【正文】 所謂擴(kuò)張速度與風(fēng)險(xiǎn)成本的權(quán)衡，其實(shí)是短期擴(kuò)張速度與長(zhǎng)期擴(kuò)張速度的權(quán)衡?！　∥磥?lái)，多元金融空間將在一定程度上替代股票市場(chǎng)融資和其他融資渠道，而多元金融空間的創(chuàng)造要求回報(bào)率高于風(fēng)險(xiǎn)成本。　　高風(fēng)險(xiǎn)成本使得許多企業(yè)的實(shí)際效率隱含價(jià)值為負(fù)數(shù)，即，效率隱含回報(bào)低于風(fēng)險(xiǎn)成本：%，%，%；%，%，%?！　股市場(chǎng)的地產(chǎn)企業(yè)要幸運(yùn)一些，投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性普遍低于香港市場(chǎng)，而且投資人只對(duì)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況敏感，對(duì)歷史風(fēng)險(xiǎn)的記憶時(shí)間較短?！　《嘣鹑跁r(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)成本控制　　效率隱含回報(bào)是對(duì)企業(yè)安全回報(bào)的度量，實(shí)際中，一些企業(yè)為提升擴(kuò)張速度、提高凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)，會(huì)選擇提高財(cái)務(wù)杠桿、突破安全底線，結(jié)果，在擴(kuò)張速度和ROE提升的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)成本上升更快?！　〉词谷绱耍瑑?yōu)秀企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率依然很高，以行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平23%為例，較行業(yè)平均水平高出近1倍；而我們重點(diǎn)關(guān)注的50家地產(chǎn)上市公司，(效率邊界上的標(biāo)桿企業(yè)為10分)，較標(biāo)桿效率仍有30%40%的提升空間?！　★@然，利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間是一種相互替代的負(fù)相關(guān)關(guān)系，利潤(rùn)率的升高將以周轉(zhuǎn)率的降低為代價(jià)，而且，利潤(rùn)率越高的企業(yè)，要想進(jìn)一步提高利潤(rùn)率所需要付出的周轉(zhuǎn)率代價(jià)就越大，當(dāng)利潤(rùn)率達(dá)到40%以上時(shí)，利潤(rùn)率提升10%將導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降25%?！　D1中紅色線是2010年地產(chǎn)上市公司的效率邊界，即，在相同利潤(rùn)率(模式定位下)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)(效率標(biāo)桿企業(yè))連線。對(duì)于多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)模式并不能隨意選擇，也難以隨著市場(chǎng)環(huán)境或政策環(huán)境的變化而及時(shí)轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，但這并不意味著企業(yè)無(wú)法提高效率隱含價(jià)值，管理效率的提高以及資本效率的優(yōu)化都能夠大幅提高企業(yè)的效率回報(bào)?！　∈紫龋Ｊ降膬?yōu)勢(shì)是與政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)應(yīng)的，比如，在商業(yè)地產(chǎn)租售比嚴(yán)重偏離正常水平的情況下，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式自然優(yōu)于租售并舉模式，但未來(lái)隨著租售比的正?；虡I(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)將逐步縮?。煌瑯拥?，在政策嚴(yán)厲打擊投資性購(gòu)房需求的背景下，規(guī)?；Ｊ絻?yōu)于高端化模式，但如果政策的傾斜發(fā)生了變化，那么模式的優(yōu)勢(shì)也將隨之變化。所以，公租房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的核心不是資金從哪里籌措，而是政府讓渡哪部分收益以提高投資人的合理回報(bào)——保障性住房不談回報(bào)是從政府的角度說(shuō)的，但對(duì)于民間資本必然要求合理的回報(bào)，不是暴利，但應(yīng)該是一個(gè)與同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可比的回報(bào)率?！　∩鲜龌貓?bào)是以純粹的保障性住房開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)計(jì)算的，如果能以混合商品住宅的銷售收入償還部分貸款，再加上配套商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益，實(shí)際回報(bào)率更高，降低租金水平的空間也更大?！　