【正文】 s worth of return, or what amounts to the same thing must yield the same rate of return. This rate of return will be denoted by r and referred to as the rate of interest or, equivalently, as the capitalization rate for sure streams. We now can derive the following two basic propositions with respect to the valuation of securities in panies with different capital structures：Proposition I. Consider any pany j and let Xi stand as before for the expected return on the assets owned by the pany (that is, its expected profit before deduction of interest). Denote by Di the market value of the debts of the pany；by Sj the market value of its mon shares；and by Vj=Sj+Dj the market value of all its securities or, as we shall say, the market value of the firm. Then, our Proposition I asserts that we must have in equilibrium：(3) Vi (Sj +Dj) = Xj/pk, for any firm j in class k. That is, the market value of any firm is independent of its capital struc。s worth of expected return must be the same for all shares of any given class. Or, equivalently, in any given class the price of every share must be proportional to its expected return. Let us denote this factor of proportionality for any class, say the kth class, by l/Pk. Then if pi denotes the price and sj is the expected return per share of the jth firm in class k, we must have：（1）pj =(1/ Pk)xj；or, equivalently, (2) xj/ pj= Pk ，a constant for all firms j in class k. The constants Pk (one for each of the k classes) can be given several economic interpretations：(a) From (2) we see that each Pk is the expected rate of return of any share in class k. (b) From (1) l/Pk is the price which an investor has to pay for a dollar39。 Management ,2007：25318 陸正飛、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為：來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，經(jīng)濟(jì)研究，2005(5)：75849 林孔團(tuán)，：，2006(6)：12012110 ，2007(1)：282911 萬平，2008(1)：18018112 于曉紅、2009（32）13 葛紅玲、莫淑. 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征及影響因素實(shí)證分析——，2010（14）14 陳耀輝、——，2010（3）：9015 楊敏、施晶、——，2010（5）：5016 劉倩、2011（4）969717 ——，2009（1）：555718 李玉周 吳修遠(yuǎn). ,2008(9)：212219 、2008（12）20 胡 、獨(dú)立董事與長(zhǎng)期借款融資——，：10611421 高金霞、時(shí)學(xué)成、. 經(jīng)濟(jì)論壇，：3033不要自己寫，要利用word來自動(dòng)生成。，面對(duì)實(shí)證輸出結(jié)果，不能準(zhǔn)確的分析其原因。，沒有一套系統(tǒng)的參考標(biāo)準(zhǔn)，所以指標(biāo)代表性不足，并且凌亂無序，沒有構(gòu)成完整科學(xué)的體系。，發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢作用，尤其是在公司重大財(cái)務(wù)問題上，從公司整體利益出發(fā)，切實(shí)保護(hù)中小股民的利益，防止資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展。，靈活運(yùn)用多種金融工具，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。，促進(jìn)企業(yè)的活力，防止資本結(jié)構(gòu)的過于僵化，甚至極端發(fā)展，在動(dòng)態(tài)中及時(shí)調(diào)整。可以在一定能夠程度上降低企業(yè)負(fù)債，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前房地產(chǎn)商品價(jià)格明顯偏高，造成一些城市出現(xiàn)有價(jià)無市的尷尬局面，成交量偏低，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)。得出如下結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司作為一個(gè)資本高度密集型的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，融資渠道相對(duì)較單一。結(jié)論本文以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，選擇20072009年為樣本期間，選取了8個(gè)指標(biāo)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，分析其影響因素，得出了這些解釋變量與因變量的相關(guān)關(guān)系。千萬不要?jiǎng)h除行尾的分節(jié)符，此行不會(huì)被打印。鑒于宏觀影響因素，如國(guó)家政策、利率、稅收水平等指標(biāo)量化的難度較大，數(shù)據(jù)的完整性也難以保證，因此國(guó)際和國(guó)內(nèi)的學(xué)者也少有從宏觀因素的角度來對(duì)房地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的實(shí)證分析。說明微觀因素對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的解釋程度有限，還有很重要的一部分是由宏觀因素來解釋的。但是由于我國(guó)房地產(chǎn)上市公司獨(dú)立董事制度尚不完善，甚至在個(gè)別企業(yè)內(nèi)不存在獨(dú)立董事，從而導(dǎo)致監(jiān)督效果不明顯，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響亦不是很清楚。在金融危機(jī)的影響下，國(guó)家為了防止樓市的進(jìn)一步衰退，采取扶持政策，降低了房地產(chǎn)行業(yè)的貸款難度。20072008年數(shù)據(jù)顯示股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈不顯著正相關(guān)，2009年度呈不顯著負(fù)相關(guān)。對(duì)于自由現(xiàn)金流量與負(fù)債率不顯著的原因，可能存在兩方面的原因：由于實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來源于我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司。我國(guó)的企業(yè)規(guī)模越大，反映其實(shí)力越強(qiáng)，越容易受到銀行在信貸上的支持，同時(shí)規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)整合資源的能力較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，以及更好的商業(yè)信用和銀行信譽(yù)，政府在信貸方面對(duì)其扶持也越大。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司處于快速成長(zhǎng)階段的過程中，其獲利無法完全滿足企業(yè)迅速擴(kuò)張的需求，舉借外債成為主要的融資方式之一。 。綜合這三年的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)償債能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這不符合前述理論假設(shè)。一般而言經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)都伴隨著較高負(fù)債率，這在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司也是一個(gè)普遍的現(xiàn)象。盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響較大，與中外研究的基本情況一致。