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房地產上市公司綜合實力(參考版)

2025-06-24 16:14本頁面
  

【正文】 所謂擴張速度與風險成本的權衡,其實是短期擴張速度與長期擴張速度的權衡。  未來,多元金融空間將在一定程度上替代股票市場融資和其他融資渠道,而多元金融空間的創(chuàng)造要求回報率高于風險成本。  高風險成本使得許多企業(yè)的實際效率隱含價值為負數(shù),即,效率隱含回報低于風險成本:%,%,%;%,%,%。  A股市場的地產企業(yè)要幸運一些,投資人對風險的敏感性普遍低于香港市場,而且投資人只對當前財務狀況敏感,對歷史風險的記憶時間較短?! 《嘣鹑跁r代的風險成本控制  效率隱含回報是對企業(yè)安全回報的度量,實際中,一些企業(yè)為提升擴張速度、提高凈資產回報率(ROE),會選擇提高財務杠桿、突破安全底線,結果,在擴張速度和ROE提升的同時風險成本上升更快?! 〉词谷绱?,優(yōu)秀企業(yè)的周轉效率依然很高,以行業(yè)平均營業(yè)利潤率水平23%為例,較行業(yè)平均水平高出近1倍;而我們重點關注的50家地產上市公司,(效率邊界上的標桿企業(yè)為10分),較標桿效率仍有30%40%的提升空間?! ★@然,利潤率與周轉率之間是一種相互替代的負相關關系,利潤率的升高將以周轉率的降低為代價,而且,利潤率越高的企業(yè),要想進一步提高利潤率所需要付出的周轉率代價就越大,當利潤率達到40%以上時,利潤率提升10%將導致周轉率下降25%?! D1中紅色線是2010年地產上市公司的效率邊界,即,在相同利潤率(模式定位下)有著最高周轉率的企業(yè)(效率標桿企業(yè))連線。對于多數(shù)企業(yè)來說,商業(yè)模式并不能隨意選擇,也難以隨著市場環(huán)境或政策環(huán)境的變化而及時轉變商業(yè)模式,但這并不意味著企業(yè)無法提高效率隱含價值,管理效率的提高以及資本效率的優(yōu)化都能夠大幅提高企業(yè)的效率回報?! ∈紫?,模式的優(yōu)勢是與政策環(huán)境和市場環(huán)境相對應的,比如,在商業(yè)地產租售比嚴重偏離正常水平的情況下,商業(yè)地產開發(fā)模式自然優(yōu)于租售并舉模式,但未來隨著租售比的正?;?,商業(yè)地產開發(fā)的優(yōu)勢將逐步縮小;同樣地,在政策嚴厲打擊投資性購房需求的背景下,規(guī)?;J絻?yōu)于高端化模式,但如果政策的傾斜發(fā)生了變化,那么模式的優(yōu)勢也將隨之變化。所以,公租房建設和運營的核心不是資金從哪里籌措,而是政府讓渡哪部分收益以提高投資人的合理回報——保障性住房不談回報是從政府的角度說的,但對于民間資本必然要求合理的回報,不是暴利,但應該是一個與同期無風險收益率可比的回報率?! ∩鲜龌貓笫且约兇獾谋U闲宰》块_發(fā)運營計算的,如果能以混合商品住宅的銷售收入償還部分貸款,再加上配套商業(yè)物業(yè)的經營收益,實際回報率更高,降低租金水平的空間也更大?! √峁?%的回報率有沒有可能?答案是:如果土地不算錢就沒問題?! ∑鋵?,保障性住房的核心問題一直都是回報問題,而不是資金問題。以當前市場化租金水平測算,一二線城市的租金回報率不到5%,公租房的租金水平比市場水平還要低20%,廉租房更低,這意味著租金回報將不足以覆蓋利息支出,更不用說給投資人以合理回報了?! 〗洕m用房、兩限房可以通過銷售回籠資金,雖然回報率低,但畢竟23年后可收回投資?! ?,則凈借貸資本比上限可以達到150%水平,總負債率上限75%,%水平,對于保障性住房企業(yè)來說,這將是一個非常好的回報率水平(不過,在簽約保障性住房的同時,中天城投拓展了礦業(yè)領域,未來能否保持高周轉優(yōu)勢,還有待檢驗).  公租房運營:資金不是問題,回報才是核心  “十二五”期間,保障性住房的發(fā)展思路由以售為主轉向以租為主,許多地區(qū)公租房將占到規(guī)劃中的保障性住房總量的六到七成。  以中天城投為例,作為貴州省的城投公司,2010年公司與地方政府簽訂了1000萬平米(約20萬套)的保障性住房開發(fā)計劃,上述計劃將貢獻未來幾年預期銷售額的1/31/2。但無論哪種原因,當前的周轉效率都太低了?! ∑鋵?,保障性住房市場的低利潤率是意料中的事情,但低利潤率并不意味著低回報率(保障性住房能夠平滑低谷沖擊、提升負債空間,進而提高資本回報),與利潤率不相稱的低周轉率才是低回報的根源。借助財務杠桿的幫助,%,但仍低于行業(yè)平均水平(%),%的風險成本后,%。  以天房發(fā)展()為例,公司約三分之一項目儲備是保障性住房,繁榮期營業(yè)利潤率為16%,低于行業(yè)平均水平(23%),與低利潤率相比保障性住房市場并沒有提供預期中的高周轉率,(),結果即使考慮融資成本優(yōu)勢,%,低谷期保障性住房雖然平滑了部分市場沖擊,但長期平均的總資產回報率仍只有5%水平?! ”U闲宰》块_發(fā):令人驚訝的低周轉  1000萬套的保障性住房集合了太多的期待,有關于民生的,有關于經濟增長的,更有關于地產市場發(fā)展方向與模式選擇的。  