【文章內(nèi)容簡介】 行契約時成本超過利益所造成的剩余損失與由于完全強(qiáng)制執(zhí)行契約的成本超過利益所造成的產(chǎn)出價值的損失。隨著債務(wù)融資比例的上升,債權(quán)的代理成本上升,而股權(quán)的代理成本則下降,這兩種代理關(guān)系的存在，導(dǎo)致了股東和管理者之間、股東和外部債權(quán)人之間的利益沖突。代理成本理論就如何通過最優(yōu)化總的代理成本達(dá)到一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平進(jìn)行了探討，提出由負(fù)債帶來的股東和管理層利益沖突的減少可以構(gòu)成債務(wù)融資好處這樣的觀點(diǎn)。信息傳遞理論是探討在不對稱信息下，企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)企業(yè)價值的信號，以此來影響投資者的決策。1977年Ross通過分析得到結(jié)論：企業(yè)的市場價值與企業(yè)的負(fù)債率有正相關(guān)的關(guān)系。同年Leland amp。 Pyle的研究也表明負(fù)債率與企業(yè)的市場價值存在正相關(guān)的關(guān)系。1984年Myers amp。 Majluf吸收權(quán)衡理論、代理成本說以及信號模型等理論的研究成果，提出了新優(yōu)序融資理論，其主要內(nèi)容為：資本結(jié)構(gòu)作為一種信號在信息不對稱情況下會對投資、融資次序產(chǎn)生影響，同時，不同的融資次序也會影響資本結(jié)構(gòu)的變化。據(jù)此，Myers和Majluf又提出了公司融資的啄食次序理論，其主要觀點(diǎn)為：公司首先偏好內(nèi)部融資，然后是發(fā)行債券，直到因為債券發(fā)行而引起的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險達(dá)到預(yù)警區(qū)間時，才發(fā)行股票。值得注意的是新優(yōu)序融資理論不支持存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，認(rèn)為負(fù)債比例是外部融資需求的積累。財務(wù)契約論派生于1976年Jensen amp。 Macklin關(guān)于債務(wù)契約可用于解決股東與債權(quán)人之間因利益矛盾所產(chǎn)生的代理成本這一論點(diǎn)。它通過一系列限制條款來控制債務(wù)的風(fēng)險，以確保在信息不對稱的情況下債權(quán)人和股東的利益，從而實(shí)現(xiàn)公司價值最大化和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Hart(2001)指出，財務(wù)契約論的研究重點(diǎn)是通過可轉(zhuǎn)換條款、可贖回條款和優(yōu)先債務(wù)條款等復(fù)雜財務(wù)契約來解決代理成本問題，目的是尋找構(gòu)成最優(yōu)債務(wù)契約的條件以及如何設(shè)計最優(yōu)債務(wù)契約。最優(yōu)契約條件理論的一個最為重要的觀點(diǎn)是：一個最優(yōu)的激勵相容的債務(wù)契約就是標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約?；诠究刂茩?quán)的資本結(jié)構(gòu)理論是近年來發(fā)展起來的,該理論認(rèn)為普通股具有表決權(quán)而債券沒有。1988年Harris amp。 Ravi通過建立模型得出結(jié)論：如果公司成功地被競爭對手接管，公司將沒有債務(wù)，是達(dá)到最優(yōu)的。Aghion amp。 Bolton在1992年發(fā)表的文章，提出貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，誰擁有控制權(quán)取決于未來隨機(jī)變量（信號）的實(shí)現(xiàn)與否，該模型認(rèn)為只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候獲得控制權(quán)；而在狀況不好時會將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者。第三章 資本結(jié)構(gòu)影響因素分析及我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀通過以前學(xué)者已有的研究成果可以看到，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素和公司特征因素等。下面主要從理論上對各因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行分析。 GDP實(shí)際增長率一國GDP的增長率的波動在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動的情況。當(dāng)一國GDP 增長率較高時，反映出該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展蓬勃，國民收入增加，消費(fèi)能力隨之增加，導(dǎo)致市場需求旺盛，給企業(yè)帶來較高的盈利水平。權(quán)衡理論顯示，企業(yè)擁有較高的盈利水平，則能夠承擔(dān)較多的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)成本，提高企業(yè)負(fù)債率可以增加稅盾效應(yīng)帶來的利益，那么企業(yè)就會更傾向于采用債務(wù)融資。反之，當(dāng)一國GDP增長率較低時，企業(yè)就會減少債務(wù)融資比例。因此，從理論上看GDP增長率與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)例關(guān)系。 通貨膨脹通貨膨脹是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個復(fù)雜的因素，通常企業(yè)可能會隨著通貨膨脹率的增加而增加債務(wù)融資，以獲取更大的利益。而同時，通貨膨脹率的增加也會帶來價格的波動，造成了企業(yè)收入的波動，從而提高了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，導(dǎo)致公司喪失節(jié)稅收益的可能性。另外，價格波動使得公司管理者在評估投資項目時，采用更高的折現(xiàn)率，結(jié)果導(dǎo)致少量的項目被采納，進(jìn)而影響到企業(yè)的成長性，對資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生間接的影響。債務(wù)融資的成本主要取決于實(shí)際貸款利率。利率變動會導(dǎo)致市場改變對企業(yè)未來盈利能力的預(yù)期，當(dāng)實(shí)際利率上升的時候，意味著企業(yè)債權(quán)融資成本的增加，此時企業(yè)會更傾向于降低債務(wù)融資或直接轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。而當(dāng)利率下降時，必然會為企業(yè)的股票籌資活動提供更有利的市場環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)對股權(quán)融資的采用。