【正文】 貼現(xiàn)率 r是無風(fēng)險(xiǎn)利率； 若項(xiàng)目具有風(fēng)險(xiǎn) ， NPV公式 （ 考慮風(fēng)險(xiǎn) ） ： 當(dāng)企業(yè)無負(fù)債時(shí) ， r 是權(quán)益資本成本 當(dāng)企業(yè)有負(fù)債時(shí) ， r是綜合資本成本 ， 或資產(chǎn)成本 ， 或加權(quán)資本成本 ?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1(?? ???Ttt0rCCNP Vt1 )1( ? 資本預(yù)算的步驟主要包括： ? 估算投資項(xiàng)目在建設(shè)、生產(chǎn)和終結(jié)時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流； ? 根據(jù)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平確定項(xiàng)目的資本成本； ? 對(duì)資本預(yù)算進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析（包括通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的影響） ? 采用凈現(xiàn)值法，決定接受或拒絕投資項(xiàng)目。 ? 初始現(xiàn)金流量一般為現(xiàn)金流出量。 ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一般為現(xiàn)金流入。為此，公司需要新建一個(gè)工廠，建設(shè)期為 2年。 ? 項(xiàng)目投產(chǎn)前需要墊支流動(dòng)資金，墊支的凈流動(dòng)資金為第一年銷售量的 12％，以后每年需要的凈流動(dòng)資金為當(dāng)年銷售量的 12％，且在當(dāng)年年初墊付。投產(chǎn)第一年的管理費(fèi)用（不包括折舊）為 800萬元。由于廠房、設(shè)備將在 2020年末準(zhǔn)備就緒，項(xiàng)目將在 2020年初正式投產(chǎn)。注意土地不能被折舊，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)再將其出售，故土地的折舊基數(shù)為 0。 ? 為避免或減少我們預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的失誤，在 ? 現(xiàn)金流量估算中要注意以下幾個(gè)問題。 ? （二）增量現(xiàn)金流 ? 所謂增量現(xiàn)金流是指由于采納某個(gè)投資方案所引起的企業(yè)總現(xiàn)金 ? 流量發(fā)生變動(dòng)的部分。 ? （ 3）對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資金和企業(yè)其他方面的影響。企業(yè) ? 的應(yīng)稅收益為每一納稅年度的收入總額減去準(zhǔn)予扣除項(xiàng)目后的余額。 ? 各國(guó)稅法規(guī)定，資本性支出成本在隨后的使用中逐 ? 年攤銷。 ? 同理，會(huì)計(jì)成本是應(yīng)稅收益的扣減項(xiàng)目，成本增加一方面意味 ? 著現(xiàn)金收入減少，另一方面又使應(yīng)納稅金也相應(yīng)減少。 ? 由于凈營(yíng)運(yùn)資本等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差，而流動(dòng)資產(chǎn)和流 ? 動(dòng)負(fù)債都與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)，已經(jīng)計(jì)入相關(guān)的應(yīng)稅收益、成本科 ? 目，因此，營(yíng)運(yùn)資本的增加或減少都不影響稅款，稅后現(xiàn)金流與稅前 ? 現(xiàn)金流相同。企業(yè)總利潤(rùn) ? 的變化，將影響企業(yè)的所得稅支出。 ? 但是折舊費(fèi)是一項(xiàng)非現(xiàn)金費(fèi)用，沒有實(shí)際的現(xiàn)金流出，不會(huì)減少 ? 現(xiàn)金的流入量，因此，計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)需要在利潤(rùn)的基礎(chǔ)上加上折舊。 ? 假定邊際所得稅稅率為 T，則： ? 企業(yè)因此交納的所得稅為：（ FCD） T； ? 