【正文】 目盈利率 ０ ：公司價(jià)值 ↓ （股價(jià) ↓ ） → 股利 ↓ 盈利 ↓ 六、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 市盈率是進(jìn)行投資評(píng)價(jià)時(shí)常用的指標(biāo)，其定義為： 市盈率＝ P /EPS 如果公司的增長(zhǎng)率為 0，即 NPVGO為 0，則 市盈率的倒數(shù) EPS/P反映的就是公司股票的收益率 1/r，在前例中有： EPS1/ P＝ 4/40＝ ＝ r＝ 因?yàn)槿绻麤](méi)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分 配 ，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入 。 EPSN P V G OrN P V G O??????1E P SrE P S每股價(jià)格市盈率每股價(jià)格 如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為負(fù)值，則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的 基本回報(bào)率，在前例中有： EPS1/P＝ 4/＝ r＝ 這是因?yàn)?，?dāng)公司的增長(zhǎng)率為負(fù)值時(shí)，公司未來(lái)的收益將越來(lái)越少， 所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來(lái)收益的減少。 如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基 本收益率，在前例中為： EPS1/P＝ 6/＝ 7％ 10％＝ r 這是因?yàn)?，公司目前的收益并不能反映未?lái)的增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)的價(jià)值 將反映在資本利得上。 結(jié)論： 當(dāng) NPVGO＝ 0時(shí)， EPS/P＝ r, 公司股票的資本利得等于 0。 當(dāng) NPVGO 0時(shí)， EPS/P r, 公司股票的資本利得小于 0。 當(dāng) NPVGO 0時(shí)， EPS/P r, 公司股票的資本利得大于 0。 股票的價(jià)值公式還可寫成： P0＝ EPS1/r＋ NPVGO＋ Bubble EPS/r 反映的是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造收益的價(jià)值。 NPVGO 反映的是企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值，對(duì)許多網(wǎng)絡(luò)公司和高科技公司， 其 EPS/r 往往是負(fù)值，對(duì)這類公司的估價(jià)只能依靠對(duì) PVGO的估計(jì)。 Bubble是投機(jī)形成的泡沫。 第三節(jié)：資本投資分析方法 為客觀 、 科學(xué)地評(píng)價(jià)資本投資方案是否可行 ， 需要使用不同的方法從不同角度對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估 。 ? 一、凈現(xiàn)值法 ? 投資決策中的凈現(xiàn)值法是以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為決策依 ? 據(jù)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、比較和選擇的方法。 ? 所謂凈現(xiàn)值是指把項(xiàng)目整個(gè)經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn) ? 金流量，按照一定的貼現(xiàn)率折算到項(xiàng)目建設(shè)初期（第一年 ? 年初）的現(xiàn)值之和。 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值可以用公式表示為： NPV= ? 式中， ? NPV—— 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值； ? Ct—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量（ t=0,1,2?n ） 。 ? r—— 貼現(xiàn)率； ? n—— 項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期（年）。 ?? ?ntttrC0 )1( 例：某項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期為 10年 ， 初始凈投資額為 10萬(wàn)元 ， 隨后九年中 ， 每年現(xiàn)金流入量為 ， 第 10年末現(xiàn)金流入量為 3萬(wàn)元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ? NPV=－ 10＋ ? =－ 10＋ +3 ? =－ 109 %)101(3??? A? 利用凈現(xiàn)值法決策的基本原則是： ? 對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目（該項(xiàng)目不受其它項(xiàng)目投資決策的影響）： ? 