【正文】 強(qiáng)而按照遞增率上 ? 升， RB對(duì)加權(quán)資本成本降低的效果隨著財(cái)務(wù)杠桿作用顯著而增大。加 ? 權(quán)平均資本成本 RWACC最初隨財(cái)務(wù)杠桿作用加強(qiáng)而下降，因?yàn)?RS 的提高 ? 還沒有抵消成本較低的負(fù)債成本所帶來的好處。然而，超過一定限度 ? 時(shí)， RS上升幅度已抵消了負(fù)債成本帶來的好處， RWACC提高的趨勢(shì)也加 ? 強(qiáng)。公司資本結(jié)構(gòu)的最佳點(diǎn)處于 RWACC的最低點(diǎn) S。 資本成本 RS RWACC RB 財(cái)務(wù)杠桿 B/S 公司價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿 B/S ? 對(duì)早期資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)： ? 評(píng)價(jià)公司的價(jià)值僅考慮加權(quán)平均資本成本這一單一 ? 因素。 ? 早期資本結(jié)構(gòu)理論是由一些有關(guān)投資者行為的假設(shè) ? 組成，主要依靠的是經(jīng)驗(yàn)判斷，而不是可以用正式的統(tǒng)計(jì) ? 分析進(jìn)行檢測(cè)的模型，缺乏實(shí)證分析。隨著資本結(jié)構(gòu)理論 ? 的深入研究，這些方面得到了有效克服。 ? 第三節(jié) MM理論 ? 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的新開端始于佛朗克 .莫迪利亞尼（ Franco ? Modigliani）和默頓 米勤（ Merton Miller）。他們以科學(xué)的、嚴(yán) ? 謹(jǐn)?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于 1958年發(fā)表了深具影響的論文 《 資本 ? 成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論 》 ，對(duì)企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn) ? 行了嚴(yán)密的分析，總結(jié)出了著名的 MM理論（或 MM模型）。 ? 他們的研究成果使公司財(cái)務(wù)管理成為一門真正的科學(xué)，為以后 ? 的研究奠定了基礎(chǔ)，并因此在 1990年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。 ? 一、 MM理論的假設(shè)條件 ? 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 可以衡量；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)處于同等的風(fēng) ? 險(xiǎn)等級(jí)。 ? 股票和債券在完善的資本市場(chǎng)上進(jìn)行交易。完善的資本市場(chǎng) ? 意味著： ? （ 1）無傭金成本； ? （ 2）投資者的借款利率和公司的借款利率相同； ? （ 3）所有目前和潛在的投資者對(duì)企業(yè)未來的 EBIT估計(jì)相同，即投資 ? 者對(duì)公司的未來收益和收益的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)相同； ? （ 4）信息是對(duì)稱的，公司管理者和投資者對(duì)公司都可獲得相同的信 ? 息。 EBIT? 企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)均為無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù) ， 即所有債務(wù)利率均為無 風(fēng)險(xiǎn)利率 ， 而且 ， 不會(huì)因債務(wù)的增加而改變 。 ? 所有現(xiàn)金流量為永久年金，即企業(yè)為零增長(zhǎng)，企業(yè)預(yù)期的 ? EBIT為常數(shù)，并且公司的債券是永久年金。這里預(yù)期的 EBIT是常數(shù)， ? 是投資者的預(yù)期，但是實(shí)現(xiàn)了的 EBIT可以與預(yù)期的不同。 ? MM首先分析了無公司稅的條件下公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間 ? 的關(guān)系，然后再考慮具有公司稅條件下的情況。 ? 適用于所有 MM命題的通用符號(hào)及含義： ? S=公司普通股市值（每股價(jià)格 發(fā)行在外股票數(shù)）。 ? EL =杠桿企業(yè)的普通股票市價(jià)。 ? EU =無杠桿企業(yè)的普通股票市價(jià)。 ? B=負(fù)債的市價(jià)。 ? V =B+S=公司總價(jià)值。 ? EBIT=息稅前盈余，假定其為一個(gè)常數(shù)。 ? RS=權(quán)益的期望收益率，也稱權(quán)益成本。 ? RB=公司負(fù)債的利息率，即負(fù)債成本。 ? RWACC =加權(quán)平均資本成本。 ? Tc=公司所得稅稅率。 ? VL=杠桿企業(yè)的價(jià)值或負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。 ? VU=無杠桿企業(yè)的價(jià)值或無負(fù)債公司價(jià)值。 ? 二、無公司稅條件下的 MM模型 ? 該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價(jià)值 ? 