【正文】 這 些 弊 病 ， 我 國 政 府 一 再 通 過 立 法 形 式 規(guī) 范 我 國 上 市 公 司 的 股 利 政 策 制 定 。 作 為 推 進 資本 市 場 改 革 開 放 和 穩(wěn) 定 發(fā) 展 的 一 項 制 度 性 變 革 ， 解 決 股 權(quán) 分 置 問 題 正 式 被 提 上 日 程 。2022 年 1 月 31 日 ， 國 務(wù) 院 發(fā) 布 《 國 務(wù) 院 關(guān) 于 推 進 資 本 市 場 改 革 開 放 和 穩(wěn) 定 發(fā) 展 的 若 干意 見 》 (以 下 簡 稱 《 若 干 意 見 》 )， 明 確 提 出 “積 極 穩(wěn) 妥 解 決 股 權(quán) 分 置 問 題 ”。 股 權(quán) 設(shè)置 有 四 種 形 式 ： 國 家 股 、 法 人 股 、 個 人 股 、 外 資 股 。 2022 年 3 月 6 日 ， 第 23 批 的 46家 股 改 公 司 名 單 公 布 ， 至 此 ， 中 國 內(nèi) 地 股 票 市 場 上 ， 股 改 公 司 的 比 例 已 接 近 50％ 。 以9云 南 白 藥 為 例 ， 云 南 白 藥 為 積 極 響 應(yīng) 國 家 的 股 改 政 策 ， 根 據(jù) 2022 年 第 一 次 臨 時 股 東 大會 暨 股 權(quán) 分 置 改 革 相 關(guān) 股 東 會 議 表 決 通 過 的 《 云 南 白 藥 集 團 股 份 有 限 公 司 股 權(quán) 分 置 改 革方 案 》 ， 公 司 于 2022 年 5 月 29 日 以 現(xiàn) 有 流 通 股 91,650,757 股 為 基 數(shù) ， 以 盈 余 公 積 金向 方 案 實 施 日 登 記 在 冊 的 全 體 流 通 股 股 東 轉(zhuǎn) 增 股 本 32,824,718 股 ， 流 通 股 股 東 每 10 股獲 得 轉(zhuǎn) 增 股 份 股 ， 相 當(dāng) 于 流 通 股 股 東 每 10 股 獲 得 股 的 對 價 。 家 經(jīng) 濟 形 勢 對 上 市 公 司 股 利 政 策 的 影 響 一 是 1996 年 以 前 ， 該 階 段 我 國 經(jīng) 濟 在 投 資 等 各 方 面 呈 現(xiàn) 過 熱 現(xiàn) 象 ， 上 市 公 司 經(jīng) 營難 度 小 ， 且 大 多 是 新 公 司 ， 它 們 一 方 面 有 著 增 資 擴 股 的 內(nèi) 在 需 求 ， 另 一 方 面 試 圖 給 股 東一 些 回 報 以 建 立 信 譽 ， 大 多 采 用 派 現(xiàn) 送 股 形 式 。 二 是 1996 年 后 ， 我 國 股 市 進 人 規(guī) 范 發(fā)展 期 ， 上 市 公 司 的 配 股 資 格 由 原 凈 資 產(chǎn) 稅 后 利 潤 率 3 年 平 均 10%改 為 每 年 在 10%以 上 ，加 上 銀 行 貸 款 難 ， 使 得 上 市 公 司 自 然 不 愿 將 實 現(xiàn) 的 稅 后 利 潤 分 配 出 去 ， 使 得 該 階 段 不 分配 公 司 快 速 遞 增 。 二 是 針 對 上 市 公 司 不 分 配 現(xiàn) 象 愈 演 愈 烈 ， 2022 年 底 證 監(jiān) 會 規(guī) 定 配 股企 業(yè) 需 有 最 近 三 年 派 現(xiàn) 記 錄 及 派 現(xiàn) 占 公 司 可 分 配 利 潤 的 比 例 。 而 配 股 作 為 企 業(yè) 上 市 后 一條 低 廉 、 重 要 的 融 資 集 道 ， 絕 大 多 數(shù) 上 市 公 司 都 不 愿 放 棄 ， 是 導(dǎo) 致 2022 年 年 報 公 布 后派 現(xiàn) 公 司 驟 增 ， 不 分 配 公 司 大 量 減 少 的 最 主 要 原 因 。 