【正文】 與各因素無關的常數項；：回歸系數；：隨機誤差項。假設5：可抵押比率與資本結構呈正相關關系。 研究假設在第2章關于資本結構影響因素的理論分析基礎上，提出8個假設：假設1：營業(yè)收入利潤率和資本結構呈負相關關系。（2）為避免異常值的干擾，剔除所有*ST和ST類的公司，這些公司連年虧損，資產負債率比正常上市公司高出很多，所以只保留正常上市公司。維持適當的負債比率，對提高企業(yè)經營效率將有重要意義。將資產負債率作為其衡量指標，房地產企業(yè)的資金投入數量大、時間長等，這使得債務融資對企業(yè)正常經營具有重要意義，合適的債務融資可以給企業(yè)帶來低資本成本優(yōu)勢，提升企業(yè)市場價值。在其他資金中，80%以上的部分來自于客戶預付的定金，而客戶預付款大部分是屬于銀行或是住房公積金管理中心所發(fā)放的個人住房按揭貸款。獨立董事的比例越高，在董事會決策中的話語權越大，其否決違背中小股東和債權人利益決議的可能性就越高，大股東侵害債權人利益的可能性就會降低 獨立董事的監(jiān)督能力越強，債權人的利益就越能得到有效保護，銀行提供的長期借款也就越多。獨立董事按照相關法律法規(guī)《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》和公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。于是管理者可能通過自己的經營權為大股東輸送現金，損害其他股東的利益。就實證分析的結果來看，存在兩種相反情況：一種分析認為，負債率與公司業(yè)績呈負相關關系。這意味著資本結構與固定資產比率應當有正相關關系。也有研究認為，負債率與企業(yè)規(guī)模之間相關關系不顯著，負債率與企業(yè)規(guī)模呈負相關關系。國內大多數學者認為，負債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關關系。眾多研究表明，公司規(guī)模對資本結構的影響明顯，二者存在顯著的正相關關系。并且成長性企業(yè)一般具有較高的回報率，所以會傾向于債務融資，從而達到稅盾帶來的收益。 公司成長性對于大量投入研發(fā)費用的成長性公司而言，由于未來投資選擇更富于彈性，因而其債務代理成本可能會更高。因此認為償債能力和資本結構存在正相關關系。也有少數研究發(fā)現企業(yè)獲利能力與資產負債率呈正相關關系。Masulis(1980)研究證實：企業(yè)績效與其負債水平正相關。其實，企業(yè)是否按照某種順序進行融資并不具有什么實質意義，關鍵問題是這種融資行為給利益相關者傳遞了什么信息。 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers與Majluf(1984)根據信號傳遞原理推導出，在研究企業(yè)融資方式和資本結構變化所傳遞的信息對企業(yè)的投融資決策以及企業(yè)股票價值影響方面做出了開拓性貢獻。羅斯在這個模型中保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了充分信息假定。于是，外部人就可以通過內部人決策行為(信號)的觀察來減少信息不對稱現象。為使得企業(yè)價值到達最大，應該權衡代理成本、財務困境成本、破產成本三者，使得綜合成本達到最低，此時的資本結構為最佳資本結構。當債權人和公司因利益沖突而造成價值損失時，就產生了代理成本。正是基于上述假設，MM理論得出以下兩個主要觀點：第一，無稅的條件下，資本結構與資本成本和企業(yè)價值無關，即不存在最佳資本結構；第二，含稅的條件下，負債存在抵稅作用，負債水平越高，抵稅作用越大，公司價值越大。當負債控制在一定合理的范圍之內，負債低成本帶來的收益不會因為權益成本的增加而完全抵消，企業(yè)的加權資本成本最低，即為最佳資本結構。 凈營運收入理論凈營運收入理論認為即使負債的成本較低，但是隨著負債比例的增加，權益成本隨之增加。本章主要運用多元線性回歸的方法，選取以下8個作為影響房地產行業(yè)企業(yè)資本結構的影響因素，進行實證分析研究。