【正文】 有些投資項(xiàng)目，往往要經(jīng)歷幾個(gè)階段，且每個(gè)階段都要作出決策。 ? 例如某汽車制造廠擬投資生產(chǎn)適合城市家庭使用的環(huán)保型微型汽車。 4年中的經(jīng)營現(xiàn)金流量取決于市場(chǎng)需求。 ? （一）敏感性分析的具體步驟 ? 確定敏感性分析的對(duì)象，敏感性分析的對(duì)象可以是凈現(xiàn)值， ? 也可以是內(nèi)含報(bào)酬率或盈利指數(shù)。 ? 確定敏感因素。實(shí)際中往往會(huì)有兩個(gè)或兩個(gè)以上的因素同時(shí)發(fā)生變動(dòng)； 沒有考慮各種不確定因素發(fā)生變化的可能性，即未來各種情 形出現(xiàn)的概率。 ? 三、 盈虧平衡分析 ? 盈虧平衡分析通常又稱量本利分析或損益平衡分析。即每增加銷售一單位產(chǎn)品對(duì)稅后利潤的貢獻(xiàn)。三星公司的資本成本為 12％，邊際所得稅率為 33％。 ? 有效市場(chǎng)上投資的均衡收益 ? 對(duì)公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價(jià)值正好等于現(xiàn)值，即融 ? 資項(xiàng)目的 NPV＝ 0，通過愚弄投資者創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)不存在。 結(jié)果：市場(chǎng)基本上達(dá)到半強(qiáng)型有效 ， 并且具有一定的預(yù)見性 。 三 、 對(duì)有效市場(chǎng)假說的實(shí)證研究 弱型有效市場(chǎng)： 檢驗(yàn)時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)：度量某一證券現(xiàn)在的收益與過去的收益 之間的相關(guān)關(guān)系 。 重要意義： ? 對(duì)投資者而言 ， 因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)反映了新的信息 ， 投資者只能 ? 期望獲得正常的收益率 。管理 ? 費(fèi)用每年 5,000元。 ? （一）靜態(tài)盈虧平衡分析 ? 靜態(tài)盈虧平衡分析不考慮資金的時(shí)間價(jià)值，當(dāng)項(xiàng)目的會(huì)計(jì)利潤為0時(shí)，項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡。 ? 簡單的說，事件分析就是設(shè)想一些可能發(fā)生的事件，預(yù)測(cè)這些事 ? 件對(duì)決定項(xiàng)目現(xiàn)金流量的各參數(shù)的影響，計(jì)算和比較事件發(fā)生前后項(xiàng) ? 目的凈現(xiàn)值，幫助管理層了解項(xiàng)目在各種可能情形下的投資價(jià)值。 ? 因此在資本預(yù)算中， 需要特別注意對(duì)銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本的估算。 ? 分析不確定性因素變動(dòng)時(shí)對(duì)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響。 ? 二、敏感性分析 ? 敏感性分析是通過變動(dòng)與資本預(yù)算項(xiàng)目有關(guān)的主要參數(shù)，分別計(jì) ? 算參數(shù)不同時(shí)的項(xiàng)目凈現(xiàn)值，從而得出項(xiàng)目凈現(xiàn)值對(duì)有關(guān)參數(shù)的敏感 ? 程度。 ? 如果研制試驗(yàn)成功，企業(yè)將再投資 10,000,000元建設(shè)廠房和購買生產(chǎn)設(shè)備。 ? 利用決策樹進(jìn)行資本預(yù)算分析時(shí)，一般從后向前逆向進(jìn)行。實(shí)踐中廣泛應(yīng)用的凈現(xiàn)值法就是通過調(diào) ? 整資本成本來消除預(yù)算項(xiàng)目存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為了與新設(shè)備的使用成本相比 ? 較，我們分別計(jì)算每年使用舊設(shè)備的成本。 ? 我們假定使用新設(shè)備每年的成本相同，這些成本支出就構(gòu)成企業(yè) ? 的一筆年金支出，在考慮資金時(shí)間價(jià)值條件下，這筆年金的現(xiàn)值與購 ? 買和使用新設(shè)備的總成本現(xiàn)值相等。這項(xiàng)成本隨時(shí)間推移而上升 ? （因老化修繕費(fèi)用增加） ? 原則：新設(shè)備的 EAC將舊設(shè)備再保留 1年的成本時(shí)，就應(yīng)替換。 ? A、 B兩臺(tái)設(shè)備各年維修費(fèi)用表 ? 年份 0 1 2 3 4 ? A設(shè)備（元） 800 110 110 110 ? B設(shè)備（元） 1000 100 100 100 100 ? A設(shè)備的成本現(xiàn)值為： 800＋ 110 =800＋ 110 =1064元 ? B設(shè)備的成本現(xiàn)值為： 1000＋ 100 =1000＋ 100 =1331元 ? B設(shè)備的成本現(xiàn)值高于 A設(shè)備的成本現(xiàn)值， 但 B設(shè)備比 A設(shè)備多使 ? 用一年， 因此不能簡單的比較成本現(xiàn)值的大小。如果 ? 我們?cè)趦蓚€(gè)具有不同生命周期的互斥的項(xiàng)目中進(jìn)行選擇， ? 那么項(xiàng)目必須在相同的生命周期中進(jìn)行評(píng)價(jià)。 ? ? 例：大正公司正考慮購買一臺(tái)小工具生產(chǎn)設(shè)備，初始投資 20萬 ? 元，使用年限 5年，采用直線折舊法折舊，期末無殘值。 ? 名義利率和實(shí)際利率之間的關(guān)系如下： ? 1+名義利率 =（ 1+實(shí)際利率）（ 1+通貨膨脹率） ? 可近似表示為：實(shí)際利率＝名義利率－通貨膨脹率 11 1 ?? ?? 通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率（ 二 ） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹率：名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 ? 在通貨膨脹條件下，資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量既可以用名義貨幣單 ? 位來確定，也可以按實(shí)際購買力表示的貨幣單位（不變價(jià)格）來確定。 %1 8 . 6%9 . 9100004000%2 4 . 4 0100006000RBSBRBSS%9 . 9R4000B%2 4 . 4 0R6000S3%2 4 . 4 0%9 . 51 . 4 1%11RRRRS ML2%%)341(%15)1(1BSBSFMFS????????????????????????????W A C CCBBRTrR則：萬元，負(fù)債資本成本負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值為，萬元，權(quán)益資本成本權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)為：）（計(jì)算權(quán)益資本成本：、按、稅后債務(wù)成本：—?（ 四 ） 關(guān)于 β 的分析 １ 、 β 的估計(jì) （ 1）估算公司 β 的基本方法是利用 T個(gè)觀察值按照如下公式計(jì)算（ P236第 10題） （ 2）對(duì)歷史收益率作回歸分析，得到特征線，其斜率就是 β （ 3）采用行業(yè) β ). .. ,3,2,1()(),(個(gè)觀察值TtRV a rRRC o vMtMtit???２ 、 決定公司 β 的因素 （ 1） 收入的周期性： 高 β 公司 ：高科技 、 零售 、 汽車 低 β 公司 ：公用事業(yè) 、 鐵路 、 食品 、 航空 （ 2） 經(jīng)營杠桿： 放大商業(yè)周期的影響 邊際貢獻(xiàn)＝價(jià)格－變動(dòng)成本 固定成本較低 ， 變動(dòng)成本較高的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)小 ， 經(jīng)營杠桿較低； 固定成本較高 ， 變動(dòng)成本較低的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)大 ， 經(jīng)營杠桿較高 。 ２、 優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格之比。折現(xiàn)系數(shù)不同，有關(guān)項(xiàng)目可行 ? 性的結(jié)論很可能也不同。 ? （二）資本成本與機(jī)會(huì)成本和最低期望收益率 ? 當(dāng)一種資源具有多種利用機(jī)會(huì)時(shí)，選定一種就必須放棄其余幾 ? 種，其中所放棄方案中的最高收益就是所選定方案所付出的代價(jià)，也 ? 就是所選方案的機(jī)會(huì)成本。 ? 獲得足夠的資本是投資項(xiàng)目得以實(shí)施的前提。 ? 計(jì)算折舊的方法 ? 會(huì)計(jì)上計(jì)算折舊的方法有很多，有平均年限法，工作量法 ,雙倍 ? 余額遞減法和年數(shù)總和法等。 ? （四）折舊與現(xiàn)金流量 ? 折舊稅收擋板 ? 折舊是指固定資產(chǎn)在使用過程中，逐漸損耗而消失的那部分價(jià) ? 值，并在固定資產(chǎn)的有效使用年限內(nèi)進(jìn)行分?jǐn)?，形成折舊費(fèi)用，計(jì)入 ? 各期的成本。一般項(xiàng)目開始 ? 時(shí)，凈營運(yùn)資本增加，在資本預(yù)算時(shí)表現(xiàn)為現(xiàn)金流出；在生產(chǎn)過程 ? 中，凈營運(yùn)資本可能隨著生產(chǎn)規(guī)模的變化而變化，相應(yīng)地發(fā)生現(xiàn)金流 ? 入或流出；項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，營運(yùn)資本全部變現(xiàn)，形成現(xiàn)金流入。 ? 稅收對(duì)資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響： ? 初始資本支出 ? 廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購置以及運(yùn)輸和安 ? 裝屬于資本性支出，假定這些支出均發(fā)生在期初（ t=0時(shí)刻）。 ? （ 2）機(jī)會(huì)成本是增量現(xiàn)金流。 ? 二、現(xiàn)金流量的估算 ? 現(xiàn)金流量的估算對(duì)資本預(yù)算至關(guān)重要，但由 ? 于投資項(xiàng)目的期限較長，加上項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和 ? 終止過程中還將面臨各種不確定因素，因此，對(duì) ? 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估算并不容易。假定每年的現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。設(shè)備購 ? 價(jià) 950萬元，安裝費(fèi) 50萬元，于 2020年末安裝支付。 ? 