【正文】 ＞ 0， 股票價格的變動具有同向性 ＜ 0， 股票價格的變動具有反向性 ＝ 0， 未來價格變動與歷史價格無關 ， 市場有效 顯著為正或為負 ， 市場無效 ? 結果：現(xiàn)實中相關系數(shù)非常接近于 0 半強型有效市場：兩種檢驗方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場假說：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場消化 和吸收 ， 反映在價格中 ， 因此某一時間的收益僅僅與當時披露或公 告的信息有關 。 不存在任何超常利潤的機會 。預計割草機的市場價格為每臺 450元，變動成本為 ? 每臺 360元。 ? 盈虧平衡點：稅后凈利潤 =0 稅前利潤（ 1TC） =0 （銷量 單價 固定成本 銷量 單位變動成本 折舊）（ 1TC） =0 [銷量（單價 單位變動成本） 固定成本 折舊 ] （ 1TC） =0 其中（ 單價－單位變動成本）（１－Ｔ Ｃ ）稱為稅后價差或邊際貢獻。 ? 這種方法解決了敏感性分析中各變量缺乏聯(lián)動的問題。 ? “一般”參數(shù)值觀”參數(shù)值“一般”參數(shù)值－“悲200170200－“一般”凈現(xiàn)值觀”凈現(xiàn)值“一般”凈現(xiàn)值－“悲? （二）敏感性分析的不足之處 ? 假定只有一個變量發(fā)生變化，沒有考慮各種因素之間的相互 ? 關系。注意，每次 ? 只允許一個參數(shù)發(fā)生變動，其它參數(shù)均保持不變。敏感性分析是對凈現(xiàn)值法的重要補充。項目的壽命期為 4年。具體 ? 步驟為： ? 根據(jù)現(xiàn)有的信息，畫出決策樹； ? 計算最終可能出現(xiàn)的每一決策結果的凈現(xiàn)值； ? 根據(jù)每種結果發(fā)生的概率，計算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值； ? 比較不同方案的期望凈現(xiàn)值，淘汰差的方案，保留好的方案，依 ? 次從后往前推，最后留下的就是要選擇的最優(yōu)方案。本節(jié)主要介紹決策樹分 ? 析、敏感性分析和盈虧平衡分析法。 ? 以第一年年末為參考時點，則第一年舊設備的使用成本為： ? 35,000 +11,000－ 26,000＝ 24,900元 ? 同理，第二年舊設備的使用成本為： ? 26,000 +20,000－ 16,000＝ 33,640元 ? 第三年舊設備的使用成本： ? 16,000 +30,000－ 9,000＝ 39,240元 ? 第四年舊設備的使用成本： 9,000 +39,000＝ 49,260元 ? 將使用新設備和使用舊設備的成本相比較 ? 新設備和舊設備的成本比較 ? 年份 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 ? 新設備成本（元） 27,573 27,573 27,573 27,573 ? 舊設備成本（元） 24,900 33,640 39,240 49,260 ? 可見，第一年使用舊設備的其成本（ 24,900）低于使用新設備的 ? 成本（ 27,573），應該繼續(xù)使用舊設備。這樣，使用新設備的約當年均成 ? 本就等于新設備的總成本現(xiàn)值與使用年限的年金現(xiàn)值系數(shù)的比值。 ? 例：某公司現(xiàn)打算購買一臺新設備替換現(xiàn)有生產設備。 周期匹配法 由于 A、 B設備的使用年限不同 ， 不能直接比較兩臺設備的使用成本 。 ? （一）兩種不同生命周期的設備的選擇 重置鏈假設：嚴格講 ， 要采用下面方法只有在時間期限為最小 公倍數(shù) n或 n的倍數(shù)時才有意義 。該設備將使 ? 公司每年稅前凈現(xiàn)金收入（現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本）增加 70,000元，邊 ? 