本章主要介紹西方的資本結構相關理論，包括早期資本結構理論、傳統(tǒng)資本結構理論以及現在資本結構理論和資本結構影響因素相關理論。 研究思路本文共分為四章。 而盈利能力、成長性與企業(yè)的資本結構幾乎不存在相關關系。楊敏、施晶和余玉苗（2010）[15]基于對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板數據進行比較，實證研究結果表明：盈利能力、經營風險和實際所得稅率對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結構的影響：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力與資產負債率呈正相關、經營風險與資產負債率呈正相關、實際所得稅率與長期資本負債率呈負相關，這與中小板企業(yè)的相關變量對其資本結構的影響則不太一致。這與己有理論的預期不完全一致，因此應完善債務約束機制、拓寬融資渠道、深化銀行體制改革、強化股東監(jiān)督功能以優(yōu)化中小板上市公司資本結構。實證研究發(fā)現，負債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的關系還和進行新的項目投資前企業(yè)風險的大小以及進行新的投資項目的風險大小有關。分析得出的結論為：資本結構與稅率呈顯著正相關關系，與破產風險呈顯著負相關關系，與公司成長性呈顯著負相關關系，與贏利能力呈顯著正相關關系。Booth(2001)[4]等學者通過對韓國、馬來西亞、巴基斯坦、印度、泰國、巴西、土耳其、墨西哥、津巴布韋和約旦這十個發(fā)展中國家的公司財務數據進行實證研究發(fā)現，影響發(fā)達國家企業(yè)資本結構的因素也同樣會影響發(fā)展中國家企業(yè)的資本結構，只不過是在發(fā)展中國家這些影響因素的影響方式更為復雜。 國內外研究現狀 國外研究現狀Baxter和crag(1970)[1]將19501965年之間的美國129家工業(yè)企業(yè)的財務為研究樣本，通過建立回歸模型，得到了以下結論：(l)規(guī)模越大的企業(yè)越傾向債權融資，而不傾向于利用股權融資，包括發(fā)行普通股和優(yōu)先股；(2)規(guī)模越業(yè)越傾向于多次發(fā)行債券或者股票來融資，而不是一次發(fā)行到位。2010年4月底出臺“國十條”起，我國房地產市場遭遇一系列政策調控。2008年下半年，隨著中國樓市繼續(xù)趨冷，救市的呼聲也越來越高，也有越來越多的城市加入到“松綁”和“救市”的陣營中。值得注意的是不同國家中企業(yè)資本結構差異較明顯，同一國家不同產業(yè)的資本結構亦存在差異，即使同一產業(yè)內不同企業(yè)的資本結構也存在不同程度的差異。打印前，不要忘記把上面“Abstract”這一行后加一空行第1章 緒論 問題的提出企業(yè)獲得資本的方式分為債權融資和權益融資。本文首先介紹資本結構的主要理論，回顧中西方的研究現狀；并結合房地產行業(yè)上市公司的特點，運用統(tǒng)計分析的方法，從融資渠道、資產負債率和流動負債率方面對房地產上市公司進行統(tǒng)計性分析；接著以資產負債率為因變量，從盈利能力、償債能力、成長性、公司規(guī)模、擔保比率、自由現金流量、股權集中度和獨立董事比率等方面選取自變量對資本結構進行實證研究，實證分析表明房地行業(yè)上市公司的盈利能力、償債能力、公司規(guī)模和擔保比率與資產負債率的顯著相關，其他因素與資產負債率相關性不顯著，并進一步就假設與實證結果不一致的地方進行分析解釋。摘要有關資本結構問題的研究一直是財務研究的重點。房地產行業(yè)是關系我國國計民生的重要行業(yè)，因此研究房地產行業(yè)上市公司資本結構的影響因素，對于理解房地產企業(yè)的融資偏好和風險控制有重要指導意義。在目錄上點右鍵“更新域”，然后“更新整個目錄”。歐美和日本等發(fā)達國家對資本結構影響因素的實證研究取得了一定成果，但是并沒有獲得一致的研究成果。