：從表44可以得出表45的回歸分析結(jié)果表45 2009年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力正相關(guān)不顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長(zhǎng)性正相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率正相關(guān)不顯著剔除不顯著因素后，線性回歸模型：Y=—+（42）2007年和2008年回歸分析結(jié)果見表46，表47（數(shù)據(jù)見附錄1）：表46 2007年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長(zhǎng)性無關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率正相關(guān)不顯著表47 2008年度回歸結(jié)果　解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率負(fù)相關(guān)不顯著綜合20072009三年的數(shù)據(jù)輸出結(jié)果，得出如下結(jié)論：。而方差膨脹因子為容差的倒數(shù)，所以當(dāng)其不超過10時(shí)，在容差界限之內(nèi)。則應(yīng)拒絕回歸方程顯著性檢驗(yàn)的零假設(shè)，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，解釋變量能夠很好的釋應(yīng)變量。f. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X5, X2, X4。d. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。b. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。經(jīng)剔除部分相關(guān)性較差的變量后，比較接近于2，說明模型各自變量之間自相關(guān)性較弱，總體看來該模型基本適合于分析各因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。f. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X5, X2, X4。d. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。b. 預(yù)測(cè)變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。 變量設(shè)計(jì)和模型建立表41變量明細(xì)表性質(zhì)變量類別描述及指標(biāo)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率（Y）被解釋變量賬面總負(fù)債/賬面總資產(chǎn)盈利能力營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)（X1）解釋變量?jī)衾麧?rùn)/營(yíng)業(yè)收入償債能力速動(dòng)比率（X2）速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債成長(zhǎng)性營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)（X3）（本年?duì)I業(yè)收入上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)（X4）LN總資產(chǎn)擔(dān)保比率抵押比率（X5）可擔(dān)保資產(chǎn)/總資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量（X6）自由現(xiàn)金流量股權(quán)集中度前十大股東持股（X7）前十大股東持股比例/總股本獨(dú)立董事比率獨(dú)立董事比率（X8）獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)在上述變量設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建多元回歸線性模型： （41）α：與各因素?zé)o關(guān)的常數(shù)項(xiàng)；：回歸系數(shù)；：隨機(jī)誤差項(xiàng)。假設(shè)7：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。假設(shè)5：可抵押比率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)3：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。 研究假設(shè)在第2章關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的理論分析基礎(chǔ)上，提出8個(gè)假設(shè)：假設(shè)1：營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。剔除這類上市公司，是主要考慮到A股、B股、H股，分別在不同的市場(chǎng)進(jìn)行交易，在財(cái)務(wù)信息披露上也存在差異。（2）為避免異常值的干擾，剔除所有*ST和ST類的公司，這些公司連年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率比正常上市公司高出很多，所以只保留正常上市公司。：根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫(kù)滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司20072009財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)集中度、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)取得。維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率將有重要意義。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，利用企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的稅盾作用，可以減少企業(yè)資本成本，增加企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。將資產(chǎn)負(fù)債率作為其衡量指標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金投入數(shù)量大、時(shí)間長(zhǎng)等，這使得債務(wù)融資對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)具有重要意義，合適的債務(wù)融資可以給企業(yè)帶來低資本成本優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析圖32房地產(chǎn)上市公司20072009年度資本結(jié)構(gòu)由圖32可見，負(fù)債融資是公司融資結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成部分之一。在其他資金中，80%以上的部分來自于客戶預(yù)付的定金，而客戶預(yù)付款大部分是屬于銀行或是住房公積金管理中心所發(fā)放的個(gè)人住房按揭貸款。銀行貸款（國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金+國(guó)內(nèi)貸款）所占比重為25%左右，自籌資金所占比重為70%以上，其他資金來源所占比重為10%左右。獨(dú)立董事的比例越高，在董事會(huì)決策中的話語(yǔ)權(quán)越大，其否決違背中小股東和債權(quán)人利益決議的可能性就越高，大股東侵害債權(quán)人利益的可能性就會(huì)降低 獨(dú)立董事的監(jiān)督能力越強(qiáng)，債權(quán)人的利益就越能得到有效保護(hù)，銀行提供的長(zhǎng)期借款也就越多。將獨(dú)立董事納入公司內(nèi)部治理的路徑，可以更好地了解獨(dú)立董事的治理效果，如公司向銀行借款融資，其債務(wù)合約的制定和執(zhí)行必然會(huì)成為獨(dú)立董事治理發(fā)揮作用的重要方面。獨(dú)立董事按照相關(guān)法律法規(guī)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》和公司章程的要求，認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。因此，股權(quán)集中度和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度高的公司傾向于使用更低的負(fù)債。于是管理者可能通過自己的經(jīng)營(yíng)權(quán)為大股東輸送現(xiàn)金，損害其他股東的利益。 公司股權(quán)集中度對(duì)中國(guó)上市公司而言，大股東通過“隧道行為” 使公司的資源流失，以小股東的利益為代價(jià)謀取利益。就實(shí)證分析的結(jié)果來看，存在兩種相反情況：一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，債務(wù)能夠作為一種約束工具對(duì)經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤(rùn)用于利息支付而不是用于在職消費(fèi)，這樣高現(xiàn)金流的公司應(yīng)傾向于選擇債務(wù)融資。這意味著資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比率應(yīng)當(dāng)有正相關(guān)關(guān)系。有形可抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例對(duì)負(fù)債率可能有正向的影響。也有研究認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模之間相關(guān)關(guān)系不顯著，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相