盲從投資，國(guó)內(nèi)掀起了又一輪房地產(chǎn)熱潮。2008年金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)都受到了深遠(yuǎn)的不利影響，以美國(guó)為主的資本主義國(guó)家都面臨經(jīng)濟(jì)大蕭條，而危機(jī)之風(fēng)席卷全球也影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。該文件旨在提出要確保我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)建行穩(wěn)定的發(fā)展，而由于市場(chǎng)對(duì)于該文件的主旨誤讀，造成理解偏差，卻引起了新一輪的房地產(chǎn)投資熱潮。（3）第三輪房地產(chǎn)熱潮。這一政策的出臺(tái)給予了房地產(chǎn)業(yè)一個(gè)非常好的發(fā)展契機(jī)，于是房地產(chǎn)業(yè)得到了又一次的快速發(fā)展，直至01年出現(xiàn)了房地產(chǎn)的投機(jī)性投資煩人瘋狂浪潮和緊接的地王頻現(xiàn)。（2）第二輪房地產(chǎn)熱潮。1992年鄧小平南巡結(jié)束后，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭極為火熱，由于當(dāng)時(shí)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)過(guò)熱的投資現(xiàn)象，我國(guó)的信貸規(guī)模也快速增大，結(jié)果帶動(dòng)了一輪通貨膨脹。歷經(jīng)三十余年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展有目共睹，然而，在房地產(chǎn)行業(yè)取得矚目成績(jī)的發(fā)展進(jìn)程中先后經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展的四輪“過(guò)熱”：（1）第一輪房地產(chǎn)熱潮。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史并不久，追溯到改革開放之前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)還很模糊，而自改革開放之后，我國(guó)黨中央開始重視國(guó)家的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)，開始了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初步發(fā)展，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)也就此開始發(fā)展萌芽。規(guī)模效率反映了企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模與最優(yōu)規(guī)模的差距。純技術(shù)效率反映了在現(xiàn)有規(guī)模下，企業(yè)根據(jù)投入獲取產(chǎn)出的能力。綜合效率反映了在最優(yōu)規(guī)模下，企業(yè)根據(jù)投入獲取產(chǎn)出的能力。 DEA模型的效率值解釋綜上所述，結(jié)合CCR模型和BCC模型，可以得到每個(gè)決策單元的綜合效率（即技術(shù)效率）、純技術(shù)效率及規(guī)模效率。對(duì)于測(cè)算結(jié)果中DEA有效的決策單元，若將其投入量按一定的比例進(jìn)行擴(kuò)大，只要擴(kuò)大的倍數(shù)小于其超效率DEA計(jì)算所得值，則它仍為DEA有效。公式中第k個(gè)決策單元的相關(guān)投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)都不包含其中，其投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)是由其它的各決策單元的投、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)做線性代換。換一種說(shuō)法就是只要該決策單元投入量擴(kuò)大的倍數(shù)小于該決策單元超效率DEA評(píng)價(jià)所得的超效率值，則該決策單元的有效性狀態(tài)不會(huì)被改變，即依然為DEA有效，反之亦然。超效率DEA模型與上述的CCR和BCC模型最大的區(qū)別是當(dāng)對(duì)某決策單元進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，用于參照的參考集是將該被評(píng)測(cè)的決策單元排除開外的。θS = 1表示DMU處于最佳的規(guī)模，為規(guī)模有效；θS 1表示DMU的規(guī)模不是最佳規(guī)模，可能規(guī)模過(guò)大，也可能規(guī)模過(guò)小，需要調(diào)整DMU的規(guī)模，使規(guī)模效益得到提高。若θBCC = 1，則該 DMU 是純技術(shù)效率有效的。即：　　　 公式（27）規(guī)模報(bào)酬可變