【文章內(nèi)容簡介】 本無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計(jì)算得出?？赡艿墓烙?jì)方法有： ? １、股利折現(xiàn)法 當(dāng)股利保持為常數(shù)時(shí)， ke=DIVe/P0 當(dāng)股利按常數(shù)增長率 g增長時(shí)， ke=DIVe/P0 + g ? ２、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）法 ? 利用 R = RF ＋ β (RM－ RF) 來確定權(quán)益資本成本 ? ３、債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 ? 如果考慮權(quán)益的籌資成本 fe，則權(quán)益成本為： kE = ke /（ 1 fe ） （二）加權(quán)平均資本成本 公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 式中 RWACC－ 加權(quán)平均資本成本 ki－個(gè)別資本 i的成本 wi－個(gè)別 資本 i在全部資本中所占的比重 n－ 不同類型資本的總數(shù) ???niiiW A C C kwR1 某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均資本成本計(jì)算如下 : 該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 % 數(shù)額 成本 比例 加權(quán)成本 債務(wù) 3000萬 % 30% % 優(yōu)先股 1000萬 % 10% % 普通股 6000萬 % 60% % 總計(jì) 10000萬 100% % （ 三 ） 只考慮財(cái)務(wù)杠桿 （ 負(fù)債和權(quán)益結(jié)構(gòu) ） 加權(quán)資本成本 BSBSFMFRBSBRBSSRBRSRRRR?????????W A C CR。，負(fù)債資本成本為負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值為，權(quán)益資本成本為為假定公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值）（就是權(quán)益資本成本：無負(fù)債項(xiàng)目的資本成本——? 例 （ P230例 127） ：某企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值為 4， 000萬元 ， 股票的市場(chǎng) 價(jià)值為 6， 000萬元 （ 300萬股 ， 每股市價(jià) 20元 ） 。 企業(yè)新借入的債務(wù)按 15%計(jì) 息 ， 貝塔為 ， 公司所得稅為 34%。 假定證券市場(chǎng)線 SML成立 ， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)為 %， 國庫券利率為 11%。 求該企業(yè)的 RWACC。 %1 8 . 6%9 . 9100004000%2 4 . 4 0100006000RBSBRBSS%9 . 9R4000B%2 4 . 4 0R6000S3%2 4 . 4 0%9 . 51 . 4 1%11RRRRS ML2%%)341(%15)1(1BSBSFMFS????????????????????????????W A C CCBBRTrR則：萬元，負(fù)債資本成本負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值為，萬元，權(quán)益資本成本權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)為：）（計(jì)算權(quán)益資本成本：、按、稅后債務(wù)成本：—?（ 四 ） 關(guān)于 β 的分析 １ 、 β 的估計(jì) （ 1）估算公司 β 的基本方法是利用 T個(gè)觀察值按照如下公式計(jì)算（ P236第 10題） （ 2）對(duì)歷史收益率作回歸分析，得到特征線，其斜率就是 β （ 3）采用行業(yè) β ). .. ,3,2,1()(),(個(gè)觀察值TtRV a rRRC o vMtMtit???２ 、 決定公司 β 的因素 （ 1） 收入的周期性： 高 β 公司 ：高科技 、 零售 、 汽車 低 β 公司 ：公用事業(yè) 、 鐵路 、 食品 、 航空 （ 2） 經(jīng)營杠桿： 放大商業(yè)周期的影響 邊際貢獻(xiàn)＝價(jià)格－變動(dòng)成本 固定成本較低 ， 變動(dòng)成本較高的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)小 ， 經(jīng)營杠桿較低； 固定成本較高 ， 變動(dòng)成本較低的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)大 ， 經(jīng)營杠桿較高 。 若項(xiàng)目的收入周期性強(qiáng)且經(jīng)營杠桿高 ， 則 β 高 。 