【正文】 投資決策的過程 。 ? 按照投資項(xiàng)目現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間順序，現(xiàn)金流量包括三個(gè)部分： ? 初始現(xiàn)金流； ? 經(jīng)營現(xiàn)金流； ? 終結(jié)現(xiàn)金流 ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 初始現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目開始投資到正式投產(chǎn)之前所發(fā)生的現(xiàn)金 ? 流量，一般包括： ? 固定資產(chǎn)投資，如廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購置成本以及 ? 運(yùn)輸和安裝成本； ? 流動(dòng)資產(chǎn)投資，包括在原材料、產(chǎn)成品和其他流動(dòng)資產(chǎn)上的投 ? 資； ? 其它投資費(fèi)用，指與投資項(xiàng)目有關(guān)的人員培訓(xùn)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)和固定 ? 資產(chǎn)更新時(shí)原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入等。 ? 每年的凈營業(yè)現(xiàn)金流等于現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量之間的差額。通過市場(chǎng)調(diào)查，估計(jì)這種電腦如果售價(jià)為 2200元，每年 ? 可銷售 25000臺(tái)。設(shè)備購 ? 價(jià) 950萬元，安裝費(fèi) 50萬元，于 2020年末安裝支付。 ? 生產(chǎn)部門估計(jì)，該種電腦的制造成本為銷售收入的 65％。假定每年的現(xiàn)金流都發(fā)生在年末。我們分別進(jìn)行計(jì)算： ? （一）初始現(xiàn)金流量 ? 首先計(jì)算項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流量。 ? 二、現(xiàn)金流量的估算 ? 現(xiàn)金流量的估算對(duì)資本預(yù)算至關(guān)重要，但由 ? 于投資項(xiàng)目的期限較長，加上項(xiàng)目建設(shè)、生產(chǎn)和 ? 終止過程中還將面臨各種不確定因素，因此，對(duì) ? 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估算并不容易。 ? 非付現(xiàn)項(xiàng)目包括折舊，無形資產(chǎn)（如專利、商譽(yù)等）的攤銷等，其中最主要的是固定資產(chǎn)的折舊。 ? （ 2）機(jī)會(huì)成本是增量現(xiàn)金流。所得稅的大小取決于整個(gè)企業(yè)的應(yīng)稅收益和所得稅率。 ? 稅收對(duì)資本預(yù)算項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響： ? 初始資本支出 ? 廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購置以及運(yùn)輸和安 ? 裝屬于資本性支出，假定這些支出均發(fā)生在期初（ t=0時(shí)刻）。假如現(xiàn)金收入增加 F，邊際稅率為 T，則應(yīng)納稅金將增加 ? FT，稅后現(xiàn)金流增加量為 FFT，即 F(1T)。一般項(xiàng)目開始 ? 時(shí)，凈營運(yùn)資本增加，在資本預(yù)算時(shí)表現(xiàn)為現(xiàn)金流出；在生產(chǎn)過程 ? 中，凈營運(yùn)資本可能隨著生產(chǎn)規(guī)模的變化而變化，相應(yīng)地發(fā)生現(xiàn)金流 ? 入或流出；項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，營運(yùn)資本全部變現(xiàn)，形成現(xiàn)金流入。 ? 如果處理舊資產(chǎn)的現(xiàn)金收入大于其帳面價(jià)值，二者的差額視為營 ? 業(yè)外收益，增加企業(yè)的總利潤；相反，如果資產(chǎn)殘值收入小于其帳面 ? 價(jià)值，二者的差額視為營業(yè)外支出，沖減企業(yè)的總利潤。 ? （四）折舊與現(xiàn)金流量 ? 折舊稅收擋板 ? 折舊是指固定資產(chǎn)在使用過程中，逐漸損耗而消失的那部分價(jià) ? 值，并在固定資產(chǎn)的有效使用年限內(nèi)進(jìn)行分?jǐn)?，形成折舊費(fèi)用，計(jì)入 ? 各期的成本。 ? 在有所得稅的情況下，由于企業(yè)凈利潤增加了 FCD，企業(yè)要對(duì) ? 增加的利潤部分繳納所得稅。 ? 計(jì)算折舊的方法 ? 會(huì)計(jì)上計(jì)算折舊的方法有很多，有平均年限法，工作量法 ,雙倍 ? 余額遞減法和年數(shù)總和法等。折舊率的分子為某年 ? 年初固定資產(chǎn)尚可使用的年數(shù)，分母為該固定資產(chǎn)每年預(yù)計(jì)使用年數(shù) ? 的總和。 ? 