【正文】 元公司現有投入量大小的相對有效程度，該效率值評價的是此決策單元公司當前的投資規(guī)模是否處于相對有效的狀態(tài)。若某公司的規(guī)模效率值等于1，就說明企業(yè)的規(guī)模是處于一個最優(yōu)的狀態(tài)，在規(guī)模最優(yōu)的狀態(tài)下，企業(yè)就應該考慮提升自己的純技術效率水平。而如果企業(yè)的規(guī)模效率小于1，那么就說明企業(yè)沒有達到規(guī)模最優(yōu)，處于規(guī)模相對無效的狀態(tài)。這時候企業(yè)就該考慮是否在投入規(guī)模上存在問題，適時調整好投入量，是企業(yè)朝著更好的效率方向發(fā)展。從上述所列投資效率值表格中可以看出，我國房地產上市公司的規(guī)模效率相對較低，且近三年來整體發(fā)展不穩(wěn)定，14年有了一定的下降，房地產市場目前處于規(guī)范化調整階段，上市公司目前應該著重于調整好投資規(guī)模，客觀合理的評價投資市場價值并把握好市場未來的發(fā)展趨勢，不應該盲目投資，一味追求量的擴大，當然同時也不應當由于房地產業(yè)當下局勢相對緊張而盲目悲觀，放棄良好的投資機會，應當對投資項目要進行嚴格的把關和可行性分析，不斷進行企業(yè)規(guī)模的調整，以順應行業(yè)發(fā)展的需求，逐步改善規(guī)模無效的狀況，最終是投資規(guī)模達到最優(yōu)，促進行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。具體的規(guī)模效率值的分布狀況如表36所示：表34：規(guī)模效率值分布值　 年份　　合計minmaxavg201255759121120131448591210120142151491211第四章 投資效率影響因素理論分析文中上一章節(jié)對我國房地產上市公司的投資效率現狀和變化情況進行了闡述，并對各企業(yè)的投資效率從規(guī)模和純技術兩個角度進行了初步的分析，明確了各上市公司投資效率提升的潛力與途徑。但是，單獨通過投資效率值分析并不能深入說明各個企業(yè)相對投資效率之間存在差異的詳細原因。為此，本章將對我國房地產行業(yè)上市公司投資效率的影響因素作更深一步的分析。通過超效率 DEA 模型分析，對BCC模型所得效率值為1的決策單元進行了進一步的相對有效分析，使得能夠對這些效率值為1的企業(yè)進行更進一步的評價，得出了更適合于后文進行回歸分析投資效率影響因素的效率值。 投資效率影響因素相關理論分析與假設提出 金融發(fā)展水平與企業(yè)投資效率在完美市場的假設中，公司所能獲得的投資機會是其投資效率水平的決定性因素。但現實中的市場機制并非十全十美，無懈可擊，尤其是我國各區(qū)域經濟發(fā)展水平參差不齊，市場機制不成熟，且資本市場的發(fā)展相對不完善的情況下，所以在做我國經濟領域的相關研究時，將完美市場假設作為前提就顯得不太切合實際。我國的經濟發(fā)展正步入轉軌改革的初步階段，資本市場的發(fā)展過程中也存在著諸多缺陷，信息不對稱的現象也無法避免，然而良好的金融系統能在很大程度上克服以上問題。金融發(fā)展程度可理解為金融市場和金融中介的發(fā)展水平，所以高的金融發(fā)展水平應該通過優(yōu)化金融資源的配置改善資本投資的質量與效果。內生的金融理論認為：金融市場和金融中介是隨經濟的發(fā)展而發(fā)展的。通過該理論，我國不同地區(qū)的金融市場表現出的區(qū)域性差異也可以得到很好的理解，中西部地區(qū)城市的經濟發(fā)展程度普遍低于東部沿海地區(qū)。與此同時，中西部地區(qū)的金融發(fā)展也相對較東部地區(qū)更為落后。提高金融發(fā)展水平對上市企業(yè)的投資決策的影響主要包括以下三個方面：第一，使得與企業(yè)向聯系的外部金融機構能夠更加便利地對企業(yè)進行監(jiān)督。金融市場的運行機制會隨著金融發(fā)展程度的提高而逐漸完善，信息的不對稱程度也會得到改善。