【正文】 負(fù)債趨于100%時，達(dá)到最有資本結(jié)構(gòu)缺陷。羅斯假定企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有，只能根據(jù)管理者輸送出來的信號間接地評價企業(yè)價值。王娟和楊鳳林（1998) 發(fā)現(xiàn)我國上市公司隨著負(fù)債率的提高, 盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢；洪錫熙、沈藝峰（2000)得出企業(yè)盈利能力越強, 負(fù)債水平越高的結(jié)論；張佳林、杜穎、李京（2003) 選取了電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本,發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。分析認(rèn)為，一方面，大公司傾向于實施多元化戰(zhàn)略或縱向一體化戰(zhàn)略。另一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。所以說房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源部分是來源于貸款的，不論是以貸款還是住房按揭貸款等債權(quán)型融資的形式存在，在現(xiàn)實中，整個房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率是非常高的。假設(shè)2：速動比率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。：表43 方差分析模型平方和df均方FSig.1回歸8殘差103總計1112回歸7殘差104總計1113回歸6殘差105總計1114回歸5殘差106總計1115回歸4殘差107總計1116回歸3殘差108總計111a. 預(yù)測變量：(常量), X8, X7, X1, X3, X5, X6, X2, X4。理論研究反映大股東出于對自身利益的考慮，一定會限制發(fā)行新股，在可能的情況下，盡量減少企業(yè)的股權(quán)融資，而要求管理者盡可能的進(jìn)行負(fù)債融資，但是實證分析表示，這個關(guān)系并不顯著。最后，在實證結(jié)構(gòu)分析和討論的基礎(chǔ)之上，本文嘗試著從微觀層面對公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善融資渠道提出了一些政策建議。參考文獻(xiàn)1 Baxter，Nevins D，Crag，J. G Corporate Choice Among Longterm Financing instruments[J].Review of Economies and Statistics，1970(52)：2252350.2 Titman and wessels R. The determinant Of Capital Structure Choice[J]. Journal of Finance，1988(l)：l193 . Capital Structure and the Information Role of Debt，Journal of Finance45，1990.4 Booth，Laurenee，AivazianV，ctal. Capital structures in developing countries [J].Journal of Finance，2001(l)：871305 Frank，Z. Goyal，V Testing the Pecking order Theory of Capital Structure . Journal of Financial Economics，2003(2)：34380.6 Agyenim Boateng. Determinants of Capital structure ：Evidence from international joint Ventures in Ghana，International Journal of Social Economics，2004：56660.7 Tarek Eldomiaty，Determinants of corporate capital structure ：evidence from an emerging economy, international of Conuneree amp。本文立足于前人文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分析我國房地產(chǎn)上市公司融資的現(xiàn)狀，對房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究，但是仍然有諸多不足之處。鑒于此，本文未能對宏觀因素對房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度進(jìn)行實證研究。雖然理論研究結(jié)果說明現(xiàn)金流對我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有重大影響的，但是本文實證研究顯示自由現(xiàn)金流量與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。企業(yè)盈利能力較強時，企業(yè)就可保留更多的盈余，因而負(fù)債率較低。e. 預(yù)測變量：(常量), X8, X5, X2, X4。（3）剔除同時發(fā)行B股和H股的公司。第3章 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 我國房地產(chǎn)上市公司融資方式分析圖31 房地產(chǎn)上市公司20072009年度資金數(shù)額表31房地產(chǎn)上市公司20072009年度資金來源比例年度國家預(yù)算內(nèi)資金比例國內(nèi)貸款比例利用外資比例自籌資金比例其他資金比例200720082009圖31和表31為我國房地上市公司20072009年度資金結(jié)構(gòu)示意圖，從結(jié)構(gòu)上看，國內(nèi)貸款、自籌資金和其他資金是房地產(chǎn)企業(yè)資金的主要來源。同時由于國內(nèi)商業(yè)銀行普遍根據(jù)抵押放款，大規(guī)模的固定資產(chǎn)確實能幫助企業(yè)獲得貸款額度，所以，中國上市公司的負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)與可抵押資產(chǎn)比率正相關(guān)。 