√峁?%的回報(bào)率有沒(méi)有可能？答案是：如果土地不算錢就沒(méi)問(wèn)題。　　其實(shí)，保障性住房的核心問(wèn)題一直都是回報(bào)問(wèn)題，而不是資金問(wèn)題。以當(dāng)前市場(chǎng)化租金水平測(cè)算，一二線城市的租金回報(bào)率不到5%，公租房的租金水平比市場(chǎng)水平還要低20%，廉租房更低，這意味著租金回報(bào)將不足以覆蓋利息支出，更不用說(shuō)給投資人以合理回報(bào)了?！　〗?jīng)濟(jì)適用房、兩限房可以通過(guò)銷售回籠資金，雖然回報(bào)率低，但畢竟23年后可收回投資?！　?，則凈借貸資本比上限可以達(dá)到150%水平，總負(fù)債率上限75%，%水平，對(duì)于保障性住房企業(yè)來(lái)說(shuō)，這將是一個(gè)非常好的回報(bào)率水平(不過(guò)，在簽約保障性住房的同時(shí)，中天城投拓展了礦業(yè)領(lǐng)域，未來(lái)能否保持高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，還有待檢驗(yàn)).　　公租房運(yùn)營(yíng)：資金不是問(wèn)題，回報(bào)才是核心　　“十二五”期間，保障性住房的發(fā)展思路由以售為主轉(zhuǎn)向以租為主，許多地區(qū)公租房將占到規(guī)劃中的保障性住房總量的六到七成?！　∫灾刑斐峭稙槔?，作為貴州省的城投公司，2010年公司與地方政府簽訂了1000萬(wàn)平米(約20萬(wàn)套)的保障性住房開(kāi)發(fā)計(jì)劃，上述計(jì)劃將貢獻(xiàn)未來(lái)幾年預(yù)期銷售額的1/31/2。但無(wú)論哪種原因，當(dāng)前的周轉(zhuǎn)效率都太低了?！　∑鋵?shí)，保障性住房市場(chǎng)的低利潤(rùn)率是意料中的事情，但低利潤(rùn)率并不意味著低回報(bào)率(保障性住房能夠平滑低谷沖擊、提升負(fù)債空間，進(jìn)而提高資本回報(bào))，與利潤(rùn)率不相稱的低周轉(zhuǎn)率才是低回報(bào)的根源。借助財(cái)務(wù)杠桿的幫助，%，但仍低于行業(yè)平均水平(%)，%的風(fēng)險(xiǎn)成本后，%?！　∫蕴旆堪l(fā)展()為例，公司約三分之一項(xiàng)目?jī)?chǔ)備是保障性住房，繁榮期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為16%，低于行業(yè)平均水平(23%)，與低利潤(rùn)率相比保障性住房市場(chǎng)并沒(méi)有提供預(yù)期中的高周轉(zhuǎn)率，()，結(jié)果即使考慮融資成本優(yōu)勢(shì)，%，低谷期保障性住房雖然平滑了部分市場(chǎng)沖擊，但長(zhǎng)期平均的總資產(chǎn)回報(bào)率仍只有5%水平?！　”Ｕ闲宰》块_(kāi)發(fā)：令人驚訝的低周轉(zhuǎn)　　1000萬(wàn)套的保障性住房集合了太多的期待，有關(guān)于民生的，有關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，更有關(guān)于地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方向與模式選擇的?！　牧硪粋€(gè)角度看，三線城市區(qū)域龍頭企業(yè)，當(dāng)前的模式優(yōu)勢(shì)較小，但在規(guī)?；卣惯^(guò)程中具有價(jià)值提升的空間。結(jié)果，非核心地區(qū)的龍頭企業(yè)，在利潤(rùn)率處于天然劣勢(shì)的情況下，周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢(shì)又得不到充分發(fā)揮，效率隱含回報(bào)自然是比不上核心區(qū)龍頭企業(yè)。　　之所以產(chǎn)生這一現(xiàn)象，主要是由于地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率的規(guī)模效應(yīng)不明顯。從表5的數(shù)據(jù)比較可見(jiàn)，長(zhǎng)三角地區(qū)的蘇寧環(huán)球、濱江集團(tuán)()、恒盛地產(chǎn)()等，效率隱含價(jià)值在07%之間，而其他幾家區(qū)域性龍頭企業(yè)的效率隱含價(jià)值也在07%之間。但是，首先，最優(yōu)秀的全國(guó)性地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產(chǎn)企業(yè)——這主要是由于周轉(zhuǎn)率的規(guī)模效應(yīng)顯著，相同定位下的全國(guó)性企業(yè)通常有著更高周轉(zhuǎn)率；而且，最優(yōu)秀的全國(guó)性企業(yè)也通常是從最優(yōu)秀的區(qū)域性地產(chǎn)企業(yè)中走出來(lái)的。　　綜上所述，城鎮(zhèn)化模式下，地產(chǎn)企業(yè)自身的效率隱含回報(bào)較高，與規(guī)?