尤其是近幾年來，房地產行業(yè)又呈現出復雜的變化。在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，加快保障性住房建設，加強市場監(jiān)管，穩(wěn)定市場預期，遏制部分城市房價過快上漲的勢頭。復雜的宏觀因素和企業(yè)、行業(yè)特征究竟如何影響著其資本結構？房地產行業(yè)如何調整資本結構？亟待理論分析和實證檢驗，以便為房地產產業(yè)資本結構的優(yōu)化、治理結構的設計以及政府部門相關政策和企業(yè)財務政策的制定提供依據。Harris和Raviv(l990)[3]以美國公司為樣本做了實證研究，結果表明：資本結構與固定資產比例、非債務稅盾、投資發(fā)展機會、公司規(guī)模成正相關關系，與公司的變異性、廣告支出、破產可能性、產品特殊性呈負相關關系。Tarek和 Eldomiaty(2007)[7]以埃及99家公司的財務數據作為研究樣本，其中包括了非盈利機構。陸正飛，童盼 (2005)[8]以1998年以前上市的公司為研究對象，主要考察了負債融資和融資來源對企業(yè)投資行為的影響。萬平和陳共榮(2008)[11]以中小板上市公司為樣本，實證檢驗發(fā)現：資產負債率與會計利潤、企業(yè)價值、代理成本顯著負相關，表明負債融資雖具有降低代理成本的作用，但更多地表現出負向治理效應；而有息負債和長期負債則呈現出完全的負向治理效應。陳耀輝和邵希娟（2010）[14]認為盈利能力與企業(yè)資本結構比率呈顯著的負相關；成長機會、企業(yè)規(guī)模、 資產實物性與企業(yè)資本結構比率呈顯著的正相關；市場時機與企業(yè)資本結比率呈負相關，但不顯著。公司規(guī)模與短期資產負債率顯著正相關，運營能力與短期資產負債率顯著正相關，流動性與短期資產負債率顯著負相關。宏觀政策和經濟環(huán)境對房地產行業(yè)經營狀況和融資渠道產生了深刻的影響，因此重新認識和研究房地產行業(yè)資本結構的影響因素，為保證房地產正常經營、達到最優(yōu)資本結構提供意見顯得尤為重要。第二章資本結構相關理論介紹。第四章我國房地產行業(yè)上市公司資本結構的實證研究。第2章 理論基礎 早期資本機構理論 凈收益理論凈收益理論認為負債的成本低于權益成本，并且負債的增加不會改變權益成本，所以債務比例越高企業(yè)價值越大，當負債比例趨于100%時，企業(yè)價值達到最大。 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈營運資本理論，認為存在最佳資本結構。該理論的成立基于一系列假設，主要包括：第一，無交易成本；第二，完全競爭市場；第三，所得稅率的無差異性；第四，投資者和公司具有相同的借貸能力；第五，相同的期望值；第六，免費的信息；第七，無財務成本；第八，無代理成本。該成本主要分為三種即代理成本、財務困境成本、破產成本。實際上，負債不是越多越好，考慮因為負債增加而發(fā)生的其他各項費用。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結構就是把企業(yè)內部信息傳遞給市場的信號工具：資產負債率的上升意味著經營者對企業(yè)未來收益有較高預期，企業(yè)的市場價值也會隨之增大。信號模型中最著名的是羅斯模型，也稱為“激勵信號”模型。羅斯模型的基本結論就是：外部投資者把較高的負債水平視為企業(yè)經營質量高的一個信號，它向投資者表明經營者對企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價值的提高。優(yōu)序融資理論是奠定企業(yè)財務理論的基石之一，但隨著理論的完善和實踐的發(fā)展，人們對于它的質疑也不斷增多。有關企業(yè)績效與資本結構的實證研究, 國外研究的結果大都表明,企業(yè)價值與財務杠桿之間呈正相關關系。