【正文】 ，隨著住宅調(diào)控的深化，未來一段時間內(nèi)售租比將進(jìn)一步上升，這就使商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)處于盈利的黃金期，而商業(yè)物業(yè)的持有壓力增大。為什么？　　國際上，投資性物業(yè)的價值通常是以資本化率估算的，即，投資物業(yè)的公允價值=凈租金收益/投資人要求的回報率(資本化率)，其中，資本化率通常在6%8%水平，即，投資物業(yè)的總價為凈租金收益的1217倍。　　商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)vs租售并舉模式　　表5的比較結(jié)果顯示，SOHO中國超越所有地產(chǎn)上市公司成為效率隱含價值(EIVA)最高的地產(chǎn)企業(yè)，%，與之相對，租售并舉模式下華潤置地()%，金融街()%，而純出租模式下中國國貿(mào)()%。　　下：商業(yè)模式選擇　　持續(xù)調(diào)控背景下，地產(chǎn)企業(yè)從關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、政策導(dǎo)向，逐步轉(zhuǎn)向?qū)ζ髽I(yè)自身模式選擇和戰(zhàn)略定位的反思：利潤率高的企業(yè)一定更賺錢嗎？三線城市的拓展戰(zhàn)略在什么情況下更有效？區(qū)域性龍頭一定要走向全國嗎？住宅開發(fā)企業(yè)的商業(yè)轉(zhuǎn)型中會付出怎樣的代價？　　為了回答上述問題，我們從三個維度將地產(chǎn)企業(yè)的行業(yè)模式劃分為9種，并用效率隱含價值(EIVA)對各種地產(chǎn)模式下最優(yōu)秀的企業(yè)進(jìn)行了比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：　　商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模化城鎮(zhèn)化高端化保障性住房區(qū)域龍頭核心區(qū)區(qū)域龍頭非核心租售并舉物業(yè)投資。其次，創(chuàng)新的金融模式本身也可以提高股東回報，以表3中幾種模式的比較為例，基金模式作為合作開發(fā)模式與定制開發(fā)模式的結(jié)合體，基金管理人既分享資本升值收益，也獲取管理溢價，從而提高了公司層面的效率隱含回報，并進(jìn)一步拓展了公開市場的融資空間?！　×硪环矫妫嘣鹑诠ぞ叩氖褂糜謺醋饔糜谄髽I(yè)的成長空間與真實回報。而從重資產(chǎn)模式向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型過程中，企業(yè)需要通過利潤率與周轉(zhuǎn)率的權(quán)衡，優(yōu)化資本使用效率，以達(dá)到最優(yōu)回報率。　　總體來說，高端地產(chǎn)企業(yè)對周轉(zhuǎn)速度的下降更加敏感，而中低端定位的地產(chǎn)企業(yè)敏感度較低。　　反之，如果減緩開發(fā)速度(或延長土地儲備年限)使周轉(zhuǎn)率降低10%()，那么，除非延長的土地儲備期限能夠使公司整體的利潤率提升20%(4個百分點)，否則效率隱含回報將降低(周轉(zhuǎn)率不僅決定了資金回籠的速度，還決定了負(fù)債上限，在調(diào)控背景下，信貸緊縮提升了資金成本，此時，周轉(zhuǎn)率相對于利潤率更加重要，所以，利潤率的升幅通常要高于周轉(zhuǎn)率的降幅時，才能維持回報率不變).　　當(dāng)然，不同地產(chǎn)企業(yè)對利潤率和周轉(zhuǎn)率的敏感程度不同，一般來說，地產(chǎn)企業(yè)對自己的“相對短板”更加敏感?？傊谛什蛔兊那闆r下，輕資產(chǎn)模式要求企業(yè)在利潤率與周轉(zhuǎn)率之間做出權(quán)衡。　　但利潤率與周轉(zhuǎn)率之間是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，達(dá)到最佳效率的情況下，提高利潤率會降低周轉(zhuǎn)率?！　