【正文】 目盈利率 ０ ：公司價值 ↓ （股價 ↓ ） → 股利 ↓ 盈利 ↓ 六、市盈率與增長機會 市盈率是進行投資評價時常用的指標，其定義為： 市盈率＝ P /EPS 如果公司的增長率為 0，即 NPVGO為 0，則 市盈率的倒數(shù) EPS/P反映的就是公司股票的收益率 1/r，在前例中有： EPS1/ P＝ 4/40＝ ＝ r＝ 因為如果沒有增長機會，公司的盈利應全部作為現(xiàn)金股利進行分 配 ，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入 。 EPSN P V G OrN P V G O??????1E P SrE P S每股價格市盈率每股價格 如果公司的增長機會為負值，則市盈率的倒數(shù)將大于公司股東所要求的 基本回報率，在前例中有： EPS1/P＝ 4/＝ r＝ 這是因為，當公司的增長率為負值時，公司未來的收益將越來越少， 所以股東必須在前面得到較多的收益以平衡未來收益的減少。 如果公司的增長機會為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基 本收益率，在前例中為： EPS1/P＝ 6/＝ 7％ 10％＝ r 這是因為，公司目前的收益并不能反映未來的增長，未來增長的價值 將反映在資本利得上。 結(jié)論： 當 NPVGO＝ 0時， EPS/P＝ r, 公司股票的資本利得等于 0。 當 NPVGO 0時， EPS/P r, 公司股票的資本利得小于 0。 當 NPVGO 0時， EPS/P r, 公司股票的資本利得大于 0。 股票的價值公式還可寫成： P0＝ EPS1/r＋ NPVGO＋ Bubble EPS/r 反映的是企業(yè)當前經(jīng)營活動所創(chuàng)造收益的價值。 NPVGO 反映的是企業(yè)增長機會的價值，對許多網(wǎng)絡公司和高科技公司， 其 EPS/r 往往是負值，對這類公司的估價只能依靠對 PVGO的估計。 Bubble是投機形成的泡沫。 第三節(jié)：資本投資分析方法 為客觀 、 科學地評價資本投資方案是否可行 ， 需要使用不同的方法從不同角度對擬投資項目進行評估 。 ? 一、凈現(xiàn)值法 ? 投資決策中的凈現(xiàn)值法是以項目的凈現(xiàn)值為決策依 ? 據(jù)，對投資項目進行分析、比較和選擇的方法。 ? 所謂凈現(xiàn)值是指把項目整個經(jīng)濟壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn) ? 金流量，按照一定的貼現(xiàn)率折算到項目建設初期（第一年 ? 年初）的現(xiàn)值之和。 項目凈現(xiàn)值可以用公式表示為： NPV= ? 式中， ? NPV—— 項目的凈現(xiàn)值； ? Ct—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量（ t=0,1,2?n ） 。 ? r—— 貼現(xiàn)率； ? n—— 項目的經(jīng)濟壽命期（年）。 ?? ?ntttrC0 )1( 例：某項目的經(jīng)濟壽命期為 10年 ， 初始凈投資額為 10萬元 ， 隨后九年中 ， 每年現(xiàn)金流入量為 ， 第 10年末現(xiàn)金流入量為 3萬元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 求該項目的凈現(xiàn)值 ? NPV=－ 10＋ ? =－ 10＋ +3 ? =－ 109 %)101(3??? A? 利用凈現(xiàn)值法決策的基本原則是： ? 對于獨立項目（該項目不受其它項目投資決策的影響）： ? 當 NPV0,接受投資項目； ? 當 NPV0，拒絕投資項目。 ? 對于互斥項目（該項目與另一項目不能同時選擇）： ? 在 NPV0的情況下，接受 NPV較大的項目。 影響價值評估的主要因素有二： ? 現(xiàn)金流量的大小 ? 現(xiàn)金流量是未來的收益，是今天投資所期望在未來得 ? 到的成果。 ? 折現(xiàn)率的高低 ? 折現(xiàn)率又稱資本成本或投資者要求的回報率，是投資 ? 者在同等情況下付出資金所期望得到的最低回報水平，也 ? 即投資者的機會成本。 ? 價值＝現(xiàn)金流量 /折現(xiàn)率 ? 表明項目價值的高低不僅取決于未來期望收益的大小，而且取決于投資者期望得到的回報的大小。 ? 凈現(xiàn)值法的經(jīng)濟含義可以從兩方面來理解。 ? 從投資收益率的角度看，凈現(xiàn)值法首先確定了一 ? 個預期收益率作為項目的最低期望報酬率 , 以該報酬率作 ? 為貼現(xiàn)率對項目的預期現(xiàn)金流量折現(xiàn)。 ? 貼現(xiàn)率在數(shù)值上相當于項目的融資成本或金融市場中 ? 相同風險等級金融資產(chǎn)的收益率。 ? 當 NPV0時，說明項目的投資收益率大于資本成本 ，高于對相同風險等級金融資產(chǎn)的投資收益，因而接受該投資項目。 從收益和成本角度來看 ， 只有總收入大于總支出 （ 成本 ） 的項目 ， 才有投資價值 。 由于資金具有時間價值 ， 項目經(jīng)濟壽命期內(nèi)不同時點上的收入和支付的資金價值不同 ， 無法進行比較 ， 因而 ，投資決策分析首先要將項目在不同時點上收付的資金統(tǒng)一折算到同一個時點 。 為了計算方便 ， 我們以項目期初作為參考時點 ， 資金在期初的價值稱為現(xiàn)值 。 當 NPV0， 說明項目帶來的現(xiàn)金流入總量 （ 總收入 ）在彌補全部投資成本后還有一定的剩余 ， 有利于改善公司財務狀況 。 NPV越大 ， 股東財富增加越多 。 ? 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點： ? 