【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的工作。它既包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)水平、獲利能力，也包括企業(yè)的發(fā)展前景、市場(chǎng)價(jià)值等諸多因素。在并購(gòu)的財(cái)務(wù)分析中，需要對(duì)方方面面作總體判斷，財(cái)務(wù)分析是并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一些大的并購(gòu)案中往往聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所或?qū)ｉT(mén)評(píng)估機(jī)構(gòu)為并購(gòu)提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)。會(huì)計(jì)師事務(wù)所在并購(gòu)中扮演審計(jì)與評(píng)估的角 色，在并購(gòu)中主要提供以下專(zhuān)業(yè)服務(wù)項(xiàng)目 :資產(chǎn)評(píng)估、并購(gòu)審計(jì)、并購(gòu)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)調(diào)整、制定稅務(wù)專(zhuān)案等。注冊(cè)會(huì)計(jì)師是獨(dú)立于政府職能之外的社會(huì)經(jīng)濟(jì)鑒證的專(zhuān)業(yè)人士，其服務(wù)涉及的行業(yè)和領(lǐng)域廣泛。他們經(jīng)驗(yàn)豐富，是財(cái)務(wù)、稅務(wù)、管理咨詢(xún)等方面的專(zhuān)家，他們能站在公正的立場(chǎng)上為收購(gòu)公司了解目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，一方面為減少會(huì)計(jì)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)提供幫助 ， 另一方面，能降低信息成本。 3 我國(guó)上市公司并購(gòu) 中的財(cái)務(wù)分析 6 上市公司并購(gòu)的支付方式的財(cái)務(wù)分析 在對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行全面了解以后，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ū憧纱_定目標(biāo)公司的價(jià)值。 此時(shí)，對(duì)于收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，要做的事情便是確定所要采用的支付方式。在實(shí)際運(yùn)作中，并購(gòu)支付方式多種多樣，主要包括現(xiàn)金支付、股票支付以及混合型支付等 ， 決定采取哪種支付方式，要根據(jù)具體情況而定。 現(xiàn)金支付方式 現(xiàn)金并購(gòu)是一種單純的并購(gòu)行為，它是由并購(gòu)方支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得了被并購(gòu)公司的所有權(quán)，一旦被并購(gòu)公司的股東得到了對(duì)所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何的選舉權(quán)或所有權(quán)。由于現(xiàn)金具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因而對(duì)被并購(gòu)方而言，特別是對(duì)那些因舉債過(guò)多而被迫出售的公司而言，即時(shí)獲取現(xiàn)金，無(wú)疑是比較受歡迎的付款方式 。 股票支付方式 隨著公司間并購(gòu)交易日益規(guī)?；?，并購(gòu)所需支付的金額也越來(lái)越大 ?，F(xiàn)金并購(gòu)中獲現(xiàn)能力的限制使并購(gòu)方不得不另辟蹊徑，股票并購(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。股票并購(gòu)是指并購(gòu)方通過(guò)增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票以獲得目標(biāo)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)或控制權(quán)的并購(gòu)出資方式。 混合證券支付方式 在公司并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)方不僅可以采用現(xiàn)金并購(gòu)、股票并購(gòu)等支付方式，而且還可以采用混合證券并購(gòu) (或稱(chēng)綜合證券并購(gòu) )方式來(lái)完成并購(gòu)交易。所謂混合證券并購(gòu)，指的是并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、 股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。 [4] 賣(mài)方融資支付 所謂賣(mài)方融資支付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在未來(lái)的一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司的支付方式。