這些與企業(yè)相關聯的外部金融機構在掌握更充足信息的情況下出于更穩(wěn)健地保障其資本和相應收益便會加大對企業(yè)的監(jiān)督力度。與此同時，理性人假設中：企業(yè)會對投資項目價值進行更加慎重的分析和判斷，然后篩選出預期投資收益較好項目進行投資，最后提高企業(yè)的投資效率；第二，通過發(fā)揮資源優(yōu)化配置功能。在完善的市場機制下：信息不對稱的問題會得到很大改善，外部的投資者通過能獲取的更多的企業(yè)信息，會對企業(yè)的投資價值進行判斷。得到的結果就是，當跟多的資金流向實際經濟發(fā)展更好的企業(yè)，流向發(fā)展更好的投資項目，這樣能夠抑制企業(yè)將其自有閑置資金不假思索地隨意投資的行為，降低其產生非效率投資行為的可能性；第三，會緩解企業(yè)的融資約束問題，企業(yè)最終投資決策的實施絕大程度上是取決于企業(yè)是否有足夠投資所需資金。所以在金融發(fā)展水平比較高的地區(qū)，企業(yè)往往能夠在面臨良好投資機會時及時籌措到所需資金，進而可以及時進行投資決策。通過上述分析得知，上市公司的所在地城市區(qū)域的金融發(fā)展水平若較高，則公司能高效地籌集所需資金的可能性就較大，同時也越能夠促使公司進行審慎地投資決策，繼而達到企業(yè)投資效率水平的提高?；谝陨戏治觯疚奶岢觯杭僭O一：金融發(fā)展水平對企業(yè)的投資效率起到了正向的作用，金融發(fā)展水平越高，我國房地產上市公司的投資效率越高。 公司治理與企業(yè)投資效率 股權集中度與企業(yè)投資效率當企業(yè)的所有權結構比較分散時，在現代企業(yè)兩權分離現狀之下，企業(yè)所有者與代理人、債權人的相互關系上就會存在一定程度的利益沖突即代理沖突，便產生了代理沖突所引發(fā)的企業(yè)非效率的投資行為。因此若控股股東增加其所持有的股份比例，使得股權得到進一步的集中，那么，企業(yè)所有者與其代理人之間的代理沖突會得到緩解。從這個意義上來說，股權的集中是有必要的，集中的股權可以避免股權分散時存在的“免費搭車”問題，又能夠有效地對經理層的行為進行監(jiān)督，是由于大股東有限制經理人通過犧牲股東的利益攫取其自身利益行為經濟上的監(jiān)督激勵和能力。且當股權結構的集中度較高時，企業(yè)大股東為了能夠與公司自身發(fā)展狀況起到協同效應，同時又要盡量降低投資風險保障自身利益，便會做出更加科學合理的投資決策，所以股權集中度提高將會有助于投資效率的提升。所以，基于以上分析，本文提出：假設二：股權集中度對企業(yè)的投資效率起到了正向的作用，股權集中度越高，我國房地產上市公司的投資效率越高。 政治關聯與企業(yè)的投資效率很多研究都表明，在世界上許多的國家企業(yè)都會普遍存在著與政治相聯系的現象，我國經濟正處在從計劃經濟體制發(fā)展為市場經濟體制的過程當中，再加上我國特殊的制度背景和國際開放程度逐漸加深，政治上的不確定因素會對我國企業(yè)的影響更加的不可預測。政策的不透明性和不確定性使不論國企還是民企都會特別重視和政府部門之間的關系，并嘗試通過各種渠道去建立政治聯系。我國的企業(yè)一般通過兩種渠道去建立政治關聯：一種是原來的政府官員、軍隊官員以及人大代表等具有政治背景的人士通過自己設立企業(yè)或被其他企業(yè)聘任的形式；另一種則是企業(yè)家通過競選成為人大代表、政協委員，或者參加基層組織的競選、參與一些具有影響力的社團或行業(yè)協會，從而達到參與政治、影響政治的目的。那些官員在“下海”之前一般是都在政府中身居要職，大多擁有很重要的權利和資源的支配權，通過參與企業(yè)事務之后，就能夠依靠之前所積累人脈和資源來為企業(yè)帶來便利條件、商業(yè)資源和發(fā)展機會。政治關聯并不一定是一種不正當的腐敗交易；它是作為對契約的一種補充甚至是替代，這可能將企業(yè)的關系資源能合法地轉變?yōu)槠浣洕Y源。