【正文】 在 ? 現(xiàn)金流量估算中要注意以下幾個問題。 ? （一）現(xiàn)金流量與會計利潤 ? 會計利潤按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算收入和成本，并以收入減去會計成 ? 本后的利潤作為收益，用來評價企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。即： ? 會計收益＝現(xiàn)金收入－會計成本 ? ＝現(xiàn)金收入－（付現(xiàn)成本＋非付現(xiàn)成本） ? 而現(xiàn)金流量是按照收付實現(xiàn)制來確定現(xiàn)金收入、現(xiàn)金支出和凈現(xiàn)金流量，因此： ? 現(xiàn)金流量＝現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本 ? ＝會計收益＋非付現(xiàn)成本 ? 現(xiàn)金流量與會計收益的差異在于非付現(xiàn)項目。 ? 非付現(xiàn)項目包括折舊，無形資產(chǎn)（如專利、商譽(yù)等）的攤銷等，其中最主要的是固定資產(chǎn)的折舊。 ? （二）增量現(xiàn)金流 ? 所謂增量現(xiàn)金流是指由于采納某個投資方案所引起的企業(yè)總現(xiàn)金 ? 流量發(fā)生變動的部分。 ? 投資項目的現(xiàn)金流量是指增量現(xiàn)金流，而不是總的現(xiàn)金流，也就 ? 是說，某個投資項目的現(xiàn)金流入是指由于采納該投資項目而增加的現(xiàn) ? 金流入量，同理，項目的現(xiàn)金流出是指該項目引起的現(xiàn)金流出的增加 ? 額。 ? 在估算投資項目的增量現(xiàn)金流時，應(yīng)該注意以下幾個問題： ? （ 1）沉沒成本不是增量現(xiàn)金流。 ? （ 2）機(jī)會成本是增量現(xiàn)金流。 ? （ 3）對凈營運資金和企業(yè)其他方面的影響。 ? （三） 稅收對現(xiàn)金流量的影響 ? 由于投資決策分析使用的現(xiàn)金流量為稅后現(xiàn)金流量，因此我們必 ? 須要討論所得稅對現(xiàn)金流量的影響。 ? 所得稅是企業(yè)作為一個整體依法向國家無償交納一部分經(jīng)營收益 ? 的義務(wù)。所得稅的大小取決于整個企業(yè)的應(yīng)稅收益和所得稅率。企業(yè) ? 的應(yīng)稅收益為每一納稅年度的收入總額減去準(zhǔn)予扣除項目后的余額。 ? 我國稅法規(guī)定，納稅人的收入總額包括生產(chǎn)、經(jīng)營收入，財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，利息收入，租賃收入，特許權(quán)使用費收入，股息收入和其他收入。 ? 但資本性支出、無形資產(chǎn)受讓、開發(fā)支出以及與取得收入無關(guān)的其他各項支出不得在計算應(yīng)納稅所得額時扣除。 ? 稅收對資本預(yù)算項目現(xiàn)金流的影響： ? 初始資本支出 ? 廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的建造、購置以及運輸和安 ? 裝屬于資本性支出，假定這些支出均發(fā)生在期初（ t=0時刻）。 ? 各國稅法規(guī)定，資本性支出成本在隨后的使用中逐 ? 年攤銷。 t=0時刻，沒有發(fā)生攤銷，稅收對初始投資支 ? 出沒有影響。 ? 經(jīng)營收入和成本 ? 經(jīng)營收入是應(yīng)稅科目，收入增加意味著應(yīng)稅收益和應(yīng)納稅金也 ? 相應(yīng)增加。假如現(xiàn)金收入增加 F，邊際稅率為 T，則應(yīng)納稅金將增加 ? FT，稅后現(xiàn)金流增加量為 FFT，即 F(1T)。 ? 