采用這種付款方式，一方面減少了并購(gòu)公司的前期的現(xiàn)金壓力，另一方面分期付款還可享有稅負(fù)遞延的好處。不過(guò)，在實(shí)際運(yùn)用中，這種付款方式為數(shù)很少，且只限于股權(quán)相對(duì)集中的股東所擁有的公司。若賣(mài)方股東分散，就無(wú)法以應(yīng)付票據(jù)等方式來(lái)分期支付。 上市公司并購(gòu)中的融資分析 融資方式 7 公司如何選擇融資方式同其資本結(jié)構(gòu)緊密 相關(guān)。綜合考慮籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞、資本結(jié)構(gòu)等多種因素后，一般的公司傾向于按下述順序考慮融資方式。 首先 ， 選擇內(nèi)部積累。因?yàn)檫@種方法具有融資阻力小、保密性好、風(fēng)險(xiǎn)小、不必支付發(fā)行成本、為企業(yè)保留更多的借款能力等諸多優(yōu)點(diǎn)。目前國(guó)內(nèi)一些大型公司或集團(tuán)內(nèi)部成立財(cái)務(wù)公司，已初步具備調(diào)動(dòng)自有資金進(jìn)行并購(gòu)的能力。 第二， 信用等級(jí)高的公司 如需從外部融資，借款、租賃等方式速度快、彈性大、發(fā)行成本低，而且容易保密，是進(jìn)行并購(gòu)融資的極好途徑。 第三， 考慮發(fā)行有價(jià)證券。隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)運(yùn)作的逐漸成熟， 這將越來(lái)越成為公司融資的大渠道。在有價(jià)證券中，公司一般傾向于首先發(fā)行一般公司債券 ；其次是復(fù)合公司債券，如可轉(zhuǎn)換公司債券 ； 最后才是發(fā)行普通股票或配股。因?yàn)槠胀ü善钡陌l(fā)行成本高于債券的發(fā)行成本，還會(huì)在股票市場(chǎng)上造成對(duì)公司不利的影響。 融資方式的確定 融資方式的具體確定，要在權(quán)衡資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上根據(jù)實(shí)際情況具體確定。在并購(gòu)中，融資除了自己集資、向銀行借款外，發(fā)行債券是最主要的也是最普通的融資方式。融資方式主要有 :普通股、優(yōu)先股、債券融資、垃圾債券、可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)證等。 融資方式主要取決于 并購(gòu)雙方的現(xiàn)金流量數(shù)額和時(shí)間預(yù)測(cè) 、 償債能力 、 收購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)情況 、 業(yè)務(wù)的季節(jié)性以及變化預(yù)測(cè) 、 債券、股票和預(yù)期收益率 等要素 。選擇債券融資時(shí) 還需考慮 :償債能力比率，如產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息保障倍數(shù)等 ；公司的信用等級(jí) ； 合同契約 ； 認(rèn)購(gòu)證價(jià)值。在選擇股票融資時(shí)還要考慮 :預(yù)期收益率 ； 預(yù)期公司成長(zhǎng)率 ； 股利支付 ； 預(yù)期上市時(shí)間 ； 全部?jī)攤芰Α? 杠桿收購(gòu) 是一種很好的方式， “ 它 又稱(chēng)融資收購(gòu)，是指通過(guò)增加公司的財(cái)務(wù)杠桿去完成并購(gòu)交易。從實(shí)質(zhì)上看，杠桿收購(gòu)就是一個(gè)公司主要通過(guò)借債來(lái)獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購(gòu)方式。 杠桿收購(gòu)主要有以下兩個(gè)獨(dú)特之處 :一是在杠桿收購(gòu)交易中，籌資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化；二是 杠桿收購(gòu)的交易過(guò)程中有一個(gè)經(jīng)紀(jì)人。 ” [5]這個(gè)經(jīng)紀(jì)人在并購(gòu)交易的雙方之間起促進(jìn)和推動(dòng)作用，并且常常是由交易雙方以外的第三者來(lái)充任。而在以前的公司并購(gòu)交易 8 中，主要是由并購(gòu)公司和被并購(gòu)公司雙方的經(jīng)理人員，基于其各自公司的需要來(lái)直接達(dá)成的交易。 但由于 資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá) 和 法律環(huán)境的障礙 ， 杠桿收購(gòu) 的運(yùn)用有一個(gè)長(zhǎng)期完善的過(guò)程。 上市公司并購(gòu)過(guò)程中的成本分析 并購(gòu)是上市公司利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本經(jīng)營(yíng)和低成本擴(kuò)張的重要途徑。并 購(gòu)的過(guò)程很復(fù)雜，包括一系列的工作。在并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用支出，稱(chēng)為并 購(gòu)過(guò)程中的成本，主要是并購(gòu)直接成本和并購(gòu)機(jī)會(huì)成本。 