我國學者對兩者之間關系的研究也得出了兩種互相對立的結論：馮根福等（1999) 選取1996 1999年的中國上市公司數據, 得出結論為：公司盈利能力與其資產負債率是極為顯著的負相關關系；張則斌、朱少醒等（2000) 選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本,結果表明：上市公司的資產盈利能力與負債比率呈負相關；李寶仁、王振蓉（2003) 結果發(fā)現企業(yè)的獲利能力與資產負債呈成負相關關系；汪強（2004)對家電行業(yè)上市公司進行實證研究后,認為家電行業(yè)上市公司的資本結構與獲利能力呈負相關關系。當企業(yè)擁有較高的償債能力的時候，表明著其現金流是充足的，債權人的利益可以得到保障，所以當企業(yè)想再次進行債務融資的時候，其融資難度就會降低。Eriotis等人（2007）以及陳維云和張宗益（2003）的實證結果表明短期償債能力（速動比率）與資產負債率顯著負相關，Harris 和 Raviv（1990）以及 Eriotis等人（2007）的實證結果表明長期償債能力（利息保障倍數）也與資產負債率顯著負相關。另外，有分析認為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負債融資上，由于債務融資代理成本較高，如果公司發(fā)行短期債券而不是長期債券可以減少上述代理成本，自然短期負債率與企業(yè)成長性正相關。Smith(1979)證實，小企業(yè)面臨著更高股權成本，因而有可能選擇較高負債水平；Tit man和 Wessles(1988)研究得出，短期負債比率與企業(yè)規(guī)模負相關。另一方面，小公司由于面臨破產風險很大，融資成本相對較高。呂長江、韓慧博 (2001)，肖作平、吳世農 (2002)均以總資產對數為解釋變量，亦得出相同的結論。依據交易成本理論，有形資產的市場價值比較容易確定，所以有形資產規(guī)模較大的公司具有較強的負債能力。然而，部分公司基于投資環(huán)境和股東要求，又會將自由現金流用于或是償還債務或是分配股利、留存收益等，因此自由現金流對于資本結構的影響并沒有定論。同時，由于缺乏有效的外部經理人市場，經理者通常由大股東委派，因此，容易使經理人的決策以大股東的利益為出發(fā)點。 公司獨立董事比率獨立董事的主要職責是監(jiān)督職能和專家咨詢，他們并不直接參與日常經營管理。獨立董事的規(guī)模反映了獨立董事是否具有足夠的人數實施監(jiān)督，如果獨立董事在董事會中未能達到一定的規(guī)模，就會處于明顯的劣勢地位，無法有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。在自籌資金中，企業(yè)自有資金所占比重為55%左右，其余的部分主要是建筑施工企業(yè)的工程墊款，而建筑施工企業(yè)的工程墊款中，也有很大一部分來源于銀行的建筑業(yè)貸款。近三年來負債都保持在56%58%之間，且幅度變化較小。但負債比例的增加要以不影響企業(yè)正常經營為前提，在企業(yè)經營狀況不佳的條件下增加負債，不但負債的稅盾效用會下降，而且較高的負債會造成企業(yè)財務狀況的惡化，從而經營效率下降。：（1） 本文所取用的房地產行業(yè)上市公司分類標準依據證監(jiān)會分類標準，具有權威性。（4）剔除所有的干擾因素后，最終得到的每年樣本容量分別為1010112，三年共計328個。假設4：公司規(guī)模（總資產的自然對數）與資本結構呈正相關關系。假設8：獨立董事比例與資本結構正相關。c. 預測變量：(常量), X8, X3, X5, X6, X2, X4。g. 因變量：Y，表明該樣本觀測數據的線性回歸擬合度不是很好，但是并不能因此判定公司的資本結構與所假設變量之間相關關系很差。c. 預測變量：(常量), X8, X3, X5, X6, X2, X4。g. 因變量：Y。、均在容許界限之內，因此可以認為該模型不存在明顯的多重共線性。企業(yè)投資報酬率高、獲利能力強，其內部積累能力也較強；企業(yè)的獲利能力較差時，則不得不依賴負債融資。分析原因有兩個：第一，選取的指標不合適，償債指標具有多個如有形凈值債務率、利息保障倍數、息稅折舊攤銷前利潤/負債合計等，本文采用速