【正文】 所謂擴張速度與風險成本的權衡，其實是短期擴張速度與長期擴張速度的權衡。　　未來，多元金融空間將在一定程度上替代股票市場融資和其他融資渠道，而多元金融空間的創(chuàng)造要求回報率高于風險成本。　　高風險成本使得許多企業(yè)的實際效率隱含價值為負數(shù)，即，效率隱含回報低于風險成本：%，%，%；%，%，%。　　A股市場的地產企業(yè)要幸運一些，投資人對風險的敏感性普遍低于香港市場，而且投資人只對當前財務狀況敏感，對歷史風險的記憶時間較短?！　《嘣鹑跁r代的風險成本控制　　效率隱含回報是對企業(yè)安全回報的度量，實際中，一些企業(yè)為提升擴張速度、提高凈資產回報率(ROE)，會選擇提高財務杠桿、突破安全底線，結果，在擴張速度和ROE提升的同時風險成本上升更快?！　〉词谷绱?，優(yōu)秀企業(yè)的周轉效率依然很高，以行業(yè)平均營業(yè)利潤率水平23%為例，較行業(yè)平均水平高出近1倍；而我們重點關注的50家地產上市公司，(效率邊界上的標桿企業(yè)為10分)，較標桿效率仍有30%40%的提升空間?！　★@然，利潤率與周轉率之間是一種相互替代的負相關關系，利潤率的升高將以周轉率的降低為代價，而且，利潤率越高的企業(yè)，要想進一步提高利潤率所需要付出的周轉率代價就越大，當利潤率達到40%以上時，利潤率提升10%將導致周轉率下降25%?！　D1中紅色線是2010年地產上市公司的效率邊界，即，在相同利潤率(模式定位下)有著最高周轉率的企業(yè)(效率標桿企業(yè))連線。對于多數(shù)企業(yè)來說，商業(yè)模式并不能隨意選擇，也難以隨著市場環(huán)境或政策環(huán)境的變化而及時轉變商業(yè)模式，但這并不意味著企業(yè)無法提高效率隱含價值，管理效率的提高以及資本效率的優(yōu)化都能夠大幅提高企業(yè)的效率回報?！　∈紫?，模式的優(yōu)勢是與政策環(huán)境和市場環(huán)境相對應的，比如，在商業(yè)地產租售比嚴重偏離正常水平的情況下，商業(yè)地產開發(fā)模式自然優(yōu)于租售并舉模式，但未來隨著租售比的正?；?，商業(yè)地產開發(fā)的優(yōu)勢將逐步縮小；同樣地，在政策嚴厲打擊投資性購房需求的背景下，規(guī)?；Ｊ絻?yōu)于高端化模式，但如果政策的傾斜發(fā)生了變化，那么模式的優(yōu)勢也將隨之變化。所以，公租房建設和運營的核心不是資金從哪里籌措，而是政府讓渡哪部分收益以提高投資人的合理回報——保障性住房不談回報是從政府的角度說的，但對于民間資本必然要求合理的回報，不是暴利，但應該是一個與同期無風險收益率可比的回報率?！　∩鲜龌貓笫且约兇獾谋Ｕ闲宰》块_發(fā)運營計算的，如果能以混合商品住宅的銷售收入償還部分貸款，再加上配套商業(yè)物業(yè)的經營收益，實際回報率更高，降低租金水平的空間也更大?！　√峁?%的回報率有沒有可能？答案是：如果土地不算錢就沒問題?！　∑鋵?，保障性住房的核心問題一直都是回報問題，而不是資金問題。以當前市場化租金水平測算，一二線城市的租金回報率不到5%，公租房的租金水平比市場水平還要低20%，廉租房更低，這意味著租金回報將不足以覆蓋利息支出，更不用說給投資人以合理回報了?！　〗洕m用房、兩限房可以通過銷售回籠資金，雖然回報率低，但畢竟23年后可收回投資?！　?，則凈借貸資本比上限可以達到150%水平，總負債率上限75%，%水平，對于保障性住房企業(yè)來說，這將是一個非常好的回報率水平(不過，在簽約保障性住房的同時，中天城投拓展了礦業(yè)領域，未來能否保持高周轉優(yōu)勢，還有待檢驗).　　公租房運營：資金不是問題，回報才是核心　　“十二五”期間，保障性住房的發(fā)展思路由以售為主轉向以租為主，許多地區(qū)公租房將占到規(guī)劃中的保障性住房總量的六到七成。　　以中天城投為例，作為貴州省的城投公司，2010年公司與地方政府簽訂了1000萬平米(約20萬套)的保障性住房開發(fā)計劃，上述計劃將貢獻未來幾年預期銷售額的1/31/2。但無論哪種原因，當前的周轉效率都太低了?！　∑鋵?，保障性住房市場的低利潤率是意料中的事情，但低利潤率并不意味著低回報率(保障性住房能夠平滑低谷沖擊、提升負債空間，進而提高資本回報)，與利潤率不相稱的低周轉率才是低回報的根源。借助財務杠桿的幫助，%，但仍低于行業(yè)平均水平(%)，%的風險成本后，%。　　以天房發(fā)展()為例，公司約三分之一項目儲備是保障性住房，繁榮期營業(yè)利潤率為16%，低于行業(yè)平均水平(23%)，與低利潤率相比保障性住房市場并沒有提供預期中的高周轉率，()，結果即使考慮融資成本優(yōu)勢，%，低谷期保障性住房雖然平滑了部分市場沖擊，但長期平均的總資產回報率仍只有5%水平?！　