獲得足夠的資本是投資項(xiàng)目得以實(shí)施的前提。 理解資本預(yù)算中資本成本要注意以下兩點(diǎn)： ? 只與資本預(yù)算項(xiàng)目本身有關(guān)，它是投資者在考慮目前的情況 ? 后愿意提供資金時(shí)的報(bào)酬率，而不是企業(yè)現(xiàn)有資本的各種歷史成本， ? 比如企業(yè)當(dāng)前負(fù)債的利息率。 ? （二）資本成本與機(jī)會(huì)成本和最低期望收益率 ? 當(dāng)一種資源具有多種利用機(jī)會(huì)時(shí)，選定一種就必須放棄其余幾 ? 種，其中所放棄方案中的最高收益就是所選定方案所付出的代價(jià)，也 ? 就是所選方案的機(jī)會(huì)成本。 ? ? 資本成本是進(jìn)行資本預(yù)算的基礎(chǔ)，只有當(dāng)項(xiàng)目的收益大于項(xiàng)目的 ? 資本成本時(shí)，該項(xiàng)目才會(huì)增加股東的財(cái)富。折現(xiàn)系數(shù)不同，有關(guān)項(xiàng)目可行 ? 性的結(jié)論很可能也不同。 kd為 YTM，即債務(wù)的稅前成本； B為債務(wù)本金。 ２、 優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格之比。負(fù)債資本成本為負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值為，權(quán)益資本成本為為假定公司權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值）（就是權(quán)益資本成本：無負(fù)債項(xiàng)目的資本成本——? 例 （ P230例 127） ：某企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值為 4， 000萬元 ， 股票的市場(chǎng) 價(jià)值為 6， 000萬元 （ 300萬股 ， 每股市價(jià) 20元 ） 。 %1 8 . 6%9 . 9100004000%2 4 . 4 0100006000RBSBRBSS%9 . 9R4000B%2 4 . 4 0R6000S3%2 4 . 4 0%9 . 51 . 4 1%11RRRRS ML2%%)341(%15)1(1BSBSFMFS????????????????????????????W A C CCBBRTrR則：萬元，負(fù)債資本成本負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值為，萬元，權(quán)益資本成本權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值為、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)為：）（計(jì)算權(quán)益資本成本：、按、稅后債務(wù)成本：—?（ 四 ） 關(guān)于 β 的分析 １ 、 β 的估計(jì) （ 1）估算公司 β 的基本方法是利用 T個(gè)觀察值按照如下公式計(jì)算（ P236第 10題） （ 2）對(duì)歷史收益率作回歸分析，得到特征線，其斜率就是 β （ 3）采用行業(yè) β ). .. ,3,2,1()(),(個(gè)觀察值TtRV a rRRC o vMtMtit???２ 、 決定公司 β 的因素 （ 1） 收入的周期性： 高 β 公司 ：高科技 、 零售 、 汽車 低 β 公司 ：公用事業(yè) 、 鐵路 、 食品 、 航空 （ 2） 經(jīng)營杠桿： 放大商業(yè)周期的影響 邊際貢獻(xiàn)＝價(jià)格－變動(dòng)成本 固定成本較低 ， 變動(dòng)成本較高的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)小 ， 經(jīng)營杠桿較低； 固定成本較高 ， 變動(dòng)成本較低的項(xiàng)目 ， 邊際貢獻(xiàn)大 ， 經(jīng)營杠桿較高 。公司基本資料如下： ? 普通股現(xiàn)行股價(jià)： 25元 /股； ? 普通股發(fā)行股數(shù)： 1000萬股 ? 下一年度預(yù)期股利： /股； ? 預(yù)期股利年固定增長率： 8% ? 公司債券現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格： 850元； ? 發(fā)行在外的公司債券： 100,000張 ? 債券到期收益率： 7%； ? 邊際稅率： 33％ 分析： ? 股票市場(chǎng)價(jià)值（ E）： 25 10,000,000=250,000,000元 ? 債券市場(chǎng)價(jià)值 (B)： 850 100,000＝ 85,000,000元 ? 公司的市場(chǎng)價(jià)值 (E+B)： 250,000,000＋ 85,000,000＝ 335,000,000元 ? 通過股利增長模型來估算股權(quán)成本： ? Re＝ ? 債券到期收益率為 7% ，可認(rèn)為 RB＝ 7%，代入下式得公司目前的資本成本為： ? RWACC= ＝ % ? 由于預(yù)算項(xiàng)目在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和籌資組合方面與企業(yè)目前的狀況相似時(shí)，可 ? 