每年的凈營業(yè)現(xiàn)金流等于現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。 ? 因此 ， 資本預(yù)算本質(zhì)上就是通過確定投資項(xiàng)目的 ? 收益 、 成本和風(fēng)險(xiǎn) ， 從而進(jìn)行投資決策的過程 。 ? 注意這里的“現(xiàn)金”是廣義的現(xiàn)金，不僅包括各種貨幣資金，還 ? 包括企業(yè)投入項(xiàng)目的現(xiàn)有非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值（或重置成本）。 ? 例 : 2020年年初，大陸高新科技公司計(jì)劃投資生產(chǎn)一種價(jià)廉物美 ? 的學(xué)生電腦。預(yù)計(jì)項(xiàng)目終止時(shí)，墊支的流動(dòng)資金全部收回，所使用土地的市場(chǎng)價(jià)值為 170萬元，廠房市值 100萬元，設(shè)備市值 200萬元。項(xiàng)目的現(xiàn)金流量包括初始現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量和項(xiàng)目終結(jié)現(xiàn)金流三部分。即： ? 會(huì)計(jì)收益＝現(xiàn)金收入－會(huì)計(jì)成本 ? ＝現(xiàn)金收入－（付現(xiàn)成本＋非付現(xiàn)成本） ? 而現(xiàn)金流量是按照收付實(shí)現(xiàn)制來確定現(xiàn)金收入、現(xiàn)金支出和凈現(xiàn)金流量，因此： ? 現(xiàn)金流量＝現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本 ? ＝會(huì)計(jì)收益＋非付現(xiàn)成本 ? 現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)收益的差異在于非付現(xiàn)項(xiàng)目。 ? 所得稅是企業(yè)作為一個(gè)整體依法向國家無償交納一部分經(jīng)營收益 ? 的義務(wù)。 ? 經(jīng)營收入和成本 ? 經(jīng)營收入是應(yīng)稅科目，收入增加意味著應(yīng)稅收益和應(yīng)納稅金也 ? 相應(yīng)增加。如果變賣舊資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值（資產(chǎn)殘值）與其帳面價(jià)值 ? 不相同，將造成企業(yè)的營業(yè)外收益或損失，從而對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量產(chǎn) ? 生影響。如果沒有所得稅，那么，該項(xiàng)目在 ? 該年度的現(xiàn)金流量為 FC，與折舊無關(guān)。 年折舊率＝ ? 年折舊額＝固定資產(chǎn)年初帳面余額 年折舊率 %1002 ?預(yù)計(jì)折舊年限? 年數(shù)總和法是指用固定資產(chǎn)原值減去預(yù)計(jì)凈殘值后的凈額， 乘以 ? 一個(gè)逐年遞減的折舊率來計(jì)算每年折舊的方法。 ? 企業(yè)為了實(shí)施資本預(yù)算項(xiàng)目而籌集和使用資本而支付的代價(jià)稱為 ? 資本成本。用等式表示為： ? 資本成本＝投資者要求的最低報(bào)酬率＝投資者資金的機(jī)會(huì)成本 ? 當(dāng)且只有當(dāng)項(xiàng)目的收益率大于其資本成本時(shí)，項(xiàng)目才具有投資價(jià) ? 值，也就是說資本成本是項(xiàng)目要求的最低期望收益率。 包括： ? 債務(wù)資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本 ? 普通股（權(quán)益）資本成本 １、債務(wù)成本即債務(wù)的到期收益率 （ yield to maturity， YTM）。 式中 RWACC－ 加權(quán)平均資本成本 ki－個(gè)別資本 i的成本 wi－個(gè)別 資本 i在全部資本中所占的比重 n－ 不同類型資本的總數(shù) ???niiiW A C C kwR1 某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均資本成本計(jì)算如下 : 該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為 % 數(shù)額 成本 比例 加權(quán)成本 債務(wù) 3000萬 % 30% % 優(yōu)先股 1000萬 % 10% % 普通股 6000萬 % 60% % 總計(jì) 10000萬 100% % （ 三 ） 只考慮財(cái)務(wù)杠桿 （ 負(fù)債和權(quán)益結(jié)構(gòu) ） 加權(quán)資本成本 BSBSFMFRBSBRBSSRBRSRRRR?????????W A C CR。 ? 公司的資金主要來源于長期負(fù)債和股東投資，其股票和債券均上市交 ? 易。名義現(xiàn)金流和 ? 實(shí)際現(xiàn)金流之間可以相互轉(zhuǎn)換。其中，固定資產(chǎn)支出和經(jīng)營收入按期初的不變價(jià)格計(jì)算， ? 但折舊是根據(jù)資產(chǎn)的歷史成本計(jì)算的，每年的實(shí)際折舊額都以當(dāng)年的 ? 現(xiàn)行價(jià)格表示，因此折舊稅盾是名義現(xiàn)金流。 有兩種情況要避免使用： ? 期限較短 ? 沒有重置行為 ? 方法一：周期匹配：選二者周期的最小公倍數(shù)來考察。 這個(gè)共同的時(shí)間期限為 A、 B設(shè)備使用年限的最小公倍數(shù) ， 即 12（ 3 4） 年 。該公司的資本成本為 ? 14％，當(dāng)前不支付所得稅。 ? 約當(dāng)年均成本