公司規(guī)模非對稱信息理論認(rèn)為，公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大公司是眾多投資者關(guān)注的焦點，從而有較高的透明度，這樣公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對稱的程度。Jordan、Lowe和Taylor(1998) 以19891993 年275 家英國私人或獨立的中小型企業(yè)為有效樣本得出的結(jié)論為：企業(yè)獲利能力與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系。與之相適應(yīng)，內(nèi)部管理者根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價格變化來選擇新的財務(wù)政策以達(dá)到個人效用最大化。但是當(dāng)負(fù)債超過一定比例時，其低成本收益不足以彌補權(quán)益資金成本的增加，加權(quán)資本成本上升，導(dǎo)致企業(yè)價值降低。第一章研究背景與總體研究思路。林孔團(tuán)，李禮(2006)[9]在《資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的行業(yè)特征：中國上市公司的實證研究》一文中，搜集了658家上市公司19972002的數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量進(jìn)行實證分析，得出結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響不同。地產(chǎn)政策越發(fā)嚴(yán)厲，二套房房貸首付比例和利率紛紛上調(diào)，三套及以上房貸全面叫停……各地的“限購”、“限貸”政策不斷出臺。最后在規(guī)范分析和實證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，對優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提出了一些合理化議，希望能對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的進(jìn)一步發(fā)展起到借鑒作用。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的資本成本和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻的影響，而且與宏觀經(jīng)濟運行密切相關(guān)。他們選取了幾個普遍認(rèn)為對資本結(jié)構(gòu)影響比較大的因素進(jìn)行實證研究，主要包括企業(yè)的獲利能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)的成長性和企業(yè)的非負(fù)債稅盾，得到了以下的結(jié)論：(l)企業(yè)的獲利能力越強，就越容易傾向于內(nèi)部融資；(2)規(guī)模越大的企業(yè)，越傾向于內(nèi)部融資，而不喜歡利用財務(wù)杠桿來進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價值較大的企業(yè)偏好于債權(quán)融資；(4)成長性較好的企業(yè)，較傾向于債權(quán)融資，因為這樣能夠充分利用財務(wù)杠桿給企業(yè)帶來的好處；(5)非負(fù)債稅盾對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響與對企業(yè)成長性帶來的影響是相反的。葛紅玲和莫淑（2010）[13]研究結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司盈利能力、償債能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；成長能力與之正相關(guān)；經(jīng)營能力、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與之沒有顯著相關(guān)關(guān)系。運用統(tǒng)計方法描述房地產(chǎn)上市公司資金來源和構(gòu)成比例等。 平衡理論平衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，綜合考慮了負(fù)債的抵稅作用和由于負(fù)債增加而帶來的各種風(fēng)險和額外費用，進(jìn)而對它們進(jìn)行衡量，得出最低成本模式，達(dá)到企業(yè)最大價值。如果企業(yè)管理者的收益與投資者對企業(yè)價值的評價密切相關(guān)，那么資本結(jié)構(gòu)決策便不是不相關(guān)的，而是存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 公司償債能力償債能力：財務(wù)杠桿運用不當(dāng)可能引起的財務(wù)風(fēng)險，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)，公司的償債能力受到特別關(guān)注。多元化戰(zhàn)略可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增強企業(yè)的發(fā)展與穩(wěn)定性；縱向一體化可以節(jié)約交易成本，提高經(jīng)營效益從而能增強負(fù)債傾向。 公司股權(quán)集中度對中國上市公司而言，大股東通過“隧道行為” 使公司的資源流失，以小股東的利益為代價謀取利益。 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析圖32房地產(chǎn)上市公司20072009年度資本結(jié)構(gòu)由圖32可見，負(fù)債融資是公司融資結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成部分之一。假設(shè)3：營業(yè)收入增長率和資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。b. 預(yù)測變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。綜合這三年的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)償債能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這不符合前述理論假設(shè)。