《苻D(zhuǎn)率則是從投入100元到收回125元需要多長時間，如果用1年收回(周轉(zhuǎn)率1倍)，那么年化的投資回報率就是25%，如果用2年收回()，%(不計復(fù)利)，如果用3年收回()，%?！　〉珡谋?中我們也看到，有近四分之一的企業(yè)效率隱含回報在20%以上，有28%的企業(yè)能夠創(chuàng)造正的效率隱含價值。　　15%的平均回報率并不算低，但在持續(xù)調(diào)控背景下，頻繁波動的地產(chǎn)行業(yè)已成為“高?！毙袠I(yè)之一，%，%(香港投資人對地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險更加敏感)，結(jié)果，%，即，%?！　∵M(jìn)一步，效率隱含回報是公司在安全負(fù)債結(jié)構(gòu)下所能提供的最大回報，實際中，公司的真實負(fù)債可能已突破安全底線，此時凈資產(chǎn)回報率提高了，但增加的財務(wù)風(fēng)險會同時推高投資人要求的資本成本。　　以保利地產(chǎn)為例，公司繁榮期(2009年)，營業(yè)利潤率20%，即，繁榮期總資產(chǎn)回報率可以達(dá)到16%水平；低谷中，考慮到公司儲備項目中約35%的銷售額來自一線城市，45%來自二線城市，20%來自三線城市，利潤率下降6個百分點至14%；在上述低谷回款能力下，為應(yīng)對持續(xù)調(diào)控，公司的凈借貸資本比上限，即財務(wù)安全底線應(yīng)控制在107%以內(nèi)(公司當(dāng)前為110%).　　據(jù)此推算，如果未來5年中有2年遭遇市場低谷沖擊，則在財務(wù)安全底線范圍內(nèi)、%——我們就將這一回報率水平稱為公司的“效率隱含回報”(Efficiency Implied Return，EIR)，它是公司周轉(zhuǎn)率、利潤率和負(fù)債率上限的集中體現(xiàn)，反映了公司在財務(wù)安全情況下，當(dāng)前運營效率所能提供的合理回報率。實際上，受到外部經(jīng)營環(huán)境、企業(yè)自身決策等因素的影響，真實的價值創(chuàng)造可能高于或低于“效率隱含價值”?！　　靶孰[含價值”與我們經(jīng)常用來考核企業(yè)管理人的“經(jīng)濟(jì)增加值”(EVA)指標(biāo)有相似之處，都是企業(yè)的價值創(chuàng)造與資本成本之差。　　“效率隱含價值”的定義　　2007年推出第一期房地產(chǎn)上市公司綜合實力排名報告時，我們提出了“極限發(fā)展速度”概念，它強(qiáng)調(diào)的是地產(chǎn)市場高增長背景下的理性擴(kuò)張；2011年隨著地產(chǎn)市場調(diào)控的深入和持續(xù)，以及多元地產(chǎn)金融的發(fā)展，我們提出了“效率隱含價值”(Efficiency Implied Value Added，EIVA)，它強(qiáng)調(diào)的是考慮了周期風(fēng)險與資本使用效率后，投資人價值的最大化。　　在上述金融模式轉(zhuǎn)型的過程中，如何讓那些從“重資產(chǎn)”上釋放出來的資本更高效的運轉(zhuǎn)起來變得至關(guān)重要，此時，效率的意義在于它不僅決定了財務(wù)安全狀態(tài)下的最大擴(kuò)張速度，還決定了從土地儲備中釋放出來的資本在新模式下可以創(chuàng)造多高的“潛在回報”，顯然，效率(包括經(jīng)營效率和資本使用效率)越高的企業(yè)，在從“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)”的轉(zhuǎn)型過程中優(yōu)勢越明顯，資本重新配置后的價值創(chuàng)造空間越大。　　即，從“賺取資產(chǎn)升值收益為主”走向“賺取增值服務(wù)收益為主”，這里說的增值服務(wù)收益包括定制開發(fā)、合作開發(fā)過程中的品牌溢價收益，物業(yè)管理、商業(yè)運營及其他衍生收益，以及地產(chǎn)基金等多元地產(chǎn)金融服務(wù)過程中獲取的費用收益和業(yè)績提成收益?？