際稅率為 33％，預計 5年內年通漲率平均為 5％，試估算該項目的現(xiàn)金 ? 流量。 ? 按名義貨幣單位確定的現(xiàn)金流稱為名義現(xiàn)金流，按不變價格確定的現(xiàn) ? 金流稱為實際現(xiàn)金流。 若項目的收入周期性強且經營杠桿高 ， 則 β 高 。 kP=DP/P0 考慮籌資成本 fP后為： kP=DP/P0 (1 fP ） ３ 、 權益資本成本： 由于權益（普通股）投資的收益具有很強的不確定性，因此權益資本成 本無法象債務成本和優(yōu)先股成本那樣直接計算得出。因此，正確估算資本成本對投資決策至關重 ? 要。因此，機會成本就構成投資者進行該項目 ? 投資所要求的最低報酬率。 ? 企業(yè)進行項目投資所需要的資金往往來自于多種渠道。 ? 平均年限法又稱直線折舊法，是將固定資產在有效使用年限內平 ? 均分攤形成折舊的方法。 ? 但是折舊費是一項非現(xiàn)金費用，沒有實際的現(xiàn)金流出，不會減少 ? 現(xiàn)金的流入量，因此，計算現(xiàn)金流量時需要在利潤的基礎上加上折舊。 ? 由于凈營運資本等于流動資產與流動負債之差，而流動資產和流 ? 動負債都與企業(yè)經營活動有關，已經計入相關的應稅收益、成本科 ? 目，因此，營運資本的增加或減少都不影響稅款，稅后現(xiàn)金流與稅前 ? 現(xiàn)金流相同。 ? 各國稅法規(guī)定，資本性支出成本在隨后的使用中逐 ? 年攤銷。 ? （ 3）對凈營運資金和企業(yè)其他方面的影響。 ? 為避免或減少我們預測現(xiàn)金流量的失誤，在 ? 現(xiàn)金流量估算中要注意以下幾個問題。由于廠房、設備將在 2020年末準備就緒，項目將在 2020年初正式投產。 ? 項目投產前需要墊支流動資金，墊支的凈流動資金為第一年銷售量的 12％，以后每年需要的凈流動資金為當年銷售量的 12％，且在當年年初墊付。 ? 經營現(xiàn)金流一般為現(xiàn)金流入。 基本的 NPV公式 （ 不考慮風險 ） ： 貼現(xiàn)率 r是無風險利率； 若項目具有風險 ， NPV公式 （ 考慮風險 ） ： 當企業(yè)無負債時 ， r 是權益資本成本 當企業(yè)有負債時 ， r是綜合資本成本 ， 或資產成本 ， 或加權資本成本 ?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1(?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1( ? 資本預算的步驟主要包括： ? 估算投資項目在建設、生產和終結時期的預期現(xiàn)金流； ? 根據(jù)投資項目的風險水平確定項目的資本成本； ? 對資本預算進行風險分析（包括通貨膨脹對資本預算的影響） ? 采用凈現(xiàn)值法，決定接受或拒絕投資項目。 第一節(jié) 現(xiàn)金流量的估算 ? 一、現(xiàn)金流量的含義和構成 ? 現(xiàn)金流量是指投資項目從籌建、設計、施工、正式投產使用直至 ? 報廢（或中途轉讓）為止的整個期間內形成的稅后現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金 ? 流出量。 ? （三）終結現(xiàn)金流 ? 終結現(xiàn)金流是指項目終止時所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括固定資 ? 產的稅后殘值收入或變價收入和回收的流動資產投資。項目的經濟壽命為 6年。 ? 廠房和設備使用期內的每年計提的折舊占其原始價值的百分比見下表： ? 廠房和設備的年折舊率 ? 年份 1 2 3 4 5 6 ? 廠房 % 3% 3% 3% 3% 3% ? 設備 20% 32% 19% 12% 11% 6% ? 如果你是大陸公司的財務經理，是否應該投資該項目？ ? 首先計算現(xiàn)金流量。 ? （一）現(xiàn)金流量與會計利潤 ? 會計利潤按照權責發(fā)生制計算收入和成本，并以收入減去會計成 ? 