；髽I(yè)相當(dāng)，但表外負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)與高速擴(kuò)張誘惑提高了此類企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)成本，結(jié)果效率隱含價(jià)值低于規(guī)模化模式，但優(yōu)于高端化模式。　　剔除表外負(fù)債后，恒大地產(chǎn)的凈借貸資本比上限僅為2%(不含債券部分)，略低于當(dāng)前9%的實(shí)際凈借貸資本比；而榮盛發(fā)展2010年中期時(shí)，實(shí)際凈借貸資本比也一度達(dá)到84%，接近89%的上限，2010年底才下降到75%水平。由于三線城市的土地政策相對(duì)靈活，城鎮(zhèn)化模式下企業(yè)普遍背負(fù)著龐大的表外負(fù)債額(承諾支付的土地款和開(kāi)發(fā)款)。　　高周轉(zhuǎn)和低波動(dòng)構(gòu)成了城鎮(zhèn)化模式的價(jià)值核心。未來(lái)，根據(jù)我們的測(cè)算，繁榮期無(wú)股權(quán)融資支持下恒大地產(chǎn)資產(chǎn)的極限擴(kuò)張速度可以達(dá)到63%、碧桂園33%、榮盛發(fā)展53%，均高于20%的行業(yè)平均水平?！　?010年，一線城市新房銷售額在全國(guó)銷售額中的占比從上年的26%下降到17%，二線城市占比維持39%不變，三線城市占比從上年的35%提升至44%，結(jié)構(gòu)的變化推動(dòng)了三線城市地產(chǎn)企業(yè)的快速崛起?！　?shí)際上，無(wú)論是對(duì)高價(jià)房入市的限制、對(duì)地產(chǎn)企業(yè)高利潤(rùn)率的問(wèn)責(zé)、還是對(duì)囤地行為的打擊，都意味著政策將限制地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)率模式，而鼓勵(lì)高周轉(zhuǎn)、大眾化定位的商業(yè)模式，在此背景下，規(guī)?；髽I(yè)的優(yōu)勢(shì)突顯，而這種優(yōu)勢(shì)集中表現(xiàn)為高經(jīng)營(yíng)杠桿推動(dòng)的高財(cái)務(wù)杠桿。與之相對(duì)，萬(wàn)科的實(shí)際凈借貸資本比僅為7%，顯著低于負(fù)債上限?！　∽詈?，高端地產(chǎn)企業(yè)通常不甘于更保守的財(cái)務(wù)策略，而是通過(guò)加大財(cái)務(wù)杠桿來(lái)追求擴(kuò)張速度與資本回報(bào)的提升，結(jié)果，資本回報(bào)率上升的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)成本上升更快。　　進(jìn)一步，由于高端地產(chǎn)企業(yè)面臨的周期風(fēng)險(xiǎn)更大，低谷現(xiàn)金回籠速度較慢，相應(yīng)要求更保守的財(cái)務(wù)策略：為應(yīng)對(duì)持續(xù)低谷，綠城中國(guó)的財(cái)務(wù)安全底線(凈借貸資本比上限)為68%，總負(fù)債率上限63%；而萬(wàn)科的財(cái)務(wù)安全底線在100%以上，總負(fù)債率上限74%。%。為什么在現(xiàn)階段的模式比較中，高端化企業(yè)會(huì)敗下陣來(lái)？　　高端物業(yè)的一個(gè)特點(diǎn)是其需求結(jié)構(gòu)中投資性需求占比大，對(duì)周期波動(dòng)更加敏感。由表2可見(jiàn)，在效率隱含價(jià)值的比較中，規(guī)?；Ｊ降拇碇泻５禺a(chǎn)、萬(wàn)科、保利地產(chǎn)分別排在EIVA榜的第9位，效率隱含回報(bào)均在20%以上，剔除風(fēng)險(xiǎn)成本后，最低也在4%以上。然而，這是傳統(tǒng)模式下租售并舉轉(zhuǎn)型過(guò)程中的必然代價(jià)，新鴻基()等香港地產(chǎn)企業(yè)也都曾經(jīng)支付這一代價(jià)，除非企業(yè)能夠借助現(xiàn)代金融工具實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，否則轉(zhuǎn)型代價(jià)難以回避。　　綜上所述，在當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)售價(jià)嚴(yán)重偏離租金回報(bào)的情況下，以SOHO中國(guó)為代表的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)享受著超額回報(bào)，效率隱含價(jià)值排名第一。與之相對(duì)，由于公司的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)較小、負(fù)債率低，比國(guó)有背景的華潤(rùn)置地還低，%，%。　　地產(chǎn)行業(yè)里，高利潤(rùn)率通常意味著低周轉(zhuǎn)率，但受到商業(yè)地產(chǎn)旺盛銷售的帶動(dòng)，較相同利潤(rùn)率的最優(yōu)秀的住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)仍高出50%。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產(chǎn)的價(jià)格，結(jié)果投資性物業(yè)的價(jià)格也“水漲船高”，出現(xiàn)了“租不如售”的現(xiàn)象——商業(yè)地產(chǎn)的當(dāng)前轉(zhuǎn)讓價(jià)格中已透支了未來(lái)若干年的租金上升空間，而且