我們從政府角度看，政府是有義務促進當地就業(yè)和保障社會穩(wěn)定并且實現社會經濟發(fā)展，這一種義務將會促使政府通過權利對企業(yè)的行為進行干預。所以，這作為稀缺資源的掌控者；政府部門有動機同時也有能力為實現其去完善社會功能的目的進而干涉企業(yè)經營。當然，在政府對企業(yè)進行干預來達到其自身目標的過程中，要使企業(yè)能夠欣然接受政府的相關安排，施與企業(yè)某些便利條件則是必要的。然而很多時候，這些便利條件并不全然僅給企業(yè)的投資的效率帶來正向作用。另外，與政府聯系較為密切的企業(yè)往往在獲取銀行貸款方面更具優(yōu)勢。但當企業(yè)的政治關聯使其獲得異常借款時，那就容易造成盲目投資，導致一些具有政治關聯的企業(yè)會比非政治關聯的企業(yè)投資效率更低。同時，政府也具有將保經濟、促就業(yè)等政治目標通過其所掌控或關聯的機構和企業(yè)等平臺來更好地實現，在這種情況下受控機構或企業(yè)就承擔了更多的非經濟目標，而這些目標往往會偏離其企業(yè)價值最大化的發(fā)展目標，便致使企業(yè)進行非效率投資的行為增多?；谝陨戏治?，本文提出：假設三：政治關聯對企業(yè)的投資效率起到了負向的作用，具有政治關聯的房地產上市公司的投資效率越低。 機構投資者持股比例與企業(yè)投資效率在眾多資本市場投資者中的機構投資者具有其他投資人所不能比擬的優(yōu)勢特點，且往往具有戰(zhàn)略投資者的特質，該類投資者會以上交股東提案、征集委托投票權等途徑來影響和參與上市公司的投資決策和戰(zhàn)略制定，進而達到對大股東的制衡作用。當公司出現大股東為了個人利益侵占小股東權益的現象或是公司績效水平出現明顯下滑時，企業(yè)往往存在許多非效率投資行為，機構投資者出于公司健康持續(xù)發(fā)展的考慮往往能夠征集委托投票權或是使投資者們聯合投票，反對大股東所作出的不合理決議，減少了大股東的過度投資決策行為，也使中小股東的利益得到了相當程度的維護。同時，在機構投資者們爭取到了足夠的一致的表決權之后，便能夠在股東會上具有足夠的發(fā)言權，可以通過推選合適的董事、甚至改組董事會等方式來改變公司的內部治理結構進而影響企業(yè)的投資經營決策。所以，機構投資者的積極參與會對上市公司的大股東起到制衡作用，并抑制了大股東對中小股東權益的侵占行為所致的非效率投資行為。上述的機構投資者所擁有的優(yōu)勢中還包括了其較雄厚的資金擁有量、在信息獲取和行業(yè)及上市公司研究分析上擁有的數量眾多的優(yōu)秀專業(yè)人才、成熟的項目投資運作體系以及精深的投資分析能力等。鑒于機構投資者在這些方面具備的能力和優(yōu)勢，要對企業(yè)內部的執(zhí)行及控制系統進行有效的監(jiān)督，就需要其發(fā)揮積極股東的角色。由于其具有對投資決策行為的判斷及監(jiān)督更具科學性，同時也能爭取到更多的話語權，對大股東的侵占性過度投資行為能起到更強的制衡抑制作用等優(yōu)勢，上市公司的經營投資決策的有效性都能得到更多的保障，從而減少了企業(yè)的非效率投資行為?；谝陨戏治觯疚奶岢觯杭僭O四：機構投資者持股對企業(yè)的投資效率起到了正向的作用，機構持股比例越高的房地產上市公司的投資效率越高。 兩職兼任與企業(yè)投資效率從現代管理的理論看，總經理同時擔任董事長職位的情況能夠在一定程度上使得公司的一些投資決策方向意見更加一致，并對決策的執(zhí)行能夠施加更強的監(jiān)督和控制力度，是企業(yè)具有更高的靈活性，提高投資決策的效率。而此二者的關系從企業(yè)組織架構設置上來看應該是監(jiān)督與被監(jiān)督的地位，處于被監(jiān)督地位的總經理若同時擔任董事長職位，也往往會對企業(yè)績效起著某種程度的消極影響，因為總經理失去了董事會對其管理行為的監(jiān)督，且具有更加便利的條件來利用其雙重高管身份的地位來干涉董事會日常事務權力的行使。現代公司治理理論構架中，評價、聘任與更換公司經理層的權力歸屬為該公司的董事會。