2022 年 度 中 國 的 證 券 市 場 異 常 活躍 ， 處 于 可 預(yù) 期 的 大 牛 市 ， 這 對 公 司 的 股 利 政 策 有 了 一 定 的 影 響 。 2022 年 度 云 南 白 藥的 經(jīng) 營 業(yè) 績 較 高 且 穩(wěn) 步 的 增 長 ， 而 且 公 司 20222022 年 度 分 配 方 案 中 均 有 較 高 比 例 的 轉(zhuǎn)股 或 分 紅 股 ， 如 果 按 此 態(tài) 勢 ， 公 司 2022 年 或 許 也 會 有 或 高 或 低 的 紅 股 分 配 ， 但 是 正 是由 于 2022 年 我 國 證 券 市 場 的 牛 市 ， 公 司 未 有 紅 股 分 配 。（ 三 ） 影 響 我 國 上 市 公 司 股 利 政 策 的 內(nèi) 部 因 素 分 析 市 公 司 的 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 不 合 理 從 我 國 上 市 公 司 股 權(quán) 結(jié) 構(gòu) 看 ,在 深 圳 證 券 交 易 所 上 市 交 易 的 A 股 中 ,流 通 股 只 占 34%左 右 （ 李 常 青 ， 1999） 。 個 人 投 資 者 數(shù) 量 極 多 ,股 權(quán) 高 度 分 散 不 能 對 上 市 公 司 形 成 制 約力 ； 而 對 上 市 公 司 的 經(jīng) 營 管 理 和 利 潤 分 配 有 決 策 權(quán) 的 控 股 大 股 東 多 是 急 需 資 金 的 公 司 企業(yè) ,這 就 形 成 了 上 市 公 司 中 不 分 配 、 高 配 送 股 、 轉(zhuǎn) 贈 、 少 現(xiàn) 金 股 利 的 現(xiàn) 象 。 市 公 司 的 股 本 規(guī) 模 普 遍 偏 小 我 國 上 市 公 司 的 股 本 規(guī) 模 普 遍 偏 小 ， 不 分 配 股 利 的 公 司 比 例 與 其 股 本 規(guī) 模 成 反 比關(guān) 系 ， 即 股 本 規(guī) 模 越 小 ， 其 不 分 配 的 比 例 越 大 ， 反 之 越 小 。 一 般 而 言 ， 股 本 規(guī) 模 小 的 公司 往 往 正 處 于 公 司 發(fā) 展 的 初 期 ， 資 金 需 要 量 大 ， 而 且 有 較 強 的 擴 張 欲 望 。 因 此 ， 這 類 公司 往 往 傾 向 于 不 進 行 股 利 分 配 (池 昭 梅 ， 2022) 。 除 了 進 行 較 低 比 例 的 派 現(xiàn) 外 ， 主 要 采取 送 股 、 轉(zhuǎn) 增 股 本 和 混 合 股 利 分 配 方 式 ， 以 使 其 日 后 的 股 本 規(guī) 模 得 以 不 斷 增 大 ； 而 股 本規(guī) 模 較 大 的 公 司 往 往 意 味 著 其 資 本 保 全 的 金 額 較 大 ， 對 投 資 者 和 債 權(quán) 人 的 保 證 程 度 更 高 ，其 更 易 于 在 資 本 市 場 上 獲 得 較 高 信 譽 ， 投 資 者 普 遍 信 賴 其 經(jīng) 營 狀 況 ， 因 此 股 本 規(guī) 模 大 的10公 司 相 對 于 股 本 規(guī) 模 小 的 公 司 而 言 ， 能 較 易 的 在 資 本 市 場 上 籌 措 到 資 金 ， 這 類 公 司 會 更注 重 對 投 資 者 的 回 報 。3 持 久 盈 利 能 力 對 股 利 政 策 的 影 響公 私 管 理 層 在 決 定 是 否 分 配 股 利 時 ,顯 然 要 考 慮 公 司 盈 利 能 力 。 公 司 盈 利 能 力 強 、每 股 收 益 多 ,則 分 配 的 可 能 性 越 大 。 反 之 ,則 分 配 股 利 的 可 能 性 越 小 。 