20072008年數(shù)據(jù)顯示股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈不顯著正相關(guān)，2009年度呈不顯著負(fù)相關(guān)。得出如下結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司作為一個資本高度密集型的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，融資渠道相對較單一。 Management ,2007：25318 陸正飛、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，經(jīng)濟研究，2005(5)：75849 林孔團(tuán)，：，2006(6)：12012110 ，2007(1)：282911 萬平，2008(1)：18018112 于曉紅、2009（32）13 葛紅玲、莫淑. 我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征及影響因素實證分析——，2010（14）14 陳耀輝、——，2010（3）：9015 楊敏、施晶、——，2010（5）：5016 劉倩、2011（4）969717 ——，2009（1）：555718 李玉周 吳修遠(yuǎn). ,2008(9)：212219 、2008（12）20 胡 、獨立董事與長期借款融資——，：10611421 高金霞、時學(xué)成、. 經(jīng)濟論壇，：3033不要自己寫，要利用word來自動生成。，發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督和咨詢作用，尤其是在公司重大財務(wù)問題上，從公司整體利益出發(fā)，切實保護(hù)中小股民的利益，防止資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展。鑒于宏觀影響因素，如國家政策、利率、稅收水平等指標(biāo)量化的難度較大，數(shù)據(jù)的完整性也難以保證，因此國際和國內(nèi)的學(xué)者也少有從宏觀因素的角度來對房地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的實證分析。：從表44可以得出表45的回歸分析結(jié)果表45 2009年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力正相關(guān)不顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性正相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨立董事比率正相關(guān)不顯著剔除不顯著因素后，線性回歸模型：Y=—+（42）2007年和2008年回歸分析結(jié)果見表46，表47（數(shù)據(jù)見附錄1）：表46 2007年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性無關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨立董事比率正相關(guān)不顯著表47 2008年度回歸結(jié)果　解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性負(fù)相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨立董事比率負(fù)相關(guān)不顯著綜合20072009三年的數(shù)據(jù)輸出結(jié)果，得出如下結(jié)論：。d. 預(yù)測變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。（2）為避免異常值的干擾，剔除所有*ST和ST類的公司，這些公司連年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率比正常上市公司高出很多，所以只保留正常上市公司。獨立董事的比例越高，在董事會決策中的話語權(quán)越大，其否決違背中小股東和債權(quán)人利益決議的可能性就越高，大股東侵害債權(quán)人利益的可能性就會降低 獨立董事的監(jiān)督能力越強，債權(quán)人的利益就越能得到有效保護(hù)，銀行提供的長期借款也就越多。這意味著資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比率應(yīng)當(dāng)有正相關(guān)關(guān)系。并且成長性企業(yè)一般具有較高的回報率，所以會傾向于債務(wù)融資，從而達(dá)到稅盾帶來的收益。Masulis(1980)研究證實：企業(yè)績效與其負(fù)債水平正相關(guān)。于是，外部人就可以通過內(nèi)部人決策行為(信號)的觀察來減少信息不對稱現(xiàn)象。當(dāng)負(fù)債控制在一定合理的范圍之內(nèi)，負(fù)債低成本帶來的收益不會因為權(quán)益成本的增加而完全抵消，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。 研究思路本文共分為四章。實證研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的關(guān)系還和進(jìn)行新的項目投資前企業(yè)風(fēng)險的大小以及進(jìn)行新的投資項目的風(fēng)險大小有關(guān)。2010年4月底出臺“國十條”起，我國房地產(chǎn)市場遭遇一系列政策調(diào)控。本文首先介紹資本結(jié)構(gòu)的主要理論，回顧中西方的研究現(xiàn)狀；并結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的特點，運用統(tǒng)計分析的方法，從融資渠道、資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率方面對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行統(tǒng)計性分析；接著以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，從盈利能力、償債能力、成長性、公司規(guī)模、擔(dān)保比率、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度和獨立董事比率等方面選取自變量對資本結(jié)構(gòu)