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量而非利潤。 ? 凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量。 ? 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理的折現(xiàn)。 ? 凈現(xiàn)值法的局限性： ? 凈現(xiàn)值法的假設前提不完全符合實際。凈現(xiàn)值法的一個假設 ? 前提是投資者要求的收益率（貼現(xiàn)率）等于投資方案各年凈現(xiàn)金流量 ? 的 再投資收益率 。 ? 但由于各個再投資項目的性質(zhì)不同，各自的再投資收益率也不相 ? 同，假定一個統(tǒng)一的再投資收益率不符合實際情況。一般來講， 投 ? 資者在投資分析時對項目所要求的收益率，與項目建成后各年實際凈 ? 現(xiàn)金凈流量的再投資報酬率并不完全相同。 凈現(xiàn)值法不能揭示項目本身可能達到的實際投資收益率 。 項目凈現(xiàn)值 NPV與預期收益率 （ 貼現(xiàn)率 ） 密切相關 ， 隨著貼現(xiàn)率的增 加而降低 。 凈現(xiàn)值法只能將實際的投資收益率與事先設定的預期收 益率作比較 ， 得出實際投資收益率是大于 、 小于還是等于預先設定 收益率的結(jié)論 。 如果投資分析時所選擇的預期收益率不符合實際 ， 過高或過低都會影響投資決策 。 ? 凈現(xiàn)值反映的是一個絕對數(shù)值， 沒有考慮資本限額的影響 。 ? 在只存在獨立項目或互斥項目且沒有資本限額的投資評價中，凈現(xiàn)值 ? 法的評價原則簡單明確。但在二者同時存在且有資本限額的情況下， ? 單純采用凈現(xiàn)值這個絕對指標進行投資評價，可能會發(fā)生偏差。 例如：某企業(yè)現(xiàn)有 400萬元資金 ， 計劃投資 A、 B、 C三個項目 ， 其中 C 項目為獨立項目 ， A、 B為互斥項目 。 假定三個項目的現(xiàn)金流出都發(fā) 生在項目期初 ， A、 B、 C的凈現(xiàn)值 、 初始投資額如下表： 項目 A B C 初始投資 （ 萬元 ） 100 400 300 凈現(xiàn)值 （ 萬元 ） 10 20 15 10 5 5 （％）初始投資 凈現(xiàn)值 如果沒有資本限額 ， 按凈現(xiàn)值法 ， A、 B為互斥項目 ， B項目凈現(xiàn) 值高于 A， 選擇 B；項目 C為獨立項目 ， 凈現(xiàn)值為正 ， 選擇 C， 因此 ， 企業(yè)可以同時投資項目 B和 C。 但是 ， 由于預算約束 ， 接受了 B項目就要放棄 C項目 ， 此時投資凈 收益為 20萬元 。 相反 ， 如果接受 A項目 ， 用去 100萬元初始投資 ， 剩 下 300萬元投資于 C項目 ， 則 A、 C項目凈收益總和為 25萬元 ， 大于項 目 B的收益 ， 因此 ， 企業(yè)應該投資項目 A和 C。 這是因為 ， A項目的單位初始投資所帶來的凈收益 ， 即收益率為 10％ ， 高于 B項目的投資收益率 （ 5％ ） 。 可見 ， 在可使用資金受到 限制的情況下 ， 不能簡單地根據(jù)凈現(xiàn)值的高低來選擇投資項目 。 ? 二、回收期法 ? （一）定義： 一個項目所產(chǎn)生的累計未折現(xiàn)現(xiàn)金流量足以抵消初始投資額所需要的時間 ? 的年數(shù)為滿足為投資回收期不為整數(shù)：考慮為投資回收期為初始投資額?????????????????111111InttnttnnttnttCCnPBCCInPBnnICI （ 二 ） 缺點： ? １、未考慮回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列（具體分布） ? ２、未考慮回收期以后的現(xiàn)金流 ? ３、決策依據(jù)的主觀臆斷 ? （三）優(yōu)點： ? １、簡便易行 ? ２、便于管理控制 ? ? （ 四）折現(xiàn)回收期法 ? 定義：先對現(xiàn)金流折現(xiàn)，求現(xiàn)金流現(xiàn)值之和達到初始 ? 投資額的期限。 ? 的年數(shù)為滿足不為整數(shù)：考慮為折現(xiàn)回收期為初始投資額?????????????????????1001100)1(I)1()1()1(IDP B。)1(ntttntttnnntttntttrCrCnrCrCnnnIrCI? 優(yōu)缺點： ? 克服了回收期法的缺點１，缺點２、３仍存在。 ? 但回收期法的優(yōu)點１、２受到影響 ? 結(jié)論：是回收期法和凈現(xiàn)值法的并不明智的折衷。 例：有 A、 B 兩個項目 ， 初始投資額均為 10萬元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 兩 項目在 5年內(nèi)的現(xiàn)金流量如下表： 年份： 1 2 3 4 5 一般 折現(xiàn) 回收期 回收期 折現(xiàn)系數(shù) A項目： 現(xiàn)金流入 4 4 3 3 2 累計現(xiàn)金流入 4 8 11 14 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計現(xiàn)值 B項目： 現(xiàn)金流入 2 3 3 4 4 累計現(xiàn)金流入 2 5 8 12 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計現(xiàn)值 ? A項目兩年累計的現(xiàn)金流入為 8萬元，小于初始投資額 10萬元；三年累 ? 計的現(xiàn)金流入為 11萬元，大于初始投資額 10萬元，因此 n=2， A項目的 ? 一般投資回收期： ? PBA=2＋ ＝ 。 ? B項目三年累計的現(xiàn)金流入為