當(dāng) NPV0,接受投資項(xiàng)目； ? 當(dāng) NPV0，拒絕投資項(xiàng)目。 ? 對(duì)于互斥項(xiàng)目（該項(xiàng)目與另一項(xiàng)目不能同時(shí)選擇）： ? 在 NPV0的情況下，接受 NPV較大的項(xiàng)目。 影響價(jià)值評(píng)估的主要因素有二： ? 現(xiàn)金流量的大小 ? 現(xiàn)金流量是未來(lái)的收益，是今天投資所期望在未來(lái)得 ? 到的成果。 ? 折現(xiàn)率的高低 ? 折現(xiàn)率又稱資本成本或投資者要求的回報(bào)率，是投資 ? 者在同等情況下付出資金所期望得到的最低回報(bào)水平，也 ? 即投資者的機(jī)會(huì)成本。 ? 價(jià)值＝現(xiàn)金流量 /折現(xiàn)率 ? 表明項(xiàng)目?jī)r(jià)值的高低不僅取決于未來(lái)期望收益的大小，而且取決于投資者期望得到的回報(bào)的大小。 ? 凈現(xiàn)值法的經(jīng)濟(jì)含義可以從兩方面來(lái)理解。 ? 從投資收益率的角度看，凈現(xiàn)值法首先確定了一 ? 個(gè)預(yù)期收益率作為項(xiàng)目的最低期望報(bào)酬率 , 以該報(bào)酬率作 ? 為貼現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)。 ? 貼現(xiàn)率在數(shù)值上相當(dāng)于項(xiàng)目的融資成本或金融市場(chǎng)中 ? 相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)金融資產(chǎn)的收益率。 ? 當(dāng) NPV0時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目的投資收益率大于資本成本 ，高于對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)金融資產(chǎn)的投資收益，因而接受該投資項(xiàng)目。 從收益和成本角度來(lái)看 ， 只有總收入大于總支出 （ 成本 ） 的項(xiàng)目 ， 才有投資價(jià)值 。 由于資金具有時(shí)間價(jià)值 ， 項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)不同時(shí)點(diǎn)上的收入和支付的資金價(jià)值不同 ， 無(wú)法進(jìn)行比較 ， 因而 ，投資決策分析首先要將項(xiàng)目在不同時(shí)點(diǎn)上收付的資金統(tǒng)一折算到同一個(gè)時(shí)點(diǎn) 。 為了計(jì)算方便 ， 我們以項(xiàng)目期初作為參考時(shí)點(diǎn) ， 資金在期初的價(jià)值稱為現(xiàn)值 。 當(dāng) NPV0， 說(shuō)明項(xiàng)目帶來(lái)的現(xiàn)金流入總量 （ 總收入 ）在彌補(bǔ)全部投資成本后還有一定的剩余 ， 有利于改善公司財(cái)務(wù)狀況 。 NPV越大 ， 股東財(cái)富增加越多 。 ? 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)： ? 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)。 ? 凈現(xiàn)值包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量。 ? 凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。 ? 凈現(xiàn)值法的局限性： ? 凈現(xiàn)值法的假設(shè)前提不完全符合實(shí)際。凈現(xiàn)值法的一個(gè)假設(shè) ? 前提是投資者要求的收益率（貼現(xiàn)率）等于投資方案各年凈現(xiàn)金流量 ? 的 再投資收益率 。 ? 但由于各個(gè)再投資項(xiàng)目的性質(zhì)不同，各自的再投資收益率也不相 ? 同，假定一個(gè)統(tǒng)一的再投資收益率不符合實(shí)際情況。一般來(lái)講， 投 ? 資者在投資分析時(shí)對(duì)項(xiàng)目所要求的收益率，與項(xiàng)目建成后各年實(shí)際凈 ? 現(xiàn)金凈流量的再投資報(bào)酬率并不完全相同。 凈現(xiàn)值法不能揭示項(xiàng)目本身可能達(dá)到的實(shí)際投資收益率 。 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 NPV與預(yù)期收益率 （ 貼現(xiàn)率 ） 密切相關(guān) ， 隨著貼現(xiàn)率的增 加而降低 。 凈現(xiàn)值法只能將實(shí)際的投資收益率與事先設(shè)定的預(yù)期收 益率作比較 ， 得出實(shí)際投資收益率是大于 、 小于還是等于預(yù)先設(shè)定 收益率的結(jié)論 。 如果投資分析時(shí)所選擇的預(yù)期收益率不符合實(shí)際 ， 過(guò)高或過(guò)低都會(huì)影響投資決策 。 ? 凈現(xiàn)值反映的是一個(gè)絕對(duì)數(shù)值， 沒(méi)有考慮資本限額的影響 。 ? 在只存在獨(dú)立項(xiàng)目或互斥項(xiàng)目且沒(méi)有資本限額的投資評(píng)價(jià)中，凈現(xiàn)值 ? 