同理，會計成本是應(yīng)稅收益的扣減項目，成本增加一方面意味 ? 著現(xiàn)金收入減少，另一方面又使應(yīng)納稅金也相應(yīng)減少。假如付現(xiàn)成 ? 本增加 C，邊際稅率為 T，則應(yīng)納稅金將減少 CT，則稅后現(xiàn)金流減少 ? 量為－ C+CT，即－ C(1T)。 ? 營運資本 ? 當(dāng)項目被采納時，企業(yè)的凈營運資本會發(fā)生變化。一般項目開始 ? 時，凈營運資本增加，在資本預(yù)算時表現(xiàn)為現(xiàn)金流出；在生產(chǎn)過程 ? 中，凈營運資本可能隨著生產(chǎn)規(guī)模的變化而變化，相應(yīng)地發(fā)生現(xiàn)金流 ? 入或流出；項目結(jié)束時，營運資本全部變現(xiàn)，形成現(xiàn)金流入。 ? 由于凈營運資本等于流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之差，而流動資產(chǎn)和流 ? 動負(fù)債都與企業(yè)經(jīng)營活動有關(guān)，已經(jīng)計入相關(guān)的應(yīng)稅收益、成本科 ? 目，因此，營運資本的增加或減少都不影響稅款，稅后現(xiàn)金流與稅前 ? 現(xiàn)金流相同。 ? 資產(chǎn)處理 ? 資本預(yù)算中，無論在投資期初、期中或投資終結(jié)時，都有可能要 ? 處理舊設(shè)備。如果變賣舊資產(chǎn)的市場價值（資產(chǎn)殘值）與其帳面價值 ? 不相同，將造成企業(yè)的營業(yè)外收益或損失，從而對項目的現(xiàn)金流量產(chǎn) ? 生影響。 ? 如果處理舊資產(chǎn)的現(xiàn)金收入大于其帳面價值，二者的差額視為營 ? 業(yè)外收益，增加企業(yè)的總利潤；相反，如果資產(chǎn)殘值收入小于其帳面 ? 價值，二者的差額視為營業(yè)外支出，沖減企業(yè)的總利潤。企業(yè)總利潤 ? 的變化，將影響企業(yè)的所得稅支出。 ? ? 當(dāng)處理資產(chǎn)的殘值小于資產(chǎn)的原始價值時，應(yīng)交所得稅為： ? TX=(V VB) T ? 處理資產(chǎn)的現(xiàn)金流量為： V－ TX ? 式中： ? TX —— 應(yīng)交所得稅； V—— 資產(chǎn)殘值； ? VB—— 被處理資產(chǎn)的帳面價值； T—— 所得稅率。 ? 當(dāng)處理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入大于其帳面價值，即 VVB， TX為正，企業(yè) ? 所得稅增加，處理資產(chǎn)的現(xiàn)金流小于實際現(xiàn)金收入； ? 相反，如果資產(chǎn)殘值收入小于其帳面價值，企業(yè)所得稅減少，處 ? 理資產(chǎn)的現(xiàn)金流大于實際現(xiàn)金收入。 ? （四）折舊與現(xiàn)金流量 ? 折舊稅收擋板 ? 折舊是指固定資產(chǎn)在使用過程中，逐漸損耗而消失的那部分價 ? 值，并在固定資產(chǎn)的有效使用年限內(nèi)進(jìn)行分?jǐn)?，形成折舊費用，計入 ? 各期的成本。 ? 但是折舊費是一項非現(xiàn)金費用，沒有實際的現(xiàn)金流出，不會減少 ? 現(xiàn)金的流入量，因此，計算現(xiàn)金流量時需要在利潤的基礎(chǔ)上加上折舊。 ? 例如，某項目預(yù)計在某一年的現(xiàn)金收入為 F，現(xiàn)金支出為 C，固定 ? 資產(chǎn)折舊為 D，稅前利潤為 FCD。如果沒有所得稅，那么，該項目在 ? 該年度的現(xiàn)金流量為 FC，與折舊無關(guān)。 ? 在有所得稅的情況下，由于企業(yè)凈利潤增加了 FCD，企業(yè)要對 ? 增加的利潤部分繳納所得稅。 ? 假定邊際所得稅稅率為 T，則： ? 