【正文】 假設(shè)使得公式的計(jì)算結(jié)果排除了規(guī)模的影響，最后得到的是純技術(shù)效率。相比CCR模型的規(guī)模報(bào)酬不變假設(shè)，BCC模型滿足了規(guī)模報(bào)酬可變的假設(shè)。（2）BCC模型——規(guī)模報(bào)酬可變模型。根據(jù)θ、S+、S?可以判斷DEA有效性。θ可以理解為實(shí)際所需的投入比例。為此令　　　　　　公式（23）模型轉(zhuǎn)化為：　　　 公式（24）考慮具有非阿基米德無窮小ε的模型，并根據(jù)運(yùn)籌學(xué)中的對偶原理轉(zhuǎn)換為對偶規(guī)劃： 公式（25）公式（25）中，θ為 DMUj0 的技術(shù)效率值，0≤θ≤1。根據(jù)上述分析，構(gòu)造第 j0 個決策單元的相對效率評價(jià)模型，見公式（22）。則DMUj 投入的綜合值為vTXj，產(chǎn)出的綜合值為uTYj，DMUj的效率值hj的計(jì)算公式見公式（21）。定義xij表示第j個DMU的第i種投入的投入量，yrj 表示第j個DMU的第r種產(chǎn)出的產(chǎn)出量，vi為第i種投入的權(quán)重，ur為第r種產(chǎn)出的權(quán)重。本文主要考慮投入導(dǎo)向的DEA模型。投入導(dǎo)向的DEA模型是為了評價(jià)活得等量產(chǎn)出情況下所投入額大小的合理水平，而產(chǎn)出導(dǎo)向的DEA模型則是為了對等量的投入能夠獲得產(chǎn)出大小的能力做出評價(jià)。CCR模型由Chames、Cooper和Rhodes（1978）最初建立，又稱為規(guī)模報(bào)酬不變模型（Constant Return to Scale，CRS），該模型假設(shè)規(guī)模報(bào)酬不變。DEA模型中最具代表性的模型分別為CCR模型和BCC模型。通過投入和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，我們就能獲得非參數(shù)的DEA分析模型，來進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)上的分析。生產(chǎn)前沿面的結(jié)構(gòu)，特征等可以通過DEA分析模型來確定。利用各個決策單元數(shù)據(jù)的分析結(jié)果來判斷該決策單元是否達(dá)到DEA有效。 DEA模型概述DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法是以相對效率的概念為基礎(chǔ)，用于評價(jià)擁有相同類型的多投入指標(biāo)、多產(chǎn)出指標(biāo)的決策單元有效性的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。綜合以上分析，DEA方法更為全面、客觀，更能讓人信服。較之其他方法，DEA方法以下幾方面的優(yōu)勢：①不受投入產(chǎn)出指標(biāo)計(jì)量單位的影響；②關(guān)系函數(shù)及指標(biāo)權(quán)重不需事先確定，而由數(shù)學(xué)規(guī)劃自動產(chǎn)生；③評價(jià)同類事物的相對效率，實(shí)際操作中比評價(jià)絕對效率更加有意義。國內(nèi)外不少學(xué)者都運(yùn)用不同的DEA模型方法進(jìn)行了投入產(chǎn)出效率的相關(guān)研究，這些實(shí)證研究大都證明了DEA模型方法能較好地評價(jià)企業(yè)或是產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營效率。Charnes, Cooper和Rhodes三人在1978年在評價(jià)決策單元相對效率的基礎(chǔ)之上構(gòu)建出了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型(Data Envelopment Analysis, DEA)。這一模型對上述投資現(xiàn)金流敏感性模型及Vogt模型做了較大的改進(jìn)，為學(xué)者們研究投資效率提供了便利。此差額就是企業(yè)投資支出的非效率程度，若差額值大于0，就說明企業(yè)存在投資過度行為，若差額值小于0，則出現(xiàn)了投資不足行為。（3）Richardson 投資支出模型。