【文章內(nèi)容簡介】 現(xiàn)能力差、異常融資偏好等等行業(yè)特點(diǎn)和我國國有企業(yè)受國家扶持等因素造成的。 資本結(jié)構(gòu)影響因素分地區(qū)實(shí)證研究肖作平和吳世農(nóng)（2002）選取深交所96年之前上市公司（排除金融類企業(yè)）研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素。文章用現(xiàn)金流量與資產(chǎn)比反映企業(yè)自生資源能力，創(chuàng)新地加入財務(wù)困境成本、投資額、經(jīng)理人員與董事會總?cè)藬?shù)比等影響因素。最后結(jié)論中投資額、財務(wù)困境成本與財務(wù)杠桿關(guān)系與原假設(shè)不一致，分別是無關(guān)和正相關(guān)。姚正海（2006）對江蘇省上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出了企業(yè)規(guī)模、非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)高度負(fù)相關(guān)，國有股份比率和成長機(jī)會與其顯著正相關(guān)的結(jié)論。與預(yù)期不同的是江蘇企業(yè)盈利能力、可擔(dān)保資產(chǎn)價值和變異性和財務(wù)杠桿水平無顯著關(guān)系。董玲、郭凱華和李曉芳（2011）通過對36家山西上市公司2007年2010年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和驗(yàn)證，得到以下結(jié)果與預(yù)期不一致：資本結(jié)構(gòu)與流動比率負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)樯轿魃鲜泄玖鲃淤Y產(chǎn)超過償債需求造成的。黃廣道（2011）選取資產(chǎn)負(fù)債率和資本負(fù)債率作為變量指標(biāo)，運(yùn)用多元回歸分析法，檢驗(yàn)了福建省53家A股非金融保險類上市公司作為樣本分析了資本結(jié)構(gòu)與包括成長機(jī)會等在內(nèi)的六個因素的聯(lián)系。3 中國特殊制度背景下我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析 中國制度背景各國學(xué)者的理論和實(shí)證研究都發(fā)現(xiàn)，不同國家的資本結(jié)構(gòu)影響因素并不一致，這主要是由于不同國家宏觀制度背景不同造成的。根據(jù)以往研究，中國資本市場中的企業(yè)有以下特征：低資產(chǎn)負(fù)債率,高代理成本，低破產(chǎn)風(fēng)險和低稅收。Edward (2006)指出這些特征是由于中國資本市場低效率和政府調(diào)控低效率造成的。 具體來說，這是中國企業(yè)特殊的股票類型以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展程度低的債券市場、信貸市場和不完善的法律體系綜合影響下形成的。 中國股票市場特點(diǎn) 股票種類龐雜中國股票主要有五種：A股，B股，H股，N股和S股。A股又可以分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行兩種。公開發(fā)行的A股是以人民幣在上交所和深交所交易的，專門滿足境內(nèi)購買需求的股票，在2005年之前不對海外投資者開放。B股也是在上海或深圳交易所交易的，以人民幣標(biāo)明面值，但是它們是以美元或港幣交易的。B股滿足了大陸地區(qū)以外的包括海外和港澳臺的投資者（大陸投資者2001年之后也可參與交易）。H股、S股、N股分別是指在香港上市、大陸注冊的公司發(fā)行的股票，新加坡注冊或當(dāng)?shù)亟灰姿鲜?、業(yè)務(wù)在中國大陸的公司股票以及大陸注冊、紐約證券交易所上市發(fā)行的公司股票。不難看出，如此龐雜的股票種類容易引發(fā)同股不同權(quán)、不同利的后果，這都是人為導(dǎo)致的。同時，在以往很長一段時間之中，三分之二的A股是非流通的，主要由國家、國有法人、社會法人、發(fā)起人等持有。 國有股份比例較高，國有企業(yè)有融資優(yōu)勢中國上市公司主要是由國有企業(yè)改制而來。四大國有銀行在銀行業(yè)占領(lǐng)導(dǎo)地位。這樣，國家同時充當(dāng)了貸款人和借款人的身份。國有企業(yè)憑借其政府背景，可以輕易獲得信貸資源?？梢灶A(yù)見，國有股份份額與資本結(jié)構(gòu)之間成正相關(guān)。 股票融資需求大獨(dú)特的股市環(huán)境對中國股市還有其他影響。首先，法律對企業(yè)IPO后新股發(fā)行有很多限制，而股票市場資本回報率很高，這就造成了權(quán)益籌資需求量大，股票市場迅速發(fā)展。高效的股票市場中，股價能夠真實(shí)公允反映企業(yè)價值，但中國企業(yè)股票價格卻呈現(xiàn)不穩(wěn)定性?？梢酝茰y，中國股票市場效率偏低。 非流通股解禁量大非流通股由國家和機(jī)構(gòu)投資者持有最多。非流通股比例高的企業(yè)容易進(jìn)入資本市場融資，且經(jīng)營上受到政府支持。這也導(dǎo)致了企業(yè)管理低效。經(jīng)營者能夠獲得更多可濫用資金，造成嚴(yán)重代理問題。以往研究成果指出代理成本高低與國有股份多少同向變動。2006年，中國證監(jiān)會宣布解禁非流通股，在2009年和2010年其市值相繼達(dá)到了7萬億元和8萬億元。這一變革在下文的討論中必須納入考慮。市場化程度的提高對企業(yè)經(jīng)營效率有正面影響，特別是國有企業(yè)。 