本后的利潤作為收益，用來評價企業(yè)的經濟效益。 ? （三） 稅收對現(xiàn)金流量的影響 ? 由于投資決策分析使用的現(xiàn)金流量為稅后現(xiàn)金流量，因此我們必 ? 須要討論所得稅對現(xiàn)金流量的影響。 t=0時刻，沒有發(fā)生攤銷，稅收對初始投資支 ? 出沒有影響。 ? 資產處理 ? 資本預算中，無論在投資期初、期中或投資終結時，都有可能要 ? 處理舊設備。 ? 例如，某項目預計在某一年的現(xiàn)金收入為 F，現(xiàn)金支出為 C，固定 ? 資產折舊為 D，稅前利潤為 FCD。計算公式為： ? 工作量法是根據(jù)實際工作量計提折舊額的一種方法，計算公式為： ? ? 預計折舊年限值固定資產原值－預計殘年折舊額 ?生產量當年工作時數(shù)或實際的或產品總量固定資產的總工作時數(shù) 值固定資產原值－預計殘年折舊額 ?? 雙倍余額遞減法是在不考慮固定資產預計殘值的情況下 ， 將固定資產的年初帳面余額 （ 原值減累計折舊 ） 乘以一個固定不變的百分率的折舊方法 。 ? 使用借入資金，要支付利息； ? 使用股東的資金，要支付股息； ? 使用企業(yè)留存收益，要考慮占用該筆資金所放棄的其它盈利機會。即： ? 投資者資金的機會成本＝投資者要求的最低報酬率 ? 對企業(yè)而言，投資者要求的最低報酬率就構成資本成本， 它是企 ? 業(yè)占用資金所必須付出的代價。 二 、 資本成本的估算 （ 一 ） 個別資本成本 ? 是指每一類資本的提供者 （ 投資者 ） 所要求 ? 的投資回報率 ?？赡艿墓烙嫹椒ㄓ校? ? １、股利折現(xiàn)法 當股利保持為常數(shù)時， ke=DIVe/P0 當股利按常數(shù)增長率 g增長時， ke=DIVe/P0 + g ? ２、資本資產定價模型（ CAPM）法 ? 利用 R = RF ＋ β (RM－ RF) 來確定權益資本成本 ? ３、債務成本加風險溢價法 ? 如果考慮權益的籌資成本 fe，則權益成本為： kE = ke /（ 1 fe ） （二）加權平均資本成本 公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。 總成本銷售收入是息稅前收益，銷售收入的變動銷售收入的變動經營杠桿????E B I TE B I TE B I TE B I T（ ３ ） 財務杠桿 資產權益資產資產權益權益資產負債權益資產權益負債資產〉下，即在有財務杠桿的情況）〉權益負債（負債權益權益，〉—有杠桿企業(yè)：現(xiàn)實中，無杠桿企業(yè)：負債負債權益權益負債權益負債的加權平均和權益負債??????????????????????????100? 例：大正公司計劃再投資一條生產線，需估算該生產項目的資本成本。 ? 在資本預算中，一般以項目期初（ t=0）為基準，以項目期初的 ? 物價總水平為不變價格或可比價格，按照該價格所確定的項目計算期 ? 內各年的現(xiàn)金流量稱為項目的實際現(xiàn)金流量；相反，按照未來各年的 ? 現(xiàn)行價格所確定的現(xiàn)金流量就是項目的名義現(xiàn)金流量。 ? 該項目的現(xiàn)金流量包括：固定資產支出，稅后現(xiàn)金收入，折舊稅 ? 盾三部分。 但如果時間期限較長 ， 可以近似地 采用 。 如果我們設定一個共同的時間期限 ， 在此期限內只使用 A或 B設備 ， 就可以直接對該經營的期限內二者的使用成本進行比較 。新設備價 ? 格為 90,000元，每年的維修費用為 10,000元，可以使用 9年，假定維 ? 修費發(fā)生在每年年末， 9年后殘值為 10,000元。 ? 新設備的總成本現(xiàn)值＝ 90,000＋ 10,000 － ? ＝ 90,000＋ 10,000 － 10,000 ＝ 136,389元 ? 其中為 殘值收入的現(xiàn)值，應從總成本中減去。第二 ,三 ,四年使用舊設備的 ? 成本均超過了新設備的使用成本，應該在第二年以新設備更換舊設備。 一 、 決策樹分析 ?