由于企業(yè)的外部融資所需要承擔(dān)的資本成本大于內(nèi)源融資，所以當(dāng)企業(yè)對新項(xiàng)目進(jìn)行融資選擇時(shí)，往往會選擇成本更低的資金，當(dāng)企業(yè)在自由現(xiàn)金流不夠充足時(shí)就會放棄正凈現(xiàn)值的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目，從而造成投資不足，同時(shí)自由現(xiàn)金流的不足也會使企業(yè)的投資不足程度更加嚴(yán)重。Vogt構(gòu)建了現(xiàn)金流和投資機(jī)會交叉項(xiàng)，并以交叉項(xiàng)的系數(shù)正負(fù)情況來判定企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性是由投資不足還是投資過度所導(dǎo)致，這在一定程度上彌補(bǔ)了投資現(xiàn)金流敏感性模型存在的不足。但模型也存在著一些不足之處：首先，它沒有對投資支出和企業(yè)現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的原因作出說明，即沒有解釋此敏感性是企業(yè)的過度投資行為還是投資不足行為導(dǎo)致；其次，該模型僅將融資方面的相關(guān)因素對投資現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生的影響納入考慮范圍，不考慮其他相關(guān)因素的影響；最后，該模型將公司派發(fā)股利的多少作為投資機(jī)會的替代變量的做法與我國證券市場的實(shí)際情況并不相符。模型將企業(yè)對固定資產(chǎn)投資支出由自由現(xiàn)金流和企業(yè)的投資機(jī)會相結(jié)合的函數(shù)來表示，若自由現(xiàn)金流系數(shù)越高，就說明企業(yè)所受的融資約束越強(qiáng)，投資行為也就越依賴于自由現(xiàn)金流，如果企業(yè)的投資支出主要是由其面臨的投資機(jī)會引起，則其投資效率則會更高。 上市公司投資效率評價(jià) 投資效率評價(jià)方法（1）投資現(xiàn)金流敏感性模型。他認(rèn)為，由于委托代理雙方間的信息往往并不對稱，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者出于個人利益最大化的動機(jī)便不愿意選擇現(xiàn)金股利，將收益資金返還給股東，盡管該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)或不符合股東利益最大化原則，管理者往往也會選擇將自有現(xiàn)金用作新項(xiàng)目的投資擴(kuò)大規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資問題的產(chǎn)生。另外，企業(yè)在進(jìn)行投資決策過程中還可能出現(xiàn)另一種非理性行為，其決策行為的思維導(dǎo)向?yàn)槿后w思維，從更直觀的意義上來理解，即跟風(fēng)行為，管理者或決策者進(jìn)行決策時(shí)受到其他管理者或決策者的影響，企業(yè)決策時(shí)會受到市場中其他企業(yè)或者外部市場環(huán)境的影響，為這些投資決策行為往往并沒有經(jīng)過企業(yè)認(rèn)真的考量和評估，非效率的投資行為就由此產(chǎn)生了。大量的行為金融學(xué)相關(guān)研究表明，企業(yè)的外部投資者與其內(nèi)部管理者均存在著非理性行為，非理性的外部投資者會對企業(yè)的機(jī)制做出錯誤判斷，再此錯誤判斷的基礎(chǔ)上進(jìn)行不合理的投資行為，最終影響了企業(yè)管理者的投資決策。隨著社會的進(jìn)步和金融水平的發(fā)展，學(xué)術(shù)研究中逐漸出現(xiàn)了一些與傳統(tǒng)理性人假設(shè)下的研究結(jié)果相偏離的結(jié)論，行為金融理論就應(yīng)運(yùn)而生了。另外，信息不對稱問題會使企業(yè)產(chǎn)生代理成本，當(dāng)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，企業(yè)債權(quán)投資人與股權(quán)投資人都將更加謹(jǐn)慎，并要求更高的投資報(bào)酬率，這就使得企業(yè)的代理成本增多，而企業(yè)即使在當(dāng)時(shí)具有很好的投資機(jī)會，也將受制于其過高的融資資金成本或不能及時(shí)獲得投資所需資金而舍棄該項(xiàng)投資，進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)的投資不足。