”Ｕ闲宰》块_發(fā)：令人驚訝的低周轉　　1000萬套的保障性住房集合了太多的期待，有關于民生的，有關于經濟增長的，更有關于地產市場發(fā)展方向與模式選擇的。　　從另一個角度看，三線城市區(qū)域龍頭企業(yè)，當前的模式優(yōu)勢較小，但在規(guī)?；卣惯^程中具有價值提升的空間。結果，非核心地區(qū)的龍頭企業(yè)，在利潤率處于天然劣勢的情況下，周轉率優(yōu)勢又得不到充分發(fā)揮，效率隱含回報自然是比不上核心區(qū)龍頭企業(yè)?！　≈援a生這一現(xiàn)象，主要是由于地產行業(yè)利潤率的規(guī)模效應不明顯。從表5的數(shù)據比較可見，長三角地區(qū)的蘇寧環(huán)球、濱江集團()、恒盛地產()等，效率隱含價值在07%之間，而其他幾家區(qū)域性龍頭企業(yè)的效率隱含價值也在07%之間。但是，首先，最優(yōu)秀的全國性地產企業(yè)優(yōu)于最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè)——這主要是由于周轉率的規(guī)模效應顯著，相同定位下的全國性企業(yè)通常有著更高周轉率；而且，最優(yōu)秀的全國性企業(yè)也通常是從最優(yōu)秀的區(qū)域性地產企業(yè)中走出來的。　　綜上所述，城鎮(zhèn)化模式下，地產企業(yè)自身的效率隱含回報較高，與規(guī)模化企業(yè)相當，但表外負債風險與高速擴張誘惑提高了此類企業(yè)的風險成本，結果效率隱含價值低于規(guī)?；Ｊ?，但優(yōu)于高端化模式?！　√蕹硗庳搨螅愦蟮禺a的凈借貸資本比上限僅為2%(不含債券部分)，略低于當前9%的實際凈借貸資本比；而榮盛發(fā)展2010年中期時，實際凈借貸資本比也一度達到84%，接近89%的上限，2010年底才下降到75%水平。由于三線城市的土地政策相對靈活，城鎮(zhèn)化模式下企業(yè)普遍背負著龐大的表外負債額(承諾支付的土地款和開發(fā)款)?！　「咧苻D和低波動構成了城鎮(zhèn)化模式的價值核心。未來，根據我們的測算，繁榮期無股權融資支持下恒大地產資產的極限擴張速度可以達到63%、碧桂園33%、榮盛發(fā)展53%，均高于20%的行業(yè)平均水平?！　?010年，一線城市新房銷售額在全國銷售額中的占比從上年的26%下降到17%，二線城市占比維持39%不變，三線城市占比從上年的35%提升至44%，結構的變化推動了三線城市地產企業(yè)的快速崛起?！　嶋H上，無論是對高價房入市的限制、對地產企業(yè)高利潤率的問責、還是對囤地行為的打擊，都意味著政策將限制地產行業(yè)的高利潤率模式，而鼓勵高周轉、大眾化定位的商業(yè)模式，在此背景下，規(guī)?；髽I(yè)的優(yōu)勢突顯，而這種優(yōu)勢集中表現(xiàn)為高經營杠桿推動的高財務杠桿。與之相對，萬科的實際凈借貸資本比僅為7%，顯著低于負債上限?！　∽詈螅叨说禺a企業(yè)通常不甘于更保守的財務策略，而是通過加大財務杠桿來追求擴張速度與資本回報的提升，結果，資本回報率上升的同時，風險成本上升更快?！　∵M一步，由于高端地產企業(yè)面臨的周期風險更大，低谷現(xiàn)金回籠速度較慢，相應要求更保守的財務策略：為應對持續(xù)低谷，綠城中國的財務安全底線(凈借貸資本比上限)為68%，總負債率上限63%；而萬科的財務安全底線在100%以上，總負債率上限74%。%。為什么在現(xiàn)階段的模式比較中，高端化企業(yè)會敗下陣來？　　高端物業(yè)的一個特點是其需求結構中投資性需求占比大，對周期波動更加敏感。由表2可見，在效率隱含價值的比較中，規(guī)?；Ｊ降拇碇泻５禺a、萬科、保利地產分別排在EIVA榜的第9位，效率隱含回報均在20%以上，剔除風險成本后，最低也在4%以上。然而，這是傳統(tǒng)模式下租售并舉轉型過程中的必然代價，新鴻基()等香港地產企業(yè)也都曾經支付這一代價，除非企業(yè)能夠借助現(xiàn)代金融工具實現(xiàn)輕資產轉型，否則轉型代價難以回避?！　【C上所述，在當前商業(yè)地產售價嚴重偏離租金回報的情況下，以SOHO中國為代表的商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)享受著超額回報，效率隱含價值排名第一。與之相對，由于公司的調控風險較小、負債率低，比國有背景的華潤置地還低，%，%。　　地產行業(yè)里，高利潤率通常意味著低周轉率，但受到商業(yè)地產旺盛銷售的帶動，較相同利潤率的最優(yōu)秀的住宅開發(fā)企業(yè)仍高出50%。由于土地成本的高企推高了核心區(qū)住宅等物業(yè)資產的價格，結果投資性物業(yè)的價格也“水漲船高”，出現(xiàn)了“租不如售”的現(xiàn)象——商業(yè)地產的當前轉讓價格中已透支了未來若干年的租金上升空間，而且