項(xiàng)目在這一年為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)金收入為： FC（ FCD） T ? 將上式進(jìn)行變形，則項(xiàng)目的現(xiàn)金流為 : ? CF＝ FC（ FCD） T =（ FC） (1T)+D T =（ FCD） (1T)+D ? 由于折舊降低了企業(yè)應(yīng)納稅收入和應(yīng)交所得稅，從而產(chǎn)生避稅的作用，因此，通常將式中的 D T稱為折舊稅盾或折舊的稅收擋板。 ? 平均年限法又稱直線折舊法，是將固定資產(chǎn)在有效使用年限內(nèi)平 ? 均分?jǐn)傂纬烧叟f的方法。 ? 年折舊率＝ ? 年折舊額＝（固定資產(chǎn)原值－預(yù)計(jì)凈殘值） 年折舊率 ? 比如，某固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)折舊年限為 6年，則第 1， 2， 3， 4， 5， 6年年初該資產(chǎn)尚可使用的年數(shù)分別為 6， 5， 4， 3， 2， 1年。 ? 企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資所需要的資金往往來自于多種渠道。 ? 資本成本反映了預(yù)算項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平，只有當(dāng)資本預(yù)算項(xiàng)目的風(fēng) ? 險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同時(shí)，才可以采用企業(yè)的歷史成本。因此，機(jī)會(huì)成本就構(gòu)成投資者進(jìn)行該項(xiàng)目 ? 投資所要求的最低報(bào)酬率。在考慮資金時(shí)間價(jià)值的情 ? 況下，我們通常采用凈現(xiàn)值法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。因此，正確估算資本成本對(duì)投資決策至關(guān)重 ? 要。 債務(wù)的稅后成本為： kL=kd（ 1T） 如果考慮到債務(wù)的籌資費(fèi)用，則企業(yè)債務(wù)籌資 的實(shí)際籌資額為： P=P0（ 1fd） 。 kP=DP/P0 考慮籌資成本 fP后為： kP=DP/P0 (1 fP ） ３ 、 權(quán)益資本成本： 由于權(quán)益（普通股）投資的收益具有很強(qiáng)的不確定性，因此權(quán)益資本成 本無法象債務(wù)成本和優(yōu)先股成本那樣直接計(jì)算得出。 企業(yè)新借入的債務(wù)按 15%計(jì) 息 ， 貝塔為 ， 公司所得稅為 34%。 若項(xiàng)目的收入周期性強(qiáng)且經(jīng)營(yíng)杠桿高 ， 則 β 高 。 %%825 ???? gPD)1( TRBE BRBE E Be ??????? 第三節(jié) 影響資本預(yù)算的若干因素 一 、 增量現(xiàn)金流量 ? （一）計(jì)算 NPV時(shí)，所運(yùn)用的現(xiàn)金流量應(yīng)是因項(xiàng)目而產(chǎn)生 ? 的現(xiàn)金流量增量； ? （二）沉沒成本不屬于增量現(xiàn)金流； ? （三）機(jī)會(huì)成本應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計(jì)入； ? （四）負(fù)效應(yīng)所導(dǎo)致的損失應(yīng)作為負(fù)現(xiàn)金流計(jì)入 二 、 通貨膨脹與資本預(yù)算 ? （一）利率與通貨膨脹： 名義利率和實(shí)際利率概念 ? 通貨膨脹將影響投資人要求的收益率（利率），進(jìn)而影響預(yù)算項(xiàng) ? 目的資本成本。 ? 按名義貨幣單位確定的現(xiàn)金流稱為名義現(xiàn)金流，按不變價(jià)格確定的現(xiàn) ? 金流稱為實(shí)際現(xiàn)金流。 ? 如果項(xiàng)目的收入和成本主要由它們實(shí)際發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)條件決定， ? 那么估計(jì)實(shí)際現(xiàn)金流量可能比名義現(xiàn)金流量更為準(zhǔn)確； ? 相反，如果未來的成本和收益是由價(jià)格固定的長(zhǎng)期供銷合同決 ? 定，那么，估計(jì)名義現(xiàn)金流量將更為準(zhǔn)確容易。該設(shè)備將使 ? 公司每年稅前凈現(xiàn)金收入（現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本）增加 70,000元，邊 ? 