企業(yè)因此交納的所得稅為：（ FCD） T； ? 項目在這一年為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)金收入為： FC（ FCD） T ? 將上式進(jìn)行變形，則項目的現(xiàn)金流為 : ? CF＝ FC（ FCD） T =（ FC） (1T)+D T =（ FCD） (1T)+D ? 由于折舊降低了企業(yè)應(yīng)納稅收入和應(yīng)交所得稅，從而產(chǎn)生避稅的作用，因此，通常將式中的 D T稱為折舊稅盾或折舊的稅收擋板。 ? 可以看出 ,項目現(xiàn)金流量等于稅后利潤（ FCD） (1T)與折舊之和， ? 同時等于稅后凈現(xiàn)金收入（ FC） (1T)與折舊稅盾之和。 ? 在其他因素不變的條件下，折舊額越大，項目的現(xiàn)金流量也越大， ? 因此，如何計算折舊對預(yù)算項目現(xiàn)金流量的估算就顯得十分重要。 ? 計算折舊的方法 ? 會計上計算折舊的方法有很多，有平均年限法，工作量法 ,雙倍 ? 余額遞減法和年數(shù)總和法等。 ? 平均年限法又稱直線折舊法，是將固定資產(chǎn)在有效使用年限內(nèi)平 ? 均分?jǐn)傂纬烧叟f的方法。計算公式為： ? 工作量法是根據(jù)實際工作量計提折舊額的一種方法，計算公式為： ? ? 預(yù)計折舊年限值固定資產(chǎn)原值－預(yù)計殘年折舊額 ?生產(chǎn)量當(dāng)年工作時數(shù)或?qū)嶋H的或產(chǎn)品總量固定資產(chǎn)的總工作時數(shù) 值固定資產(chǎn)原值－預(yù)計殘年折舊額 ?? 雙倍余額遞減法是在不考慮固定資產(chǎn)預(yù)計殘值的情況下 ， 將固定資產(chǎn)的年初帳面余額 （ 原值減累計折舊 ） 乘以一個固定不變的百分率的折舊方法 。 年折舊率＝ ? 年折舊額＝固定資產(chǎn)年初帳面余額 年折舊率 %1002 ?預(yù)計折舊年限? 年數(shù)總和法是指用固定資產(chǎn)原值減去預(yù)計凈殘值后的凈額， 乘以 ? 一個逐年遞減的折舊率來計算每年折舊的方法。折舊率的分子為某年 ? 年初固定資產(chǎn)尚可使用的年數(shù)，分母為該固定資產(chǎn)每年預(yù)計使用年數(shù) ? 的總和。 ? 年折舊率＝ ? 年折舊額＝（固定資產(chǎn)原值－預(yù)計凈殘值） 年折舊率 ? 比如，某固定資產(chǎn)預(yù)計折舊年限為 6年，則第 1， 2， 3， 4， 5， 6年年初該資產(chǎn)尚可使用的年數(shù)分別為 6， 5， 4， 3， 2， 1年。該固定資產(chǎn)每年預(yù)計使用年數(shù)的總和為： ? 6＋ 5＋ 4＋ 3＋ 2＋ 1＝ ? 則該資產(chǎn)第 1， 2， 3， 4， 5， 6年的年折舊率分別為： %10021( ???? 預(yù)計折舊年數(shù)）預(yù)計折舊年數(shù) 年數(shù)預(yù)計折舊年數(shù)－已使用212 616 ＝）＋（?，216 ，215 ，214 ，213 ，212 。211? 第二節(jié) 資本成本 ? 一、資本成本概念 ? （一）資本成本的含義 ? 公司理財中的“資本”是指為企業(yè)的資產(chǎn)和營運所籌集的資金。 ? 獲得足夠的資本是投資項目得以實施的前提。 ? 企業(yè)進(jìn)行項目投資所需要的資金往往來自于多種渠道。 ? 使用借入資金，要支付利息； ? 使用股東的資金，要支付股息； ? 使用企業(yè)留存收益，要考慮占用該筆資金所放棄的其它盈利機(jī)會。 ? 企業(yè)為了實施資本預(yù)算項目而籌集和使用資本而支付的代價稱為 ? 資本成本。 理解資本預(yù)算中資本成本要注意以下兩點： ? 只與資本預(yù)算項目本身有關(guān)，它是投資者在考慮目前的情況 ? 