由 此 可 以 推 測 ,如果 公 司 利 潤 不 穩(wěn) 定 ,則 股 利 政 策 也 會 相 應(yīng) 變 化 ,這 也 是 我 國 上 市 公 司 股 利 政 策 反 復(fù) 多 變 的原 因 之 一 。 按 照 每 股 收 益 大 小 同 樣 選 取 2022 年 滬 深 兩 市 排 名 前 300 家 公 司 和 后 300 家公 司 作 為 樣 本 ， 研 究 其 股 利 分 配 狀 況 ， 如 下 表 21 所 列 示 ， 前 300 家 公 司 中 純 派 現(xiàn) 的 公司 數(shù) 高 達 104 家 ， 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 的 達 到 114 家 ， 二 者 共 占 樣 本 總 數(shù) 的 73%， 分 配 狀 況 較 為樂 觀 。 而 選 取 的 每 股 收 益 排 名 后 300 家 的 公 司 ， 純 派 現(xiàn) 的 公 司 只 有 4 家 ， 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 的也 只 有 4 家 ， 另 外 有 5 家 上 市 公 司 實 行 轉(zhuǎn) 增 股 方 案 ， 剩 余 287 家 公 司 均 采 取 不 分 配 的 股利 政 策 ， 其 比 例 高 達 96%。 因 此 每 股 收 益 的 大 小 對 股 利 分 配 有 著 根 本 的 影 響 。　 　 表 21 2022 年 部 分 上 市 公 司 的 分 配 數(shù) 據(jù)2022 年 深 滬 兩 市 每 股 收 益 排 名 前 300 家 公 司 的 分 配 狀 況派 現(xiàn) 送 股 轉(zhuǎn) 增 股 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 不 分 配公 司 數(shù) 104 2 2 114 78所 占 比 例 511 62022 年 深 滬 兩 市 每 股 收 益 排 名 后 300 家 公 司 的 分 配 狀 況派 現(xiàn) 送 股 轉(zhuǎn) 增 股 送 轉(zhuǎn) 派 結(jié) 合 不 分 配公 司 數(shù) 4 0 5 4 287所 占 比 例 1 02 6　 　 數(shù) 據(jù) 來 源 ： 東 方 財 富 網(wǎng) 上 市 公 司 2022 年 年 報 長 階 段 對 股 利 政 策 的 影 響上 市 公 司 的 分 配 政 策 與 公 司 生 命 周 期 密 切 相 關(guān) ,這 涉 及 公 司 的 生 產(chǎn) 經(jīng) 營 、 財 務(wù) 狀 況 、投 資 行 為 等 重 大 方 面 。 公 司 成 長 一 般 經(jīng) 歷 發(fā) 展 初 期 、 快 速 擴 張 、 成 熟 增 長 、 衰 退 四 個 階段 。 在 公 司 發(fā) 展 初 期 ,資 金 需 求 量 大 而 利 潤 額 較 低 ,不 但 不 傾 向 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ,而 且 會 發(fā)行 新 股 融 資 ； 在 快 速 擴 張 階 段 ,現(xiàn) 金 需 求 量 大 ,利 潤 額 較 發(fā) 展 初 期 有 所 增 長 ,公 司 常 采 用較 低 的 股 利 支 付 率 或 不 發(fā) 放 現(xiàn) 金 股 利 ； 在 成 熟 增 長 階 段 ,公 司 利 潤 額 大 而 現(xiàn) 金 需 求 相 對縮 小 或 穩(wěn) 定 ,此 時 常 采 用 較 高 的 股 利 支 付 率 ； 在 衰 退 階 段 ,上 市 公 司 對 資 金 的 需 求 量 降 低 ,利潤 額 開 始 減 少 ,可 以 采 用 固 定 股 利 政 策 ,或 回 購 股 票 以 縮 小 股 本 規(guī) 模 。 