總成本銷售收入是息稅前收益，銷售收入的變動(dòng)銷售收入的變動(dòng)經(jīng)營杠桿????E B I TE B I TE B I TE B I T（ ３ ） 財(cái)務(wù)杠桿 資產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)資產(chǎn)權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債資產(chǎn)〉下，即在有財(cái)務(wù)杠桿的情況）〉權(quán)益負(fù)債（負(fù)債權(quán)益權(quán)益，〉—有杠桿企業(yè)：現(xiàn)實(shí)中，無杠桿企業(yè)：負(fù)債負(fù)債權(quán)益權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債的加權(quán)平均和權(quán)益負(fù)債??????????????????????????100? 例：大正公司計(jì)劃再投資一條生產(chǎn)線，需估算該生產(chǎn)項(xiàng)目的資本成本。 ? 公司的資金主要來源于長期負(fù)債和股東投資，其股票和債券均上市交 ? 易。公司基本資料如下： ? 普通股現(xiàn)行股價(jià)： 25元 /股； ? 普通股發(fā)行股數(shù)： 1000萬股 ? 下一年度預(yù)期股利： /股； ? 預(yù)期股利年固定增長率： 8% ? 公司債券現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格： 850元； ? 發(fā)行在外的公司債券： 100,000張 ? 債券到期收益率： 7%； ? 邊際稅率： 33％ 分析： ? 股票市場(chǎng)價(jià)值（ E）： 25 10,000,000=250,000,000元 ? 債券市場(chǎng)價(jià)值 (B)： 850 100,000＝ 85,000,000元 ? 公司的市場(chǎng)價(jià)值 (E+B)： 250,000,000＋ 85,000,000＝ 335,000,000元 ? 通過股利增長模型來估算股權(quán)成本： ? Re＝ ? 債券到期收益率為 7% ，可認(rèn)為 RB＝ 7%，代入下式得公司目前的資本成本為： ? RWACC= ＝ % ? 由于預(yù)算項(xiàng)目在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和籌資組合方面與企業(yè)目前的狀況相似時(shí)，可 ? 以采用企業(yè)的歷史成本作為項(xiàng)目的資本成本，因此，新生產(chǎn)項(xiàng)目的資本成本 ? 為 %。 %%825 ???? gPD)1( TRBE BRBE E Be ??????? 第三節(jié) 影響資本預(yù)算的若干因素 一 、 增量現(xiàn)金流量 ? （一）計(jì)算 NPV時(shí)，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)是因項(xiàng)目而產(chǎn)生 ? 的現(xiàn)金流量增量； ? （二）沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流； ? （三）機(jī)會(huì)成本應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計(jì)入； ? （四）負(fù)效應(yīng)所導(dǎo)致的損失應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計(jì)入 二 、 通貨膨脹與資本預(yù)算 ? （一）利率與通貨膨脹： 名義利率和實(shí)際利率概念 ? 通貨膨脹將影響投資人要求的收益率（利率），進(jìn)而影響預(yù)算項(xiàng) ? 目的資本成本。按照是否考慮通貨膨脹的影響，利率可以分為名義利 ? 率和實(shí)際利率。 ? 前者一般是指在投資合同中規(guī)定的利率，它包含了最低期望收益 ? 率，又考慮了通貨膨脹的影響； ? 后者是指按照基年的物價(jià)總水平，即扣除未來各年通貨膨脹因素 ? 后所確定的最低期望收益率。 ? 名義利率和實(shí)際利率之間的關(guān)系如下： ? 1+名義利率 =（ 1+實(shí)際利率）（ 1+通貨膨脹率） ? 可近似表示為：實(shí)際利率＝名義利率－通貨膨脹率 11 1 ?? ?? 通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率（ 二 ） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹率：名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 ? 在通貨膨脹條件下，資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量既可以用名義貨幣單 ? 位來確定，也可以按實(shí)際購買力表示的貨幣單位（不變價(jià)格）來確定。 ? 按名義貨幣單位確定的現(xiàn)金流稱為名義現(xiàn)金流，按不變價(jià)格確定的現(xiàn) ? 金流稱為實(shí)際現(xiàn)金流。 ? 在資本預(yù)算中，一般以項(xiàng)目期初（ t=0）為基準(zhǔn)，以項(xiàng)目期初的 ? 物價(jià)總水平為不變價(jià)格或可比價(jià)格，按照該價(jià)格所確定的項(xiàng)目計(jì)算期 ? 內(nèi)各年的現(xiàn)金流量稱為項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流量；相反，按照未來各年的 ? 