與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及所有者權(quán)益收益率的確定。 ? （一） MM命題 I（關(guān)于公司價(jià)值） ? MM命題 I：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)價(jià)值，或者企業(yè)價(jià)值與 ? 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? VU=VL ? MM命題 I是一個(gè)極其悲觀的結(jié)論：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu) ? 構(gòu)成的比例改變其流通在外的證券的總價(jià)值。也就是說，在不同的資 ? 本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價(jià)值總是相同的。換言之，對(duì)企業(yè)的股東而言， ? 既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。 a) 投資于無負(fù)債公司 U， 獲得其 1％的股權(quán)： 投資額 投資收益 b) 投資于負(fù)債公司 L， 獲得 1％的股權(quán)與債權(quán) 投資額 投資收益 股票 (EBITL－ iD) 債券 總計(jì) (EL+DL)= EBITL 若： EBITu= EBITL， 且 U、 L兩公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，則必有 Vu=VL （ 二 ） MM命題 Ⅱ （ 關(guān)于權(quán)益成本或權(quán)益的收益率 ） ? MM命題 Ⅱ ：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 ? 由于杠桿權(quán)益有較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為補(bǔ)償，它應(yīng)有較高的期望收益 ? 率， MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的 ? 風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增加： ? ? 其中， R0為完全權(quán)益企業(yè)的資本成本，根據(jù) MM命題 I，企業(yè)的 ? RWACC固定不變，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有 R0= RWACC )( 00 BS RRSBRR ??? MM命題 Ⅱ 說明權(quán)益的期望收益率是企業(yè)的負(fù)債－權(quán)益比的線性 函數(shù) 。 如果用債務(wù)替代權(quán)益 ， 企業(yè)的總資本成本不會(huì)降低 ， 即使 ? 債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。 ? 原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益變成較有風(fēng)險(xiǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn) ? 的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加抵消 ? 了更高比例的低成本債務(wù)籌資。 ? 事實(shí)上， MM證明了這兩種作用恰好相互抵消，因此企業(yè)的價(jià)值和 ? 企業(yè)總資產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)。 無稅條件下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 RWACC ： ? RWACC= ? 根據(jù) MM命題 I有： ? 則： ? 等式兩邊都乘以（ B+S） /S，得到： ? 等式右邊可寫成： ? 將（ B/S）移到等式右邊，重新調(diào)整后得到 BS RBSBRBSS ?????0RR W A C C ?0RRBSBRBSSBS ??????0RSSBRRSBSB???00 RRSBRRSBSB ???)( 00 BS RRSBRR ??? 權(quán)益資本成本 RS與公司的負(fù)債權(quán)益比正相關(guān) ， 公司債務(wù)成本 RB和 公司的加權(quán)平均資本成本 RWACC與負(fù)債權(quán)益比無關(guān) 。 R0是一個(gè)點(diǎn) ， RS、 RB和 RWACC是一條線： % R0 RS RWACC RB 負(fù)債一權(quán)益比 （ B/S） 資本成本 R MM命題 II給出了一條非常重要的金融金融學(xué)原理： 資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。 由此可知，在對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)，其折現(xiàn)率取決于資產(chǎn)的用途。 在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存 在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。 這是金融學(xué)的無套利分析思維，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一價(jià)定律。 ? 三、有公司稅條件下的 MM模型 ? 