中國信貸市場特點(diǎn) 國有銀行角色模糊，占據(jù)信貸市場四大國有銀行占據(jù)信貸市場，且四大行國家持股比例仍然是最高。國有銀行在中國資本市場中有兩個角色。它們首先起到限制企業(yè)債務(wù)融資，控制企業(yè)破產(chǎn)可能性大小的作用。其次，為穩(wěn)定發(fā)展，它們支持面臨困境的大公司。所以，成長性低的、處于穩(wěn)定階段的企業(yè)融資限制較少；國有銀行往往愿意滿足國有股份多（非流通股比例大）的企業(yè)融資需求。由于國有銀行穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角色定位，發(fā)生了很多不良貸款。 國有銀行上市提高經(jīng)濟(jì)效率近幾年，政府為了提高經(jīng)濟(jì)效率，加速金融業(yè)發(fā)展，相繼批準(zhǔn)四大國有銀行上市，促進(jìn)國有銀行所有權(quán)多元化。同時，商業(yè)銀行和外資銀行迅速發(fā)展，都以追求利潤最大化為目的，并不對大型支柱產(chǎn)業(yè)負(fù)有支持義務(wù)，對市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了推動作用。這些制度變化都對銀行業(yè)發(fā)展起到了促進(jìn)作用，同時也對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響。 中小企業(yè)參與度低，大眾投資無門我國企業(yè)很難大規(guī)模發(fā)行債券，和發(fā)達(dá)國家相比我國債券市場總量占GDP比例不高，截止到2011年底，約同期GDP的47%。債券市場流動性比發(fā)達(dá)國家也有差距，2011年美國日均成交量為9087億美元，而我國只有2524億。債券市場大眾參與度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)行門檻過高導(dǎo)致了發(fā)行規(guī)模小和大眾參與度低，企業(yè)融資難、大眾投資無門道。發(fā)行門檻將可發(fā)行債券的企業(yè)限制在了規(guī)模大的高評級企業(yè)，投資資金無法流向小企業(yè)和發(fā)展階段企業(yè)。債券市場參與企業(yè)基本為高級信用評級企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)和發(fā)展中的企業(yè)很難參與進(jìn)債券市場融資，資源被資質(zhì)高的企業(yè)獨(dú)占。 無統(tǒng)一交易場所與監(jiān)管機(jī)構(gòu)交易場所分割降低了證券流動性和市場熱度。市場由多個監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，在制度和發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)等方面并沒有形成統(tǒng)一規(guī)范，各自為政的格局讓市場毫無整體性可言。 產(chǎn)品品種單一市場上流通的主要是國債、中央票據(jù)和金融債等幾種債券，投資者多元化需求和單調(diào)產(chǎn)品種類矛盾突出，限制了市場的發(fā)展，企業(yè)融資決策和潛在投資人投資決策都受到歪曲。 中國法律環(huán)境特點(diǎn)中國法律和制度體系尚不成熟，這在某種程度上導(dǎo)致了公司治理的缺陷。Allen 和Qian (2004)指出中國包括投資者保護(hù)制度、公司治理、會計準(zhǔn)則等在內(nèi)的法律及制度體系，相比作為資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)源地的發(fā)達(dá)國家相對落后。公司法關(guān)于債權(quán)人權(quán)益的模糊界定導(dǎo)致債權(quán)人對公司控制權(quán)流失，相應(yīng)降低破產(chǎn)成本，引發(fā)債務(wù)人高違約率。這不利于債券市場發(fā)展。公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，容易引發(fā)股票和債務(wù)的高代理成本以及金融市場的低效率甚至無效，扭曲投資者和籌資者的決策?？傮w來看，中國上市公司面臨與發(fā)達(dá)國家截然不同的股票市場、債券市場、信貸市場以及法律環(huán)境。近年來，中國政府著力降低政府干預(yù)作用，減少國有投資、降低非流通股比例，以發(fā)揮市場經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用。例如四大國有銀行上市以及非流通股解禁等舉措，都起到了積極作用。但是，經(jīng)濟(jì)改革是個漫長的過程，很多歷史問題仍然對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大影響。政府將所有權(quán)多元化可能只是將其部分責(zé)任轉(zhuǎn)移給機(jī)構(gòu)投資者，原先的所有權(quán)結(jié)構(gòu)仍然對企業(yè)發(fā)展有影響。Greif (1989, 1993)指出由于缺乏主流宗教信仰，中國社會的價值觀是建立在孔子所提出儒家核心思想上的，這些思想定義的關(guān)于家庭和社會秩序及信任等概念，與西方國家法律系統(tǒng)的建立基礎(chǔ)不同。 影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素分析 盈利能力 理論分析Wald（1999）指出盈利能力對資產(chǎn)負(fù)債比率有最大影響。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為盈利能力與財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)。