現(xiàn)行價(jià)格所確定的現(xiàn)金流量就是項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量。名義現(xiàn)金流和 ? 實(shí)際現(xiàn)金流之間可以相互轉(zhuǎn)換。 ? （三） 通貨膨脹下的資本預(yù)算 ? 在通貨膨脹情形下，究竟采用名義現(xiàn)金流還是實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行資 ? 本預(yù)算呢？這取決于估計(jì)現(xiàn)金流的方便和準(zhǔn)確程度。 ? 如果項(xiàng)目的收入和成本主要由它們實(shí)際發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)條件決定， ? 那么估計(jì)實(shí)際現(xiàn)金流量可能比名義現(xiàn)金流量更為準(zhǔn)確； ? 相反，如果未來的成本和收益是由價(jià)格固定的長期供銷合同決 ? 定，那么，估計(jì)名義現(xiàn)金流量將更為準(zhǔn)確容易。 ? 如果資本預(yù)算采用的是名義現(xiàn)金流量，即項(xiàng)目的收益和成本均按 ? 當(dāng)年的現(xiàn)行價(jià)格加以確定，那么，用于項(xiàng)目預(yù)算分析的貼現(xiàn)率也采用 ? 名義折現(xiàn)率； ? 相反，如果資本預(yù)算采用實(shí)際現(xiàn)金流量，即項(xiàng)目的收益和成本均 ? 按項(xiàng)目建設(shè)期初的現(xiàn)行價(jià)格確定，則貼現(xiàn)率也采用實(shí)際貼現(xiàn)率。可以證明，兩種方法求得的項(xiàng)目凈現(xiàn)值是一樣的。 ? ? 例：大正公司正考慮購買一臺(tái)小工具生產(chǎn)設(shè)備，初始投資 20萬 ? 元，使用年限 5年，采用直線折舊法折舊，期末無殘值。該設(shè)備將使 ? 公司每年稅前凈現(xiàn)金收入（現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本）增加 70,000元，邊 ? 際稅率為 33％，預(yù)計(jì) 5年內(nèi)年通漲率平均為 5％，試估算該項(xiàng)目的現(xiàn)金 ? 流量。 ? 該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括：固定資產(chǎn)支出，稅后現(xiàn)金收入，折舊稅 ? 盾三部分。其中，固定資產(chǎn)支出和經(jīng)營收入按期初的不變價(jià)格計(jì)算， ? 但折舊是根據(jù)資產(chǎn)的歷史成本計(jì)算的，每年的實(shí)際折舊額都以當(dāng)年的 ? 現(xiàn)行價(jià)格表示，因此折舊稅盾是名義現(xiàn)金流。該項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量 ? 和實(shí)際現(xiàn)金流量的估算過程見下表： 名義現(xiàn)金流量估算表 年份 0 1 2 3 4 5 固定資產(chǎn)支出 200,000 折舊 ① 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 折舊稅盾 ② 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 稅前凈現(xiàn)金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 所得稅 ③ 23,100 23,100 23,100 23,100 23,100 稅后凈現(xiàn)金收入 ④ 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 稅后名義凈現(xiàn)金收入 ⑤ 49,245 51,707 54,293 57,007 59,858 名義現(xiàn)金流量 ⑥ 200,000 62,445 64,907 67,493 70,207 73,058 ? ① 折舊＝②折舊稅盾＝折舊 稅率（ 33％） ? ③所得稅＝稅前凈現(xiàn)金收入 稅率（ 33％） ? ④稅后凈現(xiàn)金收入＝稅前凈現(xiàn)金收入－所得稅 ? ⑤稅后名義凈現(xiàn)金收入＝稅后凈現(xiàn)金收入 （ 1＋通貨膨脹率） t ? ⑥ 名義現(xiàn)金流量 =折舊稅盾 +稅后名義凈現(xiàn)金收入 ? 實(shí)際現(xiàn)金流量估算表 ? 年份 0 1 2 3 4 5 ? 固定資產(chǎn)支出 200,000 ? 折舊 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 ? 折舊稅盾 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 ? 折舊稅盾的實(shí)際值① 12,571 11,973 11,403 10,860 10,343 ? 稅前凈現(xiàn)金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 ? 所得稅 23,100 23,100 23,100 23,100 23,100 ? 稅后凈現(xiàn)金收入 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 ? 實(shí)際現(xiàn)金流量② ?