根據(jù)擴(kuò)展的MM理論，企業(yè)通過債務(wù)融資的財務(wù)杠桿作用，可以獲取負(fù)債節(jié)稅的好處，當(dāng)企業(yè)的總資產(chǎn)利潤率大于借入資本的平均利率時，企業(yè)大量利用債務(wù)融資對企業(yè)有力。資本市場是企業(yè)進(jìn)行融資的一個重要來源。資本市場的發(fā)展?fàn)顩r，對上市公司融資產(chǎn)生重要的影響。一個有效的、成熟、發(fā)達(dá)的資本市場，為企業(yè)融資提供眾多靈活的籌資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，并可以保持企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。而如果資本市場的發(fā)育不完善，則導(dǎo)致企業(yè)融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。行業(yè)競爭程度不同，體現(xiàn)在行業(yè)壁壘、產(chǎn)業(yè)集中度等方面的差異。一般情況下，如果一個行業(yè)的壁壘比較低，那么新進(jìn)入者就會很容易的進(jìn)入該行業(yè)，雖然企業(yè)只能正常獲得較小的利潤，但企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，因此企業(yè)可以保持相對較高的負(fù)債比率。反之亦然。同時，產(chǎn)業(yè)集中度高，則說明該行業(yè)的競爭性弱，則企業(yè)的負(fù)債率就會越高。行業(yè)的生命發(fā)展周期主要包括：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期四個發(fā)展階段。一般來說，該行業(yè)處在幼稚期和成長期時，企業(yè)就會傾向于采用負(fù)債融資。而當(dāng)該行業(yè)處在成熟期或者衰退期時，企業(yè)將會減少負(fù)債融資，降低資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)行業(yè)自身的經(jīng)營特性，不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，金融保險業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高，其次是房地產(chǎn)業(yè)，而傳播與文化產(chǎn)業(yè)和信息技術(shù)業(yè)具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。這是由于這些行業(yè)本身的經(jīng)營特點(diǎn)所決定的。不同的行業(yè)其盈利能力也有所不同。從整體來看，公司所屬行業(yè)盈利能力強(qiáng)，則公司就有較多的內(nèi)部留存收益為公司發(fā)展提供資金，理論上該行業(yè)中的公司會采用較低的負(fù)債比率。相比之下，盈利能力相對較弱的公司就沒有足夠的盈余，因此該類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會相對偏高。企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響具有很大的不確定性。大多數(shù)企業(yè)傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略，多元化戰(zhàn)略雖然未必帶來企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提高，但可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性，降低企業(yè)破產(chǎn)概率，從而使大企業(yè)有可能承受較高的負(fù)債水平。從銀行的角度，規(guī)模越大的企業(yè)，其預(yù)期破產(chǎn)的可能性越低，規(guī)模越大意味著可提供擔(dān)保的資產(chǎn)越多，從而較容易獲得貸款；規(guī)模較大也意味著公司進(jìn)行內(nèi)部資金調(diào)度的能力越強(qiáng)，還貸的能力也較強(qiáng)。而根據(jù)新優(yōu)序融資理論，大公司應(yīng)傾向于權(quán)益融資，因此具有更低杠桿。從理論上講，只有息稅前利潤穩(wěn)定且經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)才可以在總體風(fēng)險變化不大的情況下，擁有較高的負(fù)債率，而負(fù)債的增加將導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險和總風(fēng)險的增大，影響企業(yè)的穩(wěn)定性。因此企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎的對待負(fù)債權(quán)益比例的提高。從權(quán)衡理論出發(fā)或是從優(yōu)序融資理論出發(fā)，都可以得到這樣的結(jié)論，即企業(yè)的盈利能力是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)公司盈利水平高時，公司有足夠的能力支付利息費(fèi)用，由于利息支出在應(yīng)稅收益之前扣除，這樣公司增加債務(wù)融資就會增加稅后業(yè)績，所以公司盈利能力與杠桿正相關(guān)。但是1984年Myers和Majluf所提出的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)的公司，可以產(chǎn)生較多的保留盈余來滿足公司資金的需求，產(chǎn)生更多的內(nèi)源融資，因此，盈利能力與公司負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般認(rèn)為，發(fā)展速度越快，成長性越高的企業(yè)對外部資金的依賴性就越強(qiáng)。因為企業(yè)成長表現(xiàn)為營業(yè)收入的增加、資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而這些都是要有一定的經(jīng)濟(jì)能力支持。由于具有良好的發(fā)展前景，對老股東而言，可能不愿意過多的發(fā)行新股，因為發(fā)行新股會分散老股東的控制權(quán)并同時稀釋每股收益。因此維持高成長所需要的資金支持就自然的落到了負(fù)債融資上，但是依據(jù)代理理論的觀點(diǎn)，由于公司由股東控制，這易使其做出侵占公司債權(quán)人利益的次優(yōu)投資決策傾向。對于成長中的公司而言，由于其未來投資選擇更具有彈性，其債務(wù)代理成本可能更高，因而預(yù)期成長性應(yīng)該與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。但是信息傳遞理論認(rèn)為，成長性高的公司一般都是新興企業(yè)，規(guī)模不會太大，所以投資者與經(jīng)營者之間信息不對稱的程度很高，其股票價值往往會被低估，通過債務(wù)融資可以避免這種情況，因此公司的成長性與負(fù)債水平成正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)的不同構(gòu)成代表了公司負(fù)債融資時可以抵押價值的不同，這將直接影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。實(shí)際上，企業(yè)在向銀行貸款時，往往要求提供抵押擔(dān)保，尤其是長期借款。銀行提出這一要求的目的在