具體到企業(yè)中，由于存在信息的不對稱，企業(yè)的外部債權(quán)投資人與股權(quán)投資人便無法做到對企業(yè)的運(yùn)營情況和其投資項(xiàng)目情況等具體信息進(jìn)行全面的了解和把握，也就無法對企業(yè)的管理者進(jìn)行全面有效的監(jiān)督，這就引致了管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，施行過度投資的行為，以期從投資活動中獲得私有收益?？蛇@一假設(shè)顯然在現(xiàn)實(shí)市場中是無法達(dá)到的，市場上普遍存在著信息不對稱的情況，不同市場參與者所能獲取的市場信息數(shù)量和信息的質(zhì)量也是不同的，且市場參與者的有限理性和市場的環(huán)境復(fù)雜性等特點(diǎn)也決定了他們難以獲取市場的所有信息，可想而知在市場交易中做相關(guān)決策判斷時(shí)擁有更多信息數(shù)量和更高信息質(zhì)量的市場參與者就處于一個相對優(yōu)勢的地位。此外，還存在著企業(yè)的大股東為了自身利益而侵占小股東利益的可能，及企業(yè)忽視債權(quán)人的利益做出造成企業(yè)過度投資的決策等可能。而應(yīng)對道德風(fēng)險(xiǎn)問題的方法則主要是通過建立有效的約束和激勵機(jī)制，最大程度地使委托代理雙方的目標(biāo)函數(shù)相一致。而所謂道德風(fēng)險(xiǎn)則表達(dá)的是在上述雙方簽訂了契約之后，被委托方做出的上述類似行為。但是由于缺乏有效的激勵約束機(jī)制，企業(yè)管理者謀求的往往只是自身利益的最大化，這與遵循股東利益最大化并不相符，代理問題也就由此產(chǎn)生了。 相關(guān)理論概述 委托代理理論委托代理理論是經(jīng)典契約理論最重要的發(fā)展之一，最早由Ross提出：“若當(dāng)事人雙方中代理人的一方接受其委托人一方的委托，代表其利益行使某些權(quán)力，那么代理關(guān)系也就由此產(chǎn)生了。投資產(chǎn)出則主要是指對投入進(jìn)行利用后所獲取的有用成果，包括了企業(yè)擁有的各種資產(chǎn)、產(chǎn)品產(chǎn)量、收入、利潤及增加值等。投資效率可理解為企業(yè)的投資活動終端產(chǎn)生的有效成果與所需投入之間的比例關(guān)系，即企業(yè)的日常經(jīng)營活動活動中的投入產(chǎn)出比例關(guān)系?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)對“投資效率”并沒有做出明確的定義，也還沒有建立起完整的相關(guān)理論體系。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域上可將投資根據(jù)資金存在形式的不同細(xì)分為實(shí)物、資本及證券投資。而文章的不足之處可能在于研究的樣本量有限以及涉及討論的影響因素考慮范圍有限，難以做到面面俱到，對研究結(jié)果的穩(wěn)健性難免產(chǎn)生一些影響，往后的研究可以在此基礎(chǔ)上做更為深入的討論。第四，在文獻(xiàn)回顧、理論分析及實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，得出相關(guān)結(jié)論，并提出具體建議。第二，基于對以上文獻(xiàn)、理論的梳理、分析，對我國上市公司的投資效率進(jìn)行評價(jià)。在實(shí)證模型的構(gòu)建上，參考和借鑒了國內(nèi)外相關(guān)研究中較為成熟且被廣泛應(yīng)用的投資效率測算模型并建立各因素與投資效率關(guān)系模型，利用MaxDEA軟件對投資效率進(jìn)行計(jì)算、。廣泛深入閱讀上市公司投資效率及其影響因素等方面的文獻(xiàn)，完成文獻(xiàn)綜述，在梳理相關(guān)文獻(xiàn)、總結(jié)相關(guān)理論的基礎(chǔ)上做出理論分析并提出研究假設(shè)，最后結(jié)合我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)做出實(shí)證檢驗(yàn)，并對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析來揭示上市公司投資效率受哪些因素影響及其影響機(jī)制。 技術(shù)路線和研究方法導(dǎo)論上市公司投資效率基礎(chǔ)理論與現(xiàn)狀分析投資效率相關(guān)基礎(chǔ)理論房地產(chǎn)上市公司投資效率現(xiàn)狀評價(jià)分析房地產(chǎn)上市公司投資效率影響因素宏觀因素微觀因素上市公司投資效率影響因素的實(shí)證分析結(jié)論與展望 技術(shù)路線 研究方法 本文主要對規(guī)范研究和實(shí)證研究兩種主流的不用方法進(jìn)行了綜合運(yùn)用，并致力于將理論研究與客觀實(shí)踐相結(jié)合。