法的評(píng)價(jià)原則簡(jiǎn)單明確。但在二者同時(shí)存在且有資本限額的情況下， ? 單純采用凈現(xiàn)值這個(gè)絕對(duì)指標(biāo)進(jìn)行投資評(píng)價(jià)，可能會(huì)發(fā)生偏差。 例如：某企業(yè)現(xiàn)有 400萬(wàn)元資金 ， 計(jì)劃投資 A、 B、 C三個(gè)項(xiàng)目 ， 其中 C 項(xiàng)目為獨(dú)立項(xiàng)目 ， A、 B為互斥項(xiàng)目 。 假定三個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流出都發(fā) 生在項(xiàng)目期初 ， A、 B、 C的凈現(xiàn)值 、 初始投資額如下表： 項(xiàng)目 A B C 初始投資 （ 萬(wàn)元 ） 100 400 300 凈現(xiàn)值 （ 萬(wàn)元 ） 10 20 15 10 5 5 （％）初始投資 凈現(xiàn)值 如果沒(méi)有資本限額 ， 按凈現(xiàn)值法 ， A、 B為互斥項(xiàng)目 ， B項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn) 值高于 A， 選擇 B；項(xiàng)目 C為獨(dú)立項(xiàng)目 ， 凈現(xiàn)值為正 ， 選擇 C， 因此 ， 企業(yè)可以同時(shí)投資項(xiàng)目 B和 C。 但是 ， 由于預(yù)算約束 ， 接受了 B項(xiàng)目就要放棄 C項(xiàng)目 ， 此時(shí)投資凈 收益為 20萬(wàn)元 。 相反 ， 如果接受 A項(xiàng)目 ， 用去 100萬(wàn)元初始投資 ， 剩 下 300萬(wàn)元投資于 C項(xiàng)目 ， 則 A、 C項(xiàng)目?jī)羰找婵偤蜑?25萬(wàn)元 ， 大于項(xiàng) 目 B的收益 ， 因此 ， 企業(yè)應(yīng)該投資項(xiàng)目 A和 C。 這是因?yàn)?， A項(xiàng)目的單位初始投資所帶來(lái)的凈收益 ， 即收益率為 10％ ， 高于 B項(xiàng)目的投資收益率 （ 5％ ） 。 可見 ， 在可使用資金受到 限制的情況下 ， 不能簡(jiǎn)單地根據(jù)凈現(xiàn)值的高低來(lái)選擇投資項(xiàng)目 。 ? 二、回收期法 ? （一）定義： 一個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的累計(jì)未折現(xiàn)現(xiàn)金流量足以抵消初始投資額所需要的時(shí)間 ? 的年數(shù)為滿足為投資回收期不為整數(shù)：考慮為投資回收期為初始投資額?????????????????111111InttnttnnttnttCCnPBCCInPBnnICI （ 二 ） 缺點(diǎn)： ? １、未考慮回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列（具體分布） ? ２、未考慮回收期以后的現(xiàn)金流 ? ３、決策依據(jù)的主觀臆斷 ? （三）優(yōu)點(diǎn)： ? １、簡(jiǎn)便易行 ? ２、便于管理控制 ? ? （ 四）折現(xiàn)回收期法 ? 定義：先對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，求現(xiàn)金流現(xiàn)值之和達(dá)到初始 ? 投資額的期限。 ? 的年數(shù)為滿足不為整數(shù)：考慮為折現(xiàn)回收期為初始投資額?????????????????????1001100)1(I)1()1()1(IDP B。)1(ntttntttnnntttntttrCrCnrCrCnnnIrCI? 優(yōu)缺點(diǎn)： ? 克服了回收期法的缺點(diǎn)１，缺點(diǎn)２、３仍存在。 ? 但回收期法的優(yōu)點(diǎn)１、２受到影響 ? 結(jié)論：是回收期法和凈現(xiàn)值法的并不明智的折衷。 例：有 A、 B 兩個(gè)項(xiàng)目 ， 初始投資額均為 10萬(wàn)元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 兩 項(xiàng)目在 5年內(nèi)的現(xiàn)金流量如下表： 年份： 1 2 3 4 5 一般 折現(xiàn) 回收期 回收期 折現(xiàn)系數(shù) A項(xiàng)目： 現(xiàn)金流入 4 4 3 3 2 累計(jì)現(xiàn)金流入 4 8 11 14 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計(jì)現(xiàn)值 B項(xiàng)目： 現(xiàn)金流入 2 3 3 4 4 累計(jì)現(xiàn)金流入 2 5 8 12 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計(jì)現(xiàn)值 ? A項(xiàng)目?jī)赡昀塾?jì)的現(xiàn)金流入為 8萬(wàn)元，小于初始投資額 10萬(wàn)元；三年累 ? 計(jì)的現(xiàn)金流入為 11萬(wàn)元，大于初始投資額 10萬(wàn)元，因此 n=2， A項(xiàng)目的 ? 一般投資回收期： ? PBA=2＋ ＝ 。 ? B項(xiàng)目三年累計(jì)的現(xiàn)金流入為