以采用企業(yè)的歷史成本作為項(xiàng)目的資本成本，因此，新生產(chǎn)項(xiàng)目的資本成本 ? 為 %。 ? 名義利率和實(shí)際利率之間的關(guān)系如下： ? 1+名義利率 =（ 1+實(shí)際利率）（ 1+通貨膨脹率） ? 可近似表示為：實(shí)際利率＝名義利率－通貨膨脹率 11 1 ?? ?? 通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率（ 二 ） 現(xiàn)金流量與通貨膨脹率：名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 ? 在通貨膨脹條件下，資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量既可以用名義貨幣單 ? 位來確定，也可以按實(shí)際購買力表示的貨幣單位（不變價(jià)格）來確定。 ? （三） 通貨膨脹下的資本預(yù)算 ? 在通貨膨脹情形下，究竟采用名義現(xiàn)金流還是實(shí)際現(xiàn)金流進(jìn)行資 ? 本預(yù)算呢？這取決于估計(jì)現(xiàn)金流的方便和準(zhǔn)確程度。 ? ? 例：大正公司正考慮購買一臺(tái)小工具生產(chǎn)設(shè)備，初始投資 20萬 ? 元，使用年限 5年，采用直線折舊法折舊，期末無殘值。該項(xiàng)目的名義現(xiàn)金流量 ? 和實(shí)際現(xiàn)金流量的估算過程見下表： 名義現(xiàn)金流量估算表 年份 0 1 2 3 4 5 固定資產(chǎn)支出 200,000 折舊 ① 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 折舊稅盾 ② 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 稅前凈現(xiàn)金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 所得稅 ③ 23,100 23,100 23,100 23,100 23,100 稅后凈現(xiàn)金收入 ④ 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 稅后名義凈現(xiàn)金收入 ⑤ 49,245 51,707 54,293 57,007 59,858 名義現(xiàn)金流量 ⑥ 200,000 62,445 64,907 67,493 70,207 73,058 ? ① 折舊＝②折舊稅盾＝折舊 稅率（ 33％） ? ③所得稅＝稅前凈現(xiàn)金收入 稅率（ 33％） ? ④稅后凈現(xiàn)金收入＝稅前凈現(xiàn)金收入－所得稅 ? ⑤稅后名義凈現(xiàn)金收入＝稅后凈現(xiàn)金收入 （ 1＋通貨膨脹率） t ? ⑥ 名義現(xiàn)金流量 =折舊稅盾 +稅后名義凈現(xiàn)金收入 ? 實(shí)際現(xiàn)金流量估算表 ? 年份 0 1 2 3 4 5 ? 固定資產(chǎn)支出 200,000 ? 折舊 40,000 40,000 40,000 40,000 40,000 ? 折舊稅盾 13,200 13,200 13,200 13,200 13,200 ? 折舊稅盾的實(shí)際值① 12,571 11,973 11,403 10,860 10,343 ? 稅前凈現(xiàn)金收入 70,000 70,000 70,000 70,000 70,000 ? 所得稅 23,100 23,100 23,100 23,100 23,100 ? 稅后凈現(xiàn)金收入 46,900 46,900 46,900 46,900 46,900 ? 實(shí)際現(xiàn)金流量② ? 200,000 59,471 58,873 58,303 57,760 57,243 ? ① 折舊稅盾的實(shí)際值＝折舊稅盾 247。如果 ? 我們?cè)趦蓚€(gè)具有不同生命周期的互斥的項(xiàng)目中進(jìn)行選擇， ? 那么項(xiàng)目必須在相同的生命周期中進(jìn)行評(píng)價(jià)。例如，當(dāng) ? 最小公倍數(shù)為 n年時(shí)，則分別計(jì)算出 n年內(nèi)兩種設(shè)備所發(fā)生的現(xiàn)金流 ? （包括重置費(fèi)用和維修費(fèi)用）的現(xiàn)值并進(jìn)行比較，取其中較小者。 ? A、 B兩臺(tái)設(shè)備各年維修費(fèi)用表 ? 年份 0 1 2 3 4 ? A設(shè)備（元） 800 110 110 110 ? B設(shè)備（元） 1000 100 100 100 100 ? A設(shè)備的成本現(xiàn)值為： 800＋ 110 =800＋ 110 =1064元 ? B設(shè)備的成本現(xiàn)值為： 1000＋ 100 =1000＋ 100 =1331元 ? B設(shè)備的成本現(xiàn)值高于 A設(shè)備的成本現(xiàn)值， 但 B設(shè)備比 A設(shè)備多使 ? 用一年， 因此不能簡單的比較成本現(xiàn)值的大小。在這 12年中 ， A設(shè)備更新 4次 （ 第 0、 9年 ） ， B設(shè)備更新 3次 （ 第0、 8年 ） 。這項(xiàng)成本