我國對于企業(yè)投資效率的研究正處于深入拓展的熱點(diǎn)階段，學(xué)者們在對國外相關(guān)研究的理論模型進(jìn)行引用、改進(jìn)的基礎(chǔ)上，從各個不同角度對投資效率的影響因素進(jìn)行分析，但縱觀以往的國內(nèi)外文獻(xiàn)，對投資效率的影響因素做全面分析的文章非常缺乏，且針對特定行業(yè)的投資效率進(jìn)行專門研究的文章更是匱乏。也就是說股東會在企業(yè)高負(fù)債率的情況下做出有損債權(quán)人利益的投資項(xiàng)目決策，同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營績效水平越差，此損害行為越嚴(yán)重。覃斌（2005）通過對20022003年間國有持股比例大于50%的上市企業(yè)樣本以及2001年進(jìn)行配股的樣本的債務(wù)融資對企業(yè)過度投資約束作用的效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資對過度投資行為的相機(jī)治理作用沒有得到實(shí)證結(jié)果的支持。童盼、陸正飛（2005）的研究中得出債務(wù)水平的高低與企業(yè)投資額的大小呈顯著的負(fù)向關(guān)系，這種債務(wù)對投資的抑制作用的大小受相關(guān)投資項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)水平的影響。Lang，ofek和stulz以19701989年美國的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)不論企業(yè)規(guī)模的大小，企業(yè)的投資水平與負(fù)債水平之間存在著很強(qiáng)的負(fù)向關(guān)系。 財(cái)務(wù)狀況對投資效率的影響公司治理在很大程度上是為了解決其存在的代理問題，而公司的投資效率同時(shí)還受到其自身經(jīng)營管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等因素的影響。王艷等（2005）在研究管理層最優(yōu)股權(quán)契約對上市公司過度投資行為影響時(shí)提出，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)契約能抑制經(jīng)理人的過度投資行為。國內(nèi)也有少部分學(xué)者對管理層激勵與企業(yè)投資效率相關(guān)性進(jìn)行了一些研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。現(xiàn)實(shí)狀況中政府官員為了完成其政治目標(biāo)或者達(dá)到個人的政治目的，往往會向關(guān)聯(lián)企業(yè)的高管施加壓力并影響企業(yè)的決策，導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資行為，這就是政府的“掠奪”手段。余明桂、潘紅波（2008）的研究中認(rèn)為，我國現(xiàn)階段，在金融市場化水平不高、法治建設(shè)水平相對落后且產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足的制度背景下，政治關(guān)聯(lián)能夠在一定程度上為企業(yè)突破落后制度的阻礙提供幫助，因而這種非正式的關(guān)系可以視為是對正式機(jī)制不足的替代。然而，黃文伴、李延喜（2010）通過對滬深兩市上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)的績效表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，論證結(jié)果發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理擔(dān)任董事長職位與公司的績效表現(xiàn)水平不存在相關(guān)關(guān)系。由此可見，董事會規(guī)模對上市公司經(jīng)營績效的影響并沒有得出一致的結(jié)論。然而，也有學(xué)者得出不同的結(jié)論，劉錦紅（2007）選取了141家在滬深兩市上市的民營企業(yè)為樣本，證明了董事長兼任總經(jīng)理有利于企業(yè)績效的提高，董事會規(guī)模大小與企業(yè)業(yè)績水平呈倒U型的二次曲線相關(guān)關(guān)系。