并購(gòu)直接成本 并購(gòu)直接成本是指并購(gòu)行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本 ， 主要包括 兩方面：一是 購(gòu)買(mǎi)成本或交易價(jià)格，即為取得目標(biāo)公司的實(shí)際控制權(quán)而支付給目標(biāo)公司股東的支出，它是并購(gòu)成本的重要組成部分，并購(gòu)成本是否合理主要取決于并購(gòu)價(jià)格的確定是否合理。 二是 并購(gòu)交易費(fèi)用，即并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本擬定、資產(chǎn)評(píng)估、法律鑒定、公證等中介費(fèi)用和發(fā)行股票時(shí)支付的申請(qǐng)費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)等 。 并購(gòu)機(jī)會(huì)成本 并購(gòu)機(jī)會(huì)成本是指并購(gòu)實(shí)際支付或發(fā)生的各種成本費(fèi)用相對(duì)于其他投資和未來(lái)收益而言的成本。一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)所發(fā)生的機(jī)會(huì)成本包括實(shí)際成本費(fèi)用以及因放棄其他項(xiàng)目投資而喪失的收益。對(duì)于一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)，可以用成本 — 收益分析的方法來(lái)衡量其是否可行。 上市公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi) 公司并購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)，所以財(cái)務(wù)分析應(yīng)在關(guān)注各種收益、成本的同時(shí)，更重視并購(gòu)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)是產(chǎn)權(quán)資本經(jīng)營(yíng)，涉及到所有制、跨產(chǎn)業(yè)、跨部門(mén)問(wèn)題，而且政策性很強(qiáng)。我國(guó)大部分國(guó)有企業(yè)效益低下，負(fù)擔(dān)重， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部技術(shù)結(jié)構(gòu)不合理、社會(huì)保障制度不完善 ， 給公司帶來(lái)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) ，主要有幾種類(lèi)型： 一是 信息風(fēng)險(xiǎn) 。 在并購(gòu)中，信息是非常重要的。知己知彼，百戰(zhàn)不殆。真實(shí)與及時(shí)的信息可以大大提高并購(gòu)公司的行動(dòng)的成功率。但實(shí)際并購(gòu)中因貿(mào)然行動(dòng)而失敗的案例不少，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上所稱(chēng)的“信息不對(duì)稱(chēng)”的結(jié)果。 9 二是 融資風(fēng)險(xiǎn) 。 企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金，所以并購(gòu)決策會(huì)同時(shí)對(duì)公司資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。實(shí)踐中，并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)公司并購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)的不同，還會(huì)造成并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金投入比率的種種差異。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否可以保證需要 (時(shí)間上和數(shù)量上 )、融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī) (暫時(shí)持有或長(zhǎng)期擁有 )、現(xiàn)金支付是否會(huì)影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等。 三是 反收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 。 在通常情況下，被并購(gòu)的公司對(duì)并購(gòu)行為往往持不歡迎的態(tài)度，尤其在面臨敵意并購(gòu)時(shí)，他們可能會(huì)“寧為玉碎，不為瓦全”，不惜一切代價(jià)布置反收購(gòu)戰(zhàn)役，其反收購(gòu)措施可能是各種各樣的。這些反收購(gòu)行動(dòng)無(wú)疑會(huì)對(duì)收購(gòu)構(gòu)成相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。 四是 營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn) 。 所謂營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，是指并購(gòu)方在并購(gòu)?fù)瓿珊?，可能無(wú)法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效 應(yīng)、