很多資本結(jié)構(gòu)理論也能支持這一說法。啄食理論中企業(yè)由自有資金、舉債到權(quán)益籌資的融資順序偏好支持了這樣的觀點(diǎn)：盈利能力弱的企業(yè)由于自留利潤少，相比盈利性好的企業(yè)將更需要于使用債務(wù)融資。如果將資本結(jié)構(gòu)看作動態(tài)的契約，盈利性好的企業(yè)出于控制權(quán)和經(jīng)營成果保留的考慮也會較少發(fā)行債券。但是，信號傳遞理論指出高質(zhì)量企業(yè)更愿意選擇債務(wù)融資以向市場傳遞內(nèi)部運(yùn)作良好的信號。一般來說，利潤多的企業(yè)上繳的所得稅也越多，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以利用負(fù)債的稅盾效應(yīng)節(jié)稅。負(fù)債的存在能夠降低代理成本，特別是對于盈利能力強(qiáng)的企業(yè)來說，控制內(nèi)部經(jīng)營者濫用留存收益的權(quán)力更為重要?？偠灾瑥慕?jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)來分析盈利能力對融資決策動因的影響，結(jié)論并不一致。 中國制度背景下盈利能力對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響大多數(shù)實(shí)證研究指出兩者之間呈負(fù)相關(guān)。Friend和Lang（1988）通過研究美國公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利性與杠桿水平負(fù)關(guān)聯(lián)。Kester（1988）試圖對美和日兩國建立不同資本結(jié)構(gòu)理論，雖然結(jié)果又細(xì)微不同，但也得出了相似結(jié)論。中國研究者通過對不同時期不同規(guī)模的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力之間關(guān)系也呈現(xiàn)與西方發(fā)達(dá)國家相似特點(diǎn)。而中國經(jīng)濟(jì)背景甚至能加強(qiáng)企業(yè)盈利能力與財務(wù)杠桿間負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于公司治理機(jī)制缺陷，中國上市公司的代理問題嚴(yán)重。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)管理層為了避免權(quán)力被限制，較少選擇債務(wù)籌資。同時，很多情況下對于發(fā)展階段公司，負(fù)債融資條件比股票再融資更嚴(yán)苛，門檻更高，企業(yè)更容易取得權(quán)益性投資。在現(xiàn)實(shí)世界中，盈利好的企業(yè)并不會通過舉債補(bǔ)充短缺資本。因此，企業(yè)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。 指標(biāo)選取本文采用大部分學(xué)者選用的資產(chǎn)息稅前利潤率作為指標(biāo)衡量企業(yè)盈利能力。 公司規(guī)模 理論分析有很多理論學(xué)術(shù)成果都支持公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)榇笃髽I(yè)在發(fā)行長期債券的時候有滿足資產(chǎn)擔(dān)保條件和企業(yè)信用上的優(yōu)勢。 Berger和 Udell (1990)通過理論和實(shí)證研究證明抵押資產(chǎn)在銀行貸款授信過程中起了很大影響。另外，大規(guī)模企業(yè)善于分散投資來降低總風(fēng)險。所以金融機(jī)構(gòu)更傾向于授信給有抵押、信譽(yù)好且基本不會資不抵債的大公司。從借款方角度來看，滿足上述優(yōu)勢的大公司也有更好的籌資議價能力，即是說大規(guī)模公司能以更低的成本獲得借款，激勵大企業(yè)擴(kuò)大債務(wù)比例。這個邏輯也受權(quán)衡理論支持。企業(yè)破產(chǎn)成本與規(guī)模成反比，當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)成本低時，可以更多利用負(fù)債稅盾。Marsh (1982)指出：大規(guī)模公司傾向于長期債權(quán)籌資，小規(guī)模公司傾向于短期債權(quán)籌資。也有其他學(xué)者基于信息披露問題，認(rèn)為二者呈反比，規(guī)模大的公司治理結(jié)構(gòu)更完善，所以將更傾向也更自愿向外部市場披露內(nèi)部信息，相比小規(guī)模公司更少存在信息不對稱問題，因而能夠通過權(quán)益類等信息敏感型證劵來解決資金短缺問題，負(fù)債程度自然更低?？偟恼f來，大規(guī)模企業(yè)比小企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場融資，在債務(wù)融資和權(quán)益融資上都更有優(yōu)勢，所以選擇何種融資方式，是大規(guī)模企業(yè)由自身需求出發(fā)決定。但是這并不能否定企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系。 