董事會特征作為公司治理的一項(xiàng)重要因素，國內(nèi)學(xué)者在這方面也做了許多研究，孫永祥（2000）認(rèn)為我國上市企業(yè)的董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，董事會的規(guī)模越小，公司的業(yè)績水平則越高。計(jì)方，劉星（2011）基于委托代理理論，實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠?qū)蓶|的監(jiān)督產(chǎn)生一種權(quán)力制衡的效果，該類投資者持有股份比例水平的高低與企業(yè)非效率投資表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這一現(xiàn)象在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。趙景文、于增彪（2005）也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度低的公司的績效比股權(quán)集中度高的公司較差。徐莉萍等（2006）對股權(quán)集中度、股權(quán)制衡情況與公司業(yè)績表現(xiàn)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，論證結(jié)果為股權(quán)集中度和公司業(yè)績之間存在著顯著的正向相關(guān)關(guān)系。我國近年來對公司治理研究的關(guān)注度也很高，其中許多學(xué)者也專門對公司治理與投資效率相關(guān)性進(jìn)行了研究。Li，Meng等（2006）的研究中就發(fā)現(xiàn)企業(yè)家具有的政治上的某種關(guān)聯(lián)關(guān)系能給企業(yè)的績效與企業(yè)價(jià)值帶來積極作用，而外部制度環(huán)境存在的缺陷是政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)的績效和價(jià)值帶來影響的重要原因。然而，F(xiàn)errero等（2012）則認(rèn)為，在兩職分離的情況下，公司權(quán)力的分配會更加平衡，董事會也會具有更加權(quán)威的決策力。Pound（1992）認(rèn)為董事長和總經(jīng)理兩職的分離意就味著企業(yè)相對更缺乏強(qiáng)而統(tǒng)一的領(lǐng)導(dǎo)，在面臨良好的投資機(jī)會時(shí)，就不能果斷地采取行動。Jensen（1993）的研究則得出不同的結(jié)論，認(rèn)為董事會規(guī)模大小與企業(yè)的績效沒有相關(guān)性；因?yàn)楫?dāng)董事會成員的規(guī)模較小時(shí)董事會更容易出現(xiàn)被經(jīng)理人控制的情況，但規(guī)模較大時(shí)，董事會的決策力和決策行為效率會變低。Lipton和Lorsch（1992）的研究中指出，董事會成員的規(guī)模與企業(yè)績效間存在著正相關(guān)關(guān)系，董事會成員的數(shù)量越多，越能提出更多不同且高質(zhì)量的意見。Almazan et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本較低時(shí)，企業(yè)高管的薪酬績效的敏感程度受機(jī)構(gòu)投資者的影響更大。從機(jī)構(gòu)投資者持有股份的角度，Bushee（1998）指出機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高對公司管理層的監(jiān)督效果也越明顯，由于對企業(yè)管理層減少研發(fā)支出投入以提升短期業(yè)績的行為起到了一定的抑制作用。Grossman和Hart（1980）通過實(shí)證研究則證明了，較高的股權(quán)集中度有利于提高對經(jīng)理層的監(jiān)督力度，從而緩解企業(yè)小股東的“搭便車”問題，降低了代理成本，并提升了企業(yè)的績效。但另一方面，集中的股權(quán)容易誘發(fā)新的代理問題——大小股東為了達(dá)到各自利益目標(biāo)而產(chǎn)生的沖突，即在做投資決策時(shí)，大股東憑借其控股優(yōu)勢往往會侵占小股東的利益。以往文獻(xiàn)針對公司的股權(quán)集中度、董事長和總經(jīng)理兩職兼任、董事會成員規(guī)模、獨(dú)立董事成員比例等方面對企業(yè)績效和投資效率進(jìn)行了一些研究，而在近期的研究中也出現(xiàn)了對企業(yè)政治聯(lián)系與企業(yè)績效相關(guān)性進(jìn)行分析的文章。從宏觀角度看，李延喜