際稅率為 33％，預(yù)計(jì) 5年內(nèi)年通漲率平均為 5％，試估算該項(xiàng)目的現(xiàn)金 ? 流量。 （ 1＋通貨膨脹率） t ? ② 實(shí)際現(xiàn)金流量 =折舊稅盾的實(shí)際值 +稅后凈現(xiàn)金收入 三 、 不同生命周期的投資 ? 假設(shè)公司必須在兩種不同生命周期的設(shè)備中做出選 ? 擇，兩種設(shè)備功能相同，但經(jīng)營(yíng)成本和生命周期不同。 ? （一）兩種不同生命周期的設(shè)備的選擇 重置鏈假設(shè)：嚴(yán)格講 ， 要采用下面方法只有在時(shí)間期限為最小 公倍數(shù) n或 n的倍數(shù)時(shí)才有意義 。 ? 缺陷：有時(shí)需計(jì)算的周期相當(dāng)長(zhǎng)。 周期匹配法 由于 A、 B設(shè)備的使用年限不同 ， 不能直接比較兩臺(tái)設(shè)備的使用成本 。 ? 在 12年中使用 A設(shè)備的總成本現(xiàn)值為： ? 1064＋ ＋ ＋ ＝ 2744 元 ? 使用 B設(shè)備的總成本現(xiàn)值為： ? 1331＋ ＋ ＝ 2714 元 ? 使用 B設(shè)備的總成本現(xiàn)值小于使用 A設(shè)備的總成本現(xiàn)值，因此宜采用 B設(shè)備。 ? 例：某公司現(xiàn)打算購(gòu)買一臺(tái)新設(shè)備替換現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備。問企業(yè)應(yīng)何時(shí)更新設(shè)備。這樣，使用新設(shè)備的約當(dāng)年均成 ? 本就等于新設(shè)備的總成本現(xiàn)值與使用年限的年金現(xiàn)值系數(shù)的比值。A? 分別計(jì)算每一年使用舊設(shè)備的成本。 ? 以第一年年末為參考時(shí)點(diǎn)，則第一年舊設(shè)備的使用成本為： ? 35,000 +11,000－ 26,000＝ 24,900元 ? 同理，第二年舊設(shè)備的使用成本為： ? 26,000 +20,000－ 16,000＝ 33,640元 ? 第三年舊設(shè)備的使用成本： ? 16,000 +30,000－ 9,000＝ 39,240元 ? 第四年舊設(shè)備的使用成本： 9,000 +39,000＝ 49,260元 ? 將使用新設(shè)備和使用舊設(shè)備的成本相比較 ? 新設(shè)備和舊設(shè)備的成本比較 ? 年份 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 ? 新設(shè)備成本（元） 27,573 27,573 27,573 27,573 ? 舊設(shè)備成本（元） 24,900 33,640 39,240 49,260 ? 可見，第一年使用舊設(shè)備的其成本（ 24,900）低于使用新設(shè)備的 ? 成本（ 27,573），應(yīng)該繼續(xù)使用舊設(shè)備。 第四節(jié) 資本預(yù)算的風(fēng)險(xiǎn)分析 資本項(xiàng)目預(yù)算一般根據(jù)歷史資料和目前現(xiàn)狀而對(duì)項(xiàng)目未來的現(xiàn)金 流量作出預(yù)測(cè)和估算 ， 而內(nèi)外環(huán)境變化常常使項(xiàng)目未來的成本 、 收入 與預(yù)期不一致 ， 項(xiàng)目未來實(shí)際的現(xiàn)金流量與預(yù)期現(xiàn)金流量的偏差導(dǎo)致 了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的存在 。本節(jié)主要介紹決策樹分 ? 析、敏感性分析和盈虧平衡分析法。 ? 決策樹是一種描述風(fēng)險(xiǎn)條件下資本預(yù)算問題的樹形網(wǎng)絡(luò)圖。具體 ? 步驟為： ? 根據(jù)現(xiàn)有的信息，畫出決策樹； ? 計(jì)算最終可能出現(xiàn)的每一決策結(jié)果的凈現(xiàn)值； ? 根據(jù)每種結(jié)果發(fā)生的概率，計(jì)算各階段投資方案的期望凈現(xiàn)值； ? 比較不同方案的期望凈現(xiàn)值，淘汰差的方案，保留好的方案，依 ? 次從后往前推，最后留下的就是要選擇的最優(yōu)方案。如果市場(chǎng)前景不好，項(xiàng)目就此結(jié)束，企業(yè)損失 500,000元市場(chǎng)調(diào)查費(fèi)。項(xiàng)目的壽命期為 4年。 ? 