若公司存在此兩職合一的情況，則使得該公司的總經理職位就顯得無可撼動，并且使得董事會形同虛設，其董事會監(jiān)管體制的運行效率必將大大降低。換一個方向來考慮，兩職合一也會致使董事會的日常事務信息處理能力受到限制，董事長需要兼顧企業(yè)的經營管理情況和董事會日常事務，這就增加了自身的工作負荷，繼而就勢必要影響到董事會的運營效率。所以代理理論認為，公司的總經理和董事長兩個職位應當進行明確的分工，才能使兩職位的獨立性得到保證，董事會的監(jiān)督職能才能得到有效地發(fā)揮，總經理才能在董事會的監(jiān)督下更專注于其本職工作?；谝陨戏治?，本文提出：假設五：兩職兼任對企業(yè)的投資效率起到了負向的作用，具有兩職兼任情況的房地產上市公司的投資效率越低。 董事會規(guī)模與企業(yè)投資效率縱觀以往文獻，眾多與董事會規(guī)模和企業(yè)投資效率相互之間聯系的研究并無得到一致的結論，正相關關系、負相關關系和非簡單的線性相關關系等三種不同的結論的文獻均可找到。我國公司法中明確規(guī)定了股份有限公司組織架構中設置的董事會人數最少要達到5 人，最多則只允許設置 19 人?，F代企業(yè)組織架構中，董事會的設置其職能主要為公司戰(zhàn)略性的重大事項的決策和方向性的計劃，同時董事會還行使著對公司經理層的監(jiān)督職能。公司日常經營活動中的投資活動是公司運營價值鏈增值活動的起始點，其投資決策的科學合理與否將直接決定企業(yè)最終投資成果，影響著企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和價值，因此直接為股東負責的董事會必須對公司經理層對投資決策的執(zhí)行進行全面有效的監(jiān)督。以往的多數涉及董事會特征的研究文獻結論都傾向于大規(guī)模的董事會，由于董事會成員數量越多，則更加能發(fā)散思維，從各種不同的角度審視企業(yè)問題，另外成員越多也代表和企業(yè)能夠從董事成員身上獲得的資源越豐富，也能夠減少公司高層管理者對董事會形成控制的可能性。然而也有部分學者更贊成小規(guī)模的董事會，他們認為董事成員越多越難形成一致的意見和決議，影響企業(yè)做決策的效率和效果。大規(guī)模的董事會能夠為公司帶來的好處或優(yōu)勢可以概括為以下幾點：首先，董事會人數越多，可以為公司帶來不同的專業(yè)知識和管理知識，并達到互補的效果；其次，眾多董事會成員的社會聯系能夠帶給公司與外界環(huán)境相聯系地更為開闊的資源平臺，為公司取得更豐富的社會資源提供了便利；再次，人數眾多的董事會成員會可以通過集思廣益，減小公司的經營風險；最后，董事會人數越多，越能夠使大股東的權力收到制衡，越能發(fā)揮中小股東代表的作用，對協調和平衡公司各方利益起到正面作用。基于以上分析，本文提出：假設六：董事會規(guī)模與企業(yè)的投資效率是正相關關系，董事會規(guī)模越大的房地產上市公司的投資效率越高。 財務激勵和企業(yè)投資效率 高管持股比例與企業(yè)投資效率相分離的經營權和所有權是現代公司的一大特征，在此情況下，公司的所有者和管理者或多或少地具有信息不對稱的問題，倘若此二者產生利益沖突，則他們對企業(yè)所持有的利益目標就有了分歧，委托代理問題也就由此產生了。公司管理者為了更大程度地享受自身利益，目標則會偏離企業(yè)價值最大化，其行為往往是最小化公司的分紅，市公司留存更多的自由資金，并可能產生濫用資金的行為，享受著在職消費，盲目擴大企業(yè)的投資規(guī)模，不加審慎評估地將資金投向一些非盈利的不良項目，由此產生了過度投資，遵循了管理層的“帝國建設”一說。除過度投資行為之外，企業(yè)還存在著相應的投資不足行為，指的是企業(yè)管理者由于一些利己的原因而放棄對某些凈現值為正的優(yōu)質項目進行投資的行為。主要解釋為，企業(yè)的資本投資對其管理者來說存在著私人成本和收益，若某項目的投資結果能給予管理者的利益不足以彌補此項目需要消耗管理者的個人投入成本是，盡管項目投資的最終結果是對企業(yè)有利，能夠增加企業(yè)的價