以 云 南 白 藥 為 例 ，其 數(shù) 據(jù) 列 示 如 表 22， 可 以 發(fā) 現(xiàn) ， 該 公 司 20222022 年 為 其 快 速 增 長 階 段 ， 其 凈 利 潤 增長 率 超 過 50％ ， 公 司 需 要 大 量 的 資 金 用 于 生 產(chǎn) 經(jīng) 營 ， 所 以 派 現(xiàn) 率 相 對 較 低 ； 而 進 入112022 到 2022 之 后 ， 公 司 為 穩(wěn) 步 增 長 狀 態(tài) ， 其 增 長 率 為 20％ ， 公 司 此 階 段 則 用 較 多 的 現(xiàn)金 來 發(fā) 放 紅 利 。表 22 云 南 白 藥 的 分 配 數(shù) 據(jù)項目 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022凈利潤（萬元） 27640 23044 17135 11375 9369 7514 4840每股收益 每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 凈利潤增長率 % % % % % %數(shù) 據(jù) 來 源 ： 財 報 與 公 告 資 成 本 對 股 利 政 策 的 影 響上 市 公 司 的 長 期 資 金 需 求 通 過 負 債 融 資 和 權(quán) 益 融 資 兩 種 方 式 解 決 。 理 論 上 說 ,負 債融 資 的 成 本 要 低 于 權(quán) 益 融 資 的 成 本 ,但 由 于 負 債 通 常 有 定 期 支 付 利 息 和 到 期 歸 還 本 金 的壓 力 ,并 且 多 數(shù) 情 況 下 要 求 按 規(guī) 定 的 用 途 使 用 資 金 ,致 使 上 市 公 司 主 觀 上 對 負 債 融 資 的 積極 性 不 高 ,而 近 幾 年 銀 行 的 “惜 貸 ”現(xiàn) 象 又 造 成 上 市 公 司 負 債 融 資 客 觀 上 困 難 的 局 面 。相 反 ,權(quán) 益 融 資 方 式 ,尤 其 是 增 發(fā) 普 通 股 融 資 ,由 于 是 否 向 股 東 派 發(fā) 現(xiàn) 金 股 利 可 由 公 司 董事 會 決 定 ,而 顯 得 其 成 本 相 對 較 低 ,故 而 深 受 上 市 公 司 青 睞 。 我 國 上 市 公 司 強 烈 希 望 充 實公 司 資 本 ,以 便 擴 大 生 產(chǎn) 規(guī) 模 ,實 行 多 元 化 經(jīng) 營 ,這 就 使 上 市 公 司 的 利 潤 分 配 方 案 多 出 現(xiàn)不 分 配 或 低 現(xiàn) 金 股 利 伴 隨 高 配 股 、 轉(zhuǎn) 贈 的 現(xiàn) 象 。 級 市 場 的 股 票 價 格 對 股 利 政 策 的 影 響上 市 公 司 股 利 政 策 與 其 股 票 價 格 在 二 級 市 場 的 前 期 走 勢 密 切 相 關(guān) 在 我 國 已 經(jīng) 是 一 個公 開 的 秘 密 。 趙 春 光 、 張 雪 麗 和 葉 龍 (2022)對 1999 年 底 以 前 在 深 、 滬 兩 市 上 市 的 A 股公 司 進 行 實 證 研 究 ,得 到 結(jié) 論 :股 票 價 格 越 高 ,分 配 的 現(xiàn) 金 股 利 越 多 ,說 明 不 管 購 買 高 價 股還 是 低 價 股 ,股 利 收 益 率 都 是 趨 于 相 等 的 ,這 是 市 場 競 爭 的 必 然 結(jié) 果 。 上 市 公 司 只 有 通 過股 利 政 策 ,利 用 反 復(fù) 的 除 權(quán) 、 填 權(quán) 來 拓 展 其 股 票 在 二 級 市 場 上 的 價 格 空 間 。 不 少 上 市 公司 盡 管 業(yè) 績 優(yōu) 良 ,但 只 要 沒 有 機 構(gòu) 在 二 級 市 場 運 作 其 股