從另一個角度看,三線城市區(qū)域龍頭企業(yè),當前的模式優(yōu)勢較小,但在規(guī)?;卣惯^程中具有價值提升的空間。結果,非核心地區(qū)的龍頭企業(yè),在利潤率處于天然劣勢的情況下,周轉率優(yōu)勢又得不到充分發(fā)揮,效率隱含回報自然是比不上核心區(qū)龍頭企業(yè)?! ≈援a生這一現(xiàn)象,主要是由于地產行業(yè)利潤率的規(guī)模效應不明顯。從表5的數(shù)據比較可見,長三角地區(qū)的蘇寧環(huán)球、濱江集團()、恒盛地產()等,效率隱含價值在07%之間,而其他幾家區(qū)域性龍頭企業(yè)的效率隱含價值也在07%之間。但是,首先,最優(yōu)秀的全國性地產企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè)——這主要是由于周轉率的規(guī)模效應顯著,相同定位下的全國性企業(yè)通常有著更高周轉率;而且,最優(yōu)秀的全國性企業(yè)也通常是從最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè)中走出來的。  綜上所述,城鎮(zhèn)化模式下,地產企業(yè)自身的效率隱含回報較高,與規(guī)模化企業(yè)相當,但表外負債風險與高速擴張誘惑提高了此類企業(yè)的風險成本,結果效率隱含價值低于規(guī)?;J?,但優(yōu)于高端化模式?! √蕹硗庳搨螅愦蟮禺a的凈借貸資本比上限僅為2%(不含債券部分),略低于當前9%的實際凈借貸資本比;而榮盛發(fā)展2010年中期時,實際凈借貸資本比也一度達到84%,接近89%的上限,2010年底才下降到75%水平。由于三線城市的土地政策相對靈活,城鎮(zhèn)化模式下企業(yè)普遍背負著龐大的表外負債額(承諾支付的土地款和開發(fā)款)?! 「咧苻D和低波動構成了城鎮(zhèn)化模式的價值核心。未來,根據我們的測算,繁榮期無股權融資支持下恒大地產資產的極限擴張速度可以達到63%、碧桂園33%、榮盛發(fā)展53%,均高于20%的行業(yè)平均水平?! ?010年,一線城市新房銷售額在全國銷售額中的占比從上年的26%下降到17%,二線城市占比維持39%不變,三線城市占比從上年的35%提升至44%,結構的變化推動了三線城市地產企業(yè)的快速崛起?! 嶋H上,無論是對高價房入市的限制、對地產企業(yè)高利潤率的問責、還是對囤地行為的打擊,都意味著政策將限制地產行業(yè)的高利潤率模式,而鼓勵高周轉、大眾化定位的商業(yè)模式,在此背景下,規(guī)?;髽I(yè)的優(yōu)勢突顯,而這種優(yōu)勢集中表現(xiàn)為高經營杠桿推動的高財務杠桿。與之相對,萬科的實際凈借貸資本比僅為7%,顯著低于負債上限?! ∽詈螅叨说禺a企業(yè)通常不甘于更保守的財務策略,而是通過加大財務杠桿來追求擴張速度與資本回報的提升,結果,資本回報率上升的同時,風險成本上升更快?! ∵M一步,由于高端地產企業(yè)面臨的周期風險更大,低谷現(xiàn)金回籠速度較慢,相應要求更保守的財務策略:為應對持續(xù)低谷,綠城中國的財務安全底線(凈借貸資本比上限)為68%,總負債率上限63%;而萬科的財務安全底線在100%以上,總負債率上限74%。%。為什么在現(xiàn)階段的模式比較中,高端化企業(yè)會敗下陣來?  高端物業(yè)的一個特點是其需求結構中投資性需求占比大,對周期波動更加敏感。由表2可見,在效率隱含價值的比較中,規(guī)?;J降拇碇泻5禺a、萬科、保利地產分別排在EIVA榜的第9位,效率隱含回報均在20%以上,剔除風險成本后,最低也在4%以上。然而,這是傳統(tǒng)模式下租售并舉轉型過程中的必然代價,新鴻基()等香港地產企業(yè)也都曾經支付這一代價,除非企業(yè)能夠借助現(xiàn)代金融工具實現(xiàn)輕資產轉型,否則轉型代價難以回避?! 【C上所述,在當前商業(yè)地產售價嚴重偏離租金回報的情況下,以SOHO中國為代表的商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)享受著超額回報,效率隱含價值排名第一。與之相對,由于公司的調控風險較小、負債率低,比國有背景的華潤置地還低,%,%。  地產行業(yè)里,高利潤率通常意味著低周轉率,但受到商業(yè)地產旺盛銷售的帶動,較相同利潤率的最優(yōu)秀的住宅開發(fā)企業(yè)仍高出50%。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產的價格,結果投資性物業(yè)的價格也“水漲船高”,出現(xiàn)了“租不如售”的現(xiàn)象——商業(yè)地產的當前轉讓價格中已透支了未來若干年的租金上升空間,而且
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