無公司稅的 MM模型給出了研究公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)很好途徑和框 ? 架。但不幸的是，它不符合現(xiàn)實(shí)。公司稅（我國(guó)稱為企業(yè)所得稅）幾 ? 乎在任何國(guó)家都存在，而且各國(guó)公司稅對(duì)公司股息和和債息的處理方 ? 法也幾乎一致，即權(quán)益性投資者所獲股利是稅后的；允許公司債務(wù)性 ? 利息在稅前支付。 ? 這使得杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)的的現(xiàn)金流不同，從而帶來公司價(jià) ? 值及權(quán)益性投資報(bào)酬率的差異。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，莫迪格得安尼和米勒 ? 進(jìn)行了進(jìn)一步研究，提出有公司稅條件下的 MM模型。 ? ? 根據(jù)無稅條件下的 MM模型，相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，其價(jià)值相同， ? 企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)的存在與否及多少都無關(guān)。如下圖所示，完全權(quán)益 ? 企業(yè)價(jià)值等于權(quán)益的價(jià)值，杠桿企業(yè)的價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值 ? 之和。兩個(gè)圓餅的面積相同。 ? 杠桿企業(yè) 完全權(quán)益企業(yè) 當(dāng)存在公司稅時(shí) ， 稅收是公司成本 ， 公司的現(xiàn)金流出 。 這樣 ， 公司價(jià)值就是權(quán)益價(jià)值加債務(wù)價(jià)值減去稅收的部分 。 對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 相同 ， EBIT相同的企業(yè) ， 由于特殊的債務(wù)利息處理 ， 財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮 作用 ， 使得完全權(quán)益企業(yè)面臨的稅收要高于 （ 公司有盈利 ） 杠桿企 業(yè) ， 從而杠桿企業(yè)的價(jià)值要高于完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值 。 如下圖所示 稅收 權(quán)益 無杠桿企業(yè) 杠桿企業(yè) 稅收 債務(wù) 權(quán)益 公司所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 公司 U 公司 L EBIT 2020000 2020000 利息支出 0 500000 稅前利潤(rùn) 2020000 1500000 所得稅 (40%) 800000 600000 稅后利潤(rùn) (股東收益 ) 1202000 900000 債權(quán)人與股東收益合計(jì) 1202000 1400000 公司債的稅收屏蔽利益 0 202000 （ 一 ） 公司稅下的 MM命題 Ⅰ （ 關(guān)于公司價(jià)值 ） 公司價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿（負(fù)債）的增加而增加。 負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè) 的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營(yíng) 而產(chǎn)生的稅盾 (Tax Shield)價(jià)值。稅盾價(jià)值等于企業(yè)的負(fù)債總額乘 以公司所得稅稅率，即： VL = VU + TC B 稅盾：因負(fù)債而少交的稅 公司有債務(wù)比無債務(wù)時(shí)每年減少的稅金為： Tc rB B 假設(shè)每年少交的稅為永續(xù)年金，并假設(shè)其具有與債務(wù)利息相同的風(fēng) 險(xiǎn)，則稅盾的現(xiàn)值為： Tc rB B/ rB＝ Tc B 杠桿公司的價(jià)值 １、 無杠桿公司每年的稅后現(xiàn)金流 : EBIT (1－ Tc ) 無杠桿公司的價(jià)值為（永續(xù)） VU ＝ EBIT (1－ Tc )／ r0 ２、杠桿公司的價(jià)值＝無杠桿公司的價(jià)值＋稅盾 VL ＝ EBIT (1－ Tc )／ r0＋ Tc rB B/ rB ＝ VU＋ Tc B 結(jié)論：公司價(jià)值隨著債務(wù)比例的提高而提高。因?yàn)槎惗茈S債務(wù)額的增大而增加，企業(yè)通過負(fù)債替代權(quán)益來提高其總現(xiàn)金流量和價(jià)值。企業(yè)價(jià)值與負(fù)債成線性正相關(guān)關(guān)系。稅盾越多，企業(yè)價(jià)值越大。 例： A公司目前是一家無杠桿的公司，公司預(yù)期每年將產(chǎn)生永續(xù) 性 EBIT 150萬元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付股利。 公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬債務(wù)，債務(wù)資本成 本為 10%，同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。 ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整前的無杠桿公司價(jià)值為： ? VU= ? = ? =