后愿意提供資金時的報酬率，而不是企業(yè)現(xiàn)有資本的各種歷史成本， ? 比如企業(yè)當(dāng)前負(fù)債的利息率。 ? 資本成本反映了預(yù)算項目的風(fēng)險水平，只有當(dāng)資本預(yù)算項目的風(fēng) ? 險與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的風(fēng)險等級相同時，才可以采用企業(yè)的歷史成本。 ? 確定資本成本要考慮稅收的影響。由于股東關(guān)心的是他們所 ? 取得的現(xiàn)金流，即公司稅后向普通股股東的支付額，因此，如果公司 ? 理財?shù)哪繕?biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化，則所有現(xiàn)金流量或收益率的計算 ? 必須在稅后基礎(chǔ)上進(jìn)行，從而資本成本的估算也是在稅后基礎(chǔ)上進(jìn)行。 ? （二）資本成本與機(jī)會成本和最低期望收益率 ? 當(dāng)一種資源具有多種利用機(jī)會時，選定一種就必須放棄其余幾 ? 種，其中所放棄方案中的最高收益就是所選定方案所付出的代價，也 ? 就是所選方案的機(jī)會成本。因此，機(jī)會成本就構(gòu)成投資者進(jìn)行該項目 ? 投資所要求的最低報酬率。即： ? 投資者資金的機(jī)會成本＝投資者要求的最低報酬率 ? 對企業(yè)而言，投資者要求的最低報酬率就構(gòu)成資本成本， 它是企 ? 業(yè)占用資金所必須付出的代價。用等式表示為： ? 資本成本＝投資者要求的最低報酬率＝投資者資金的機(jī)會成本 ? 當(dāng)且只有當(dāng)項目的收益率大于其資本成本時，項目才具有投資價 ? 值，也就是說資本成本是項目要求的最低期望收益率。 ? ? 資本成本是進(jìn)行資本預(yù)算的基礎(chǔ)，只有當(dāng)項目的收益大于項目的 ? 資本成本時，該項目才會增加股東的財富。在考慮資金時間價值的情 ? 況下，我們通常采用凈現(xiàn)值法對投資項目進(jìn)行評估。最低期望收益率 ? （即資本成本）是采用凈現(xiàn)值法對投資項目進(jìn)行評估的貼現(xiàn)率。 ? 一個投資項目，只有當(dāng)以最低期望收益率作為貼現(xiàn)率計算的凈現(xiàn) ? 值大于或等于 0，或者內(nèi)含報酬率大于或等于最低期望收益率時，該 ? 項目的盈利能力才是可以滿足要求的。折現(xiàn)系數(shù)不同，有關(guān)項目可行 ? 性的結(jié)論很可能也不同。因此，正確估算資本成本對投資決策至關(guān)重 ? 要。 二 、 資本成本的估算 （ 一 ） 個別資本成本 ? 是指每一類資本的提供者 （ 投資者 ） 所要求 ? 的投資回報率 。 包括： ? 債務(wù)資本成本 ? 優(yōu)先股資本成本 ? 普通股（權(quán)益）資本成本 １、債務(wù)成本即債務(wù)的到期收益率 （ yield to maturity， YTM）。 kd為 YTM，即債務(wù)的稅前成本； B為債務(wù)本金。 債務(wù)的稅后成本為： kL=kd（ 1T） 如果考慮到債務(wù)的籌資費用，則企業(yè)債務(wù)籌資 的實際籌資額為： P=P0（ 1fd） 。 債務(wù)的實際成本約為： kL=kd (1T） /（ 1 fd ） fd為籌資費用率。 01 ( 1 )( 1 )tntndt dIBPkk==+ ++229。 ２、 優(yōu)先股成本為優(yōu)先股股利與優(yōu)先股發(fā)行價格之比。 kP=DP/P0 考慮籌資成本 fP后為： kP=DP/P0 (1 fP ） ３ 、 權(quán)益資本成本： 由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強(qiáng)的不確定性，因此權(quán)益資本成