傊?，在土地快速升值的背景下，企業(yè)普遍奉行“重資產(chǎn)模式”，財務(wù)安全成為控制擴(kuò)張速度的唯一考量，即，企業(yè)的最佳決策是沿財務(wù)安全范圍內(nèi)的最大增速來擴(kuò)張，這就是我們常說的“極限發(fā)展速度”。　　從“重資產(chǎn)模式”到“輕資產(chǎn)模式”　　當(dāng)土地升值速度高于資本成本時，所有的地產(chǎn)企業(yè)都在尋求儲備更多的土地，此時，持有資產(chǎn)本身貢獻(xiàn)了豐厚的回報，土地儲備的多少成為衡量地產(chǎn)企業(yè)價值的最主要標(biāo)準(zhǔn)(有時甚至是唯一標(biāo)準(zhǔn))，我們稱這一模式為地產(chǎn)行業(yè)的“重資產(chǎn)模式”——地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)擔(dān)重，企業(yè)成長高度依賴于再融資下的資產(chǎn)擴(kuò)張。　　綜合以上三項成本，除非土地升值速度夠快，足以彌補(bǔ)囤地所帶來的資本成本和資本效率損失，否則，囤地只會降低回報。土地通常以存貨形式記入流動資產(chǎn)，但它的流動性并不好，很難在短時間內(nèi)變現(xiàn)。以上回報率計算中沒有考慮財務(wù)杠桿，如果項目中使用了債務(wù)融資，那么股權(quán)投資人的回報率會上升，但延長土地周期后的利息支出也會上升。舉個例子，假設(shè)某地產(chǎn)項目可以用兩年時間回籠資金，此時項目利潤率20%，則投資回報率10%；如果延長1年，則利潤率不變情況下，%?！　∪欢S著“反暴利”的深化，土地升值的收益在降低，囤地的成本卻在上升，地產(chǎn)企業(yè)面臨資產(chǎn)依賴性擴(kuò)張的回報率瓶頸。結(jié)果，低周轉(zhuǎn)率拖累了行業(yè)整體的資本使用效率，%，排在21個行業(yè)的第14位；靠著近70%的負(fù)債率，%，排名提升到第10位。高利潤率主要來自土地升值收益，即，在地價房價快速上升的環(huán)境下，延長土地儲備周期、延緩?fù)票P速度可以大幅提高利潤率，但利潤率的上升將以周轉(zhuǎn)速度的下降為代價。　　%，僅略高于A股上市公司的凈資產(chǎn)回報率均值(%)，%，處于市場中游水平?！　∷?，多元金融時代，投資人的評價標(biāo)準(zhǔn)在發(fā)生改變，從單純追求高成長轉(zhuǎn)向?qū)︼L(fēng)險回報的關(guān)注。以信托、私募地產(chǎn)基金為例，投資人是對地產(chǎn)企業(yè)部分項目收益的分享，而非全部公司價值的分享，所以，他們更關(guān)注項目本身的風(fēng)險收益、管理人的品牌溢價能力、以及資本使用的效率，與之相對，公司整體的土地儲備和成長性則不那么重要了?！　〔贿^，近年來地產(chǎn)金融工具日益豐富，從海外上市、債券、可轉(zhuǎn)債發(fā)行，到信托、私募地產(chǎn)基金的發(fā)展，未來還將推出REITs等證券化產(chǎn)品，多元地產(chǎn)金融工具構(gòu)成了一個全新的生存環(huán)境，它不僅意味著地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道拓寬了，更將從根本上改變地產(chǎn)行業(yè)?！　≈校航鹑谀Ｊ睫D(zhuǎn)型　　2010年以前，地產(chǎn)企業(yè)的主要融資手段就是銀行貸款和股票融資，由于股票市場投資人、尤其是A股投資人，對風(fēng)險和回報敏感性較弱，僅對成長性敏感?！　?的凈資產(chǎn)回報率意味著在20%分紅率下，%。　　資產(chǎn)超速擴(kuò)張的結(jié)果就是周轉(zhuǎn)率的壓抑和資本使用效率的降低?！　〕砷L：繁榮期資產(chǎn)的極限增速20%　　在當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)和運營效率下，繁榮期地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)擴(kuò)張速度為20