【正文】 我國對。啄食理論關于留存收益多的企業(yè)偏向使用自源資金的邏輯在一定程度上符合我國企業(yè)情況。H1：個體效應與回歸變量有關（建立固定效應模型）chi2(7)=probchi2=拒絕H0選擇固定效應模型slevH0：個體效應與回歸變量無關（建立隨機效應模型）。 Hausman檢驗結果tlevH0：個體效應與回歸變量無關（建立隨機效應模型）。對于不同個體截距項相同（建立混合估計模型）H1：對于不同個體的截距項ɑi不同（建立個體固定效應模型）F(806, 4028) = Prob F = 拒絕H0選擇固定效應模型slevH0：ɑi =α。 F檢驗結果tlevH0：ɑi =α。P值（P|t|）用來檢驗估計出的相關系數(shù)在一定置信區(qū)間下是否顯著，例如P，表示這個相關系數(shù)在95%置信區(qū)間下呈顯著相關。 實證結果 、（slev，llev，tlev）與七個自變量（prof，tang，Growth,size,vol,nts,ndts）在混合模型（OLS）,固定效應模型（Fixed effect）和隨機效應模型（Random effect）下的回歸分析結果。 建立假設： H0：個體效應與回歸變量無關（建立隨機效應模型）。 F=[(SSErSSEu)/N]/[SSEu/(NTNk)] （45） SSEr：約束模型（混合估計模型）殘差平方和SSEu：非約束模型（個體固定效應模型）殘差平方和N：約束條件 K：公共參數(shù)個數(shù) T：樣本容量2. Hausman檢驗 做固定效應模型和隨機效應模型的選擇，可以用Hausman檢驗。對于不同個體截距項相同（建立混合估計模型）。 模型選擇F值檢驗和Hausman檢驗 1. F值檢驗 在判定應該使用何種模型時，首先要判斷模型中是否存在個體固定效應，這是在個體固定效應模型和混合估計模型中作出選擇的關鍵，需要作F值檢驗。αi表示隨機變量，其分布與Xit 無關。隨機效應模型假定不可觀測的個體異質性與X’it無關，即αi為隨機變量且分布與X’it無關，則模型定義如下：yit=αi+X’itβ+εit i= 1… 807。Xit= (profit, tangit , Growthit , sizeit, volit, ntsit ,ndtsit)。所以固定效應模型定義如下：yit=αi+X’itβ+εit i= 1… 807。固定效應方法令αi=zi’α，αi 作為隨機變量描述不同個體建立的模型間的差異。 t= 1…6 （42）yit=（tlev, llev ,slev）。此時，解釋變量與誤差項不相關，即 Cov(Xit,εit) =0。面板數(shù)據(jù)模型基本定義如下：yit=zi’α+X’itβ+εit （41）zi’α表示個體效應zi包含一個常數(shù)項和一系列個體或組別變量（這些變量不隨時間變化）。所以利用面板數(shù)據(jù)建?？紤]了個體差異，減少因變量共線形，同時幫助我們獲得更多動態(tài)信息。 面板數(shù)據(jù)模型 模型構建在統(tǒng)計學和計量學中，面板數(shù)據(jù)（Panel Data）指的是多維數(shù)據(jù)，由時間序列和截面混合數(shù)據(jù)共同構成的，是不同個體和不同時期被觀察得到的數(shù)據(jù)。本文選取的解釋變量之間可能存在一定相關性造成多重共線性問題而影響實證結果，所以首先要對解釋變量之間的相關關系進行檢驗。，非流通股比例下降幅度非常大。 總的來看，中國上市公司發(fā)展較穩(wěn)定，最突出的三大改變如下：，該現(xiàn)象雖然仍然存在，但是在2006年到2011年，長期負債比例有所上升，短期負債比例有所下降，可以看出中國上市公司開始向長短期負債合理搭配使用的策略轉變。 最后，非流通股比例下降幅度最大，%%。雖然 2011年企業(yè)成長性尚未恢復至2006年水平，但也明顯高于2010年，體現(xiàn)市場預期好轉。但是，%%，這樣大幅度的下降體現(xiàn)了中國近年來固定資產比例低的高科技產業(yè)的迅速發(fā)展，企業(yè)不再持有大量固定資產作為生產資料。可以看出，雖然受到全球經濟不景氣的影響，中國經濟還是保持了穩(wěn)步增長。企業(yè)盈利能力波動較小，即使經歷了2007年的金融危機，%%。非流動負債與資產比穩(wěn)步增長，%%左右；%%的下降。2007年，2008年，2009年，2010年和2011年描述性統(tǒng)計結果（包括極大值、極小值、標準差和均值）列示出來: 2006年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2006年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和48420資產息稅前利潤率 4842固定資產比率4842企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842 2007年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2007年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和4842資產息稅前利潤率4842固定資產比率4842企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842 2008年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2008年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和4842資產息稅前利潤率4842固定資產比率48420企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842 2009年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2009年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和4842資產息稅前利潤率4842固定資產比率4842企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842 