假定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)階段保持不變，并與企業(yè)目前的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同。敏感性分析是對(duì)凈現(xiàn)值法的重要補(bǔ)充。 選擇需要分析的不確定性因素 。注意，每次 ? 只允許一個(gè)參數(shù)發(fā)生變動(dòng)，其它參數(shù)均保持不變。 ? 從絕對(duì)指標(biāo)來看，“悲觀”情形下的銷售價(jià)格和單位變動(dòng)成本都將使 ? 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為負(fù)，項(xiàng)目因此變得不可行，故屬于敏感因素。 ? “一般”參數(shù)值觀”參數(shù)值“一般”參數(shù)值－“悲200170200－“一般”凈現(xiàn)值觀”凈現(xiàn)值“一般”凈現(xiàn)值－“悲? （二）敏感性分析的不足之處 ? 假定只有一個(gè)變量發(fā)生變化，沒有考慮各種因素之間的相互 ? 關(guān)系。 ? 沒有區(qū)別企業(yè)可以控制的現(xiàn)金流量和不可控制的現(xiàn)金流量。 ? 這種方法解決了敏感性分析中各變量缺乏聯(lián)動(dòng)的問題。 ? 盈虧平衡分析是根據(jù)投資項(xiàng)目在正常生產(chǎn)年份的產(chǎn)品產(chǎn)量或銷售 ? 量、成本費(fèi)用、產(chǎn)品銷售單價(jià)和銷售稅金等數(shù)據(jù)，計(jì)算和分析產(chǎn)量、 ? 成本和盈利之間的關(guān)系，從中找出使項(xiàng)目成本和收益正好相等的銷售 ? 量的一種分析方法。 ? 盈虧平衡點(diǎn)：稅后凈利潤(rùn) =0 稅前利潤(rùn)（ 1TC） =0 （銷量 單價(jià) 固定成本 銷量 單位變動(dòng)成本 折舊）（ 1TC） =0 [銷量（單價(jià) 單位變動(dòng)成本） 固定成本 折舊 ] （ 1TC） =0 其中（ 單價(jià)－單位變動(dòng)成本）（１－Ｔ Ｃ ）稱為稅后價(jià)差或邊際貢獻(xiàn)。 ? （二）動(dòng)態(tài)盈虧平衡分析 ? 如果考慮資金的時(shí)間價(jià)值，即現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)： ? 令 NPV為０的銷售量。預(yù)計(jì)割草機(jī)的市場(chǎng)價(jià)格為每臺(tái) 450元，變動(dòng)成本為 ? 每臺(tái) 360元。 ? 如果不考慮資金的時(shí)間價(jià)值，根據(jù)式（ 711），盈虧平衡點(diǎn)的產(chǎn)量水平為： ? Q=＝ 111（臺(tái)） ? ? 可見，考慮資金的時(shí)間價(jià)值將提高盈虧平衡點(diǎn)的產(chǎn)量水平。 不存在任何超常利潤(rùn)的機(jī)會(huì) 。稱市場(chǎng)達(dá)到 了“弱型有效”或具有“弱型效率” 。 ＞ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有同向性 ＜ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有反向性 ＝ 0， 未來價(jià)格變動(dòng)與歷史價(jià)格無關(guān) ， 市場(chǎng)有效 顯著為正或?yàn)樨?fù) ， 市場(chǎng)無效 ? 結(jié)果：現(xiàn)實(shí)中相關(guān)系數(shù)非常接近于 0 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)：兩種檢驗(yàn)方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購(gòu) 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場(chǎng)假說：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場(chǎng)消化 和吸收 ， 反映在價(jià)格中 ， 因此某一時(shí)間的收益僅僅與當(dāng)時(shí)披露或公 告的信息有關(guān) 。 四 、 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬x 會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng) 公司的會(huì)計(jì)政策具有很大的靈活性 存貨 ： 后進(jìn)先出 先進(jìn)先出 基建項(xiàng)目：