中國制度背景下公司規(guī)模對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響除了德國以外，大部分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的實(shí)證研究也指出企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)：Marsh (1982), Jesen (1986), RajanZingales (1995) 和 Wald (1999). Wald (1999)指出這是因?yàn)榈聡鴰讉€大產(chǎn)業(yè)存在的管理控制問題造成的，所以德國的情況并不具有普遍性。大部分中國上市公司是有限責(zé)任公司，而國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍然起著控制作用，政府愿意在這些大企業(yè)財務(wù)困境時給予援助，隱諱的政策傾斜使這類公司能輕易獲得債務(wù)資金。因此，公司規(guī)模與企業(yè)負(fù)債水平成正相關(guān)。 指標(biāo)選取 一般來說，企業(yè)規(guī)模這一因素可以用資產(chǎn)自然對數(shù)和主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)作為變量來反映。由于隨著企業(yè)規(guī)模的變化，變異性的變化有限，采用對數(shù)可以避免對規(guī)模這一因素對資本結(jié)構(gòu)影響程度的夸大，降低度量偏差。本文采用主營業(yè)務(wù)收入自然對數(shù)作為變量。 資產(chǎn)有形性 理論分析資產(chǎn)有形性分析可以看作是對企業(yè)可用于擔(dān)保的固定資產(chǎn)價值的估量，是對企業(yè)擁有的可用于借款擔(dān)保的資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比率分析。在對公司規(guī)模這一因素進(jìn)行分析時，筆者已經(jīng)提到，擔(dān)保物的存在對于成功取得借款是十分關(guān)鍵的。所以資產(chǎn)有形性與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是正相關(guān)的。由于權(quán)益性融資后存在的代理成本和內(nèi)外部信息不對等現(xiàn)象，發(fā)行新股的價格容易被低估并導(dǎo)致所籌資金達(dá)不到企業(yè)預(yù)期，所有者可以通過債務(wù)籌資來解決權(quán)益籌資的代理成本問題，而擔(dān)保物是成功的議價籌碼。Jensen 和 Meckling (1976)指出，由于債權(quán)人和所有者之間的利益沖突、投資目標(biāo)不一致，股東在投資高風(fēng)險項目時將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)投資人，從而獲得額外收益，而債權(quán)人承擔(dān)了風(fēng)險卻不能分享超出的利潤。在這種情況下，債權(quán)投資人不愿意借款。但是擔(dān)保物的存在緩解了投資者不信任情緒。同樣的，啄食理論也支持了這一觀點(diǎn)：由于最佳資本結(jié)構(gòu)存在于債務(wù)節(jié)稅收益與破產(chǎn)成本的平衡點(diǎn)上，如果一個企業(yè)擁有更多的可抵押資產(chǎn)，就能降低破產(chǎn)風(fēng)險，更大程度利用財務(wù)杠桿。固定資產(chǎn)多的企業(yè)在破產(chǎn)清算時也有較高價值。Williamson (1988) 、Harris和 Raviv (1990) 指出清算價值高的公司往往采用高財務(wù)杠桿。 中國制度背景下資產(chǎn)有形性對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響Long 和 Mattiz (1985), Friend 和Lang (1988), Marsh (1982), Rajan 和 Zingales (1995) 以及Zald (1999)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論同時適用于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的企業(yè)。中國實(shí)證研究者通過對中國企業(yè)研究也發(fā)現(xiàn)了可抵押性與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)性。我國銀行授信過程中非常看重企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性、可擔(dān)保性。所以，資產(chǎn)有形性與財務(wù)杠桿水平正相關(guān)。 指標(biāo)選取本文采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率來反映企業(yè)資產(chǎn)可抵押性。 成長性 理論分析Myer (1977)提出企業(yè)資產(chǎn)的成長機(jī)會可以視為看漲期權(quán)，企業(yè)的成長性是和企業(yè)外部籌資需求直接相關(guān)的。高成長性公司的所有者為了避免債權(quán)人分享企業(yè)高速成長帶來的財富，往往傾向股權(quán)籌資。Berens 和 Cuny (1997)的研究也表明高成長性公司更希望保持低資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)的未來成長性可以看作企業(yè)無形資產(chǎn)，不可用于抵押，如果兩個企業(yè)市值相同，無形資產(chǎn)多的企業(yè)在債務(wù)籌資方面相比有形資產(chǎn)多的企業(yè)處于劣勢，即是說高成長性企業(yè)在債務(wù)籌資上處于劣勢。從代理理論角度出發(fā)研究這個問題，可以得出成長性與資本結(jié)構(gòu)