2010年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2010年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和4842資產息稅前利潤率4842固定資產比率48420企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842 2011年相關變量和因變量的描述性統(tǒng)計2011年N極小值極大值標準差均值固定資產年折舊額比息稅前利潤和固定資產年折舊額之和4842資產息稅前利潤率4842固定資產比率4842企業(yè)市場價值與賬面價值比4842主營業(yè)務收入的自然對數(shù)4842息稅前利潤方差比資產4842非流通股比率48420流動負債比資產4842非流動負債比資產48420總負債比資產4842從上表的所列數(shù)據(jù)，我們可以看出，資產負債率一直保持較穩(wěn)定狀態(tài)，%%。首先通過描述性統(tǒng)計歸納變量的內在變化規(guī)律，再通過面板數(shù)據(jù)模型估計參數(shù)驗證這些因素和資本結構之間的相互關系。本文選取盈利能力、公司規(guī)模、資產有形性、成長性、非負債稅盾、變異性、非流通股比例這七個綜合指標來分析影響我國資本結構的因素，并相應選取七個財務指標作為解釋變量。最后，得到面板數(shù)據(jù)由807個個體組成，共有807*6=4842個觀測值。選擇2006年以前上市且在2006年至2011年間未退市的公司。，剔除ST和PT公司，以維護研究的穩(wěn)定性。選取2006年2011年的年報數(shù)據(jù)資料為原始材料。: 相關變量描述影響因素選取指標指標定義盈利能力資產息稅前利潤率息稅前利潤/總資產平均余額公司規(guī)模主營業(yè)務收入的自然對數(shù)Ln（主營業(yè)務收入）資產有形性固定資產比固定資產/總資產成長性企業(yè)市場價值與賬面價值比企業(yè)市場價值/賬面價值非負債稅盾固定資產折舊額與息稅前利潤和固定資產折舊額之和的比固定資產折舊額/（息稅前利潤+固定資產折舊額）變異性息稅前利潤標準差與總資產之比息稅前利潤標準差/總資產平均余額非流通股比例非流通股比例非流通股數(shù)/總股數(shù) 數(shù)據(jù)選擇本文數(shù)據(jù)來自中國股票市場研究（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。基于上述原因，本文采用資產負債率(tlev)、長期負債對總資產比率(llev)以及短期負債對總資產比率(slev)為因變量：總負債/總資產，長期負債/總資產，短期負債/總資產。Demirguckunt和Maksimovic(1999)指出發(fā)展中國家更傾向短期債務融資。資產負債率和長期資產負債率是常被采用的兩個反映資本構成的指標。在中國，很大部分股票是非流通股，以市場價值為基礎核算的負債率將低于以賬面價值為基礎核算的負債率。采用市場價值核算比采用賬面價值核算要困難，無形資產價值需要納入考慮，而研發(fā)支出、廣告費用、專利權等數(shù)據(jù)難以獲取。對資本結構的衡量有很多不同方式，總的說來需要解決兩個問題：如何衡量資本價值以及如何核算資本結構比率。假設七：考慮中國國有企業(yè)與政府及其他國有大型銀行之間的關系，非流通股比例與企業(yè)財務杠桿水平成正比，但相關性可能減弱。非負債稅盾與財務杠桿水平負相關。假設四：考慮中國國有企業(yè)在中國經濟環(huán)境中所占的優(yōu)勢，成長性與資本結構可能正相關。假設三：擔保物的存在對于成功取得借款是具有重大影響的。假設二：大企業(yè)在發(fā)行長期債券的時候有滿足資產擔保條件和企業(yè)信用條件上的優(yōu)勢。4 我國上市公司資本結構影響因素實證分析 研究設計 研究假設以前文對我國上市公司資本結構影響因素的理論分析為基礎，筆者提出以下假設:假設一：盈利能力弱的企業(yè)由于留存收益少，相比盈利能力強的企業(yè)將更傾向于使用債務融資；盈利能力強的企業(yè)不愿意分享控制權與成果，又有足夠的自留資金。因此，非流通股比例與企業(yè)財務杠桿正相關，但相關性可能減弱。因此，非流通股比例對財務杠桿的影響預計將減少。出于對中國股市的特點考慮，筆者采用非流通股比例來衡量隱含政策偏向對資本結構的影響。我國資本市場中企業(yè)股權結構特別，存在非流通股；在非流通股中，國有成分和法人持有成分比重大。國有銀行更傾向于將大額貸款授信給非流通股比例高的企業(yè),特別是國有股份多的企業(yè)。本文采用息稅前利潤標準差與總資產之比來衡量變異性。這可能是因為中國債券市場并不發(fā)達，銀行控制了企業(yè)貸款條件，中國企業(yè)經營波動性不如西方企業(yè)造成的。但這一結論無法有力推翻二者的負相關關系。Harris, Raviv (1990) 和 Ross (1977)從代理成本理論和信息不對稱角度出發(fā)討論，得出相同觀點。企業(yè)凈利潤的波動性隨著企業(yè)負債比率上升而加劇，企業(yè)可以通過降低債務籌資來降低企業(yè)總風險，所以變異性和財務杠桿預計成負相關。 指標選取雖然對非負債稅盾的衡量方式不完全相同，在各個研究中，折舊都被用在了該變量計算中，本文采用固定資產折舊額除以息稅前利潤和固定資產折舊額之和來反映非負債稅盾。之后，中國政府設定統(tǒng)一企業(yè)所得稅基本稅率規(guī)定為25%（未設立場所或所得與場所無關非居民企業(yè)除外）。在中國，很多學者的研究都支持此觀點。所以，非負債稅盾與企業(yè)資產負債比率應該是成負相關的。”[注1] DeAngelo, Masulins Capital Structure under Corporate and Personal of Financial Economics,1980( 8):329.Titman和Wessels（1988）提出“非負債稅盾與負債稅盾之間的收益是相互影響的：如果非負債稅盾節(jié)稅效應非常顯著，替代了負債節(jié)稅效益，企業(yè)將不會在意負債帶來的節(jié)稅效益，自然也就不會過多舉債。他們在文中指出：“非負債稅盾是指由折舊和生產性投資等退稅帶來的節(jié)稅收益。MacKieMason (1990)指