【正文】 產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)不能舉借過多的債務(wù)。餡餅理論認(rèn) ? 為所有這些權(quán)利只有一個(gè)支付源，那就是公司總 ? 的現(xiàn)金流。稅盾增加杠桿公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)困境成本和 債務(wù)代理成本降低杠桿公司的價(jià)值，兩個(gè)因素互相抵消，公司價(jià)值 達(dá)到最大。 ∩ 形曲線代表綜合各種 成本后的公司價(jià)值，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時(shí)， ∩ 形曲線也隨之上升。 ? 但若考慮財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本后結(jié)果就不一 ? 樣了。 這可能會(huì)將企業(yè)繼續(xù)推向毀滅的深淵 代理成本 ? 當(dāng)擁有債務(wù)的公司處于破產(chǎn)可能性邊緣，控制權(quán)仍掌 ? 握在股東手中時(shí)，股東一般會(huì)采用一些利己的策略來損害 ? 債權(quán)人的利益。 （ 1）清算或重組的法律成本 （ 2）專家咨詢費(fèi)用 （ 3）會(huì)計(jì)師費(fèi)用 間接成本： 企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境，經(jīng)理可能為了應(yīng)付這一困境，會(huì)做出一 些短期行為的決策，而供應(yīng)商和客戶則采取回避的態(tài)，這些都會(huì)影 響企業(yè)價(jià)值，形成財(cái)務(wù)困境的間接成本。 另一方面 ， 債務(wù)的存在會(huì)使陷入困境中的公司股東甚至管理者 選擇有悖于公司價(jià)值最大化的利已策略 ， 對(duì)此造成的公司價(jià)值的降 低 ， 稱為代理成本 ， 財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的存在使公司公司價(jià) 值構(gòu)成變得復(fù)雜起來 ， 在舉債時(shí)需要考慮的因素增加 。 這對(duì) MM理論的合理性提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 。 這就是 MM命題 I: VL = VU + TC B 命題 I 的成立是因?yàn)楣蓶|可以通過調(diào)節(jié)自身的借貸行為實(shí)現(xiàn)他 們所希望的任何形式的收益模式。 ? 這就是 MM 命題 I: VL = VU ? 命題 I 的成立是因?yàn)楣蓶|可以通過自身的借貸行為復(fù)制公司的財(cái) ? 務(wù)杠桿。股東的權(quán)益收益率為 12%。 權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)和收益的 ? 部分增加與債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)所抵消。 ? 債務(wù)減少公司稅負(fù)，因此，公司價(jià)值與債務(wù)正相關(guān)。稅盾越多，企業(yè)價(jià)值越大。 負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè) 的價(jià)值等于具有同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債經(jīng)營(yíng) 而產(chǎn)生的稅盾 (Tax Shield)價(jià)值。 ? 杠桿企業(yè) 完全權(quán)益企業(yè) 當(dāng)存在公司稅時(shí) ， 稅收是公司成本 ， 公司的現(xiàn)金流出 。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，莫迪格得安尼和米勒 ? 進(jìn)行了進(jìn)一步研究，提出有公司稅條件下的 MM模型。 ? 三、有公司稅條件下的 MM模型 ? 無公司稅的 MM模型給出了研究公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)很好途徑和框 ? 架。 R0是一個(gè)點(diǎn) ， RS、 RB和 RWACC是一條線： % R0 RS RWACC RB 負(fù)債一權(quán)益比 （ B/S） 資本成本 R MM命題 II給出了一條非常重要的金融金融學(xué)原理： 資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。隨著風(fēng)險(xiǎn) ? 的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。換言之，對(duì)企業(yè)的股東而言， ? 既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。 ? 二、無公司稅條件下的 MM模型 ? 該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價(jià)值 ? 與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及所有者權(quán)益收益率的確定。 ? RWACC =加權(quán)平均資本成本。 ? V =B+S=公司總價(jià)值。 ? 適用于所有 MM命題的通用符號(hào)及含義： ? S=公司普通股市值（每股價(jià)格 發(fā)行在外股票數(shù)）。 EBIT? 企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)均為無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù) ， 即所有債務(wù)利率均為無 風(fēng)險(xiǎn)利率 ， 而且 ， 不會(huì)因債務(wù)的增加而改變 。 ? 他們的研究成果使公司財(cái)務(wù)管理成為一門真正的科學(xué)，為以后 ? 的研究奠定了基礎(chǔ)，并因此在 1990年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。隨著資本結(jié)構(gòu)理論 ? 的深入研究，這些方面得到了有效克服。然而，超過一定限度 ? 時(shí)， RS上升幅度已抵消了負(fù)債成本帶來的好處， RWACC提高的趨勢(shì)也加 ? 強(qiáng)。 財(cái)務(wù)杠桿 B/S 企業(yè)價(jià)值 v V 資本成本 財(cái)務(wù)杠桿 B/S WACC RB RS RWACC ? （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營(yíng)收益理論的綜合。 企業(yè)價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿 B/S V 財(cái)務(wù)杠桿 B/S 資本成本 RS RWACC RB 財(cái)務(wù)杠桿 B/S （ 二 ） 凈經(jīng)營(yíng)收益理論 凈經(jīng)營(yíng)收益理論與凈收益理論假設(shè)截然不同 ， 凈經(jīng)營(yíng)收益理論 假設(shè)投資者所要求的回報(bào)并不固定 ， 即企業(yè)股權(quán)融資成本 RS是變化 的 ， 而且是隨著企業(yè)負(fù)債增加而增加的 。但三種理論對(duì)投資者如 ? 何確定企業(yè)負(fù)債和股本價(jià)值的假設(shè)條件卻不同。下面是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后三種 情況股東收益的情況： 發(fā)行債務(wù)（即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整）股東的收益 1 2 3 資本利得 250 500 750 股 利 500 500 500 股東凈收益 250 0 250 如果股東認(rèn)為第一種情況最可能出現(xiàn)，則他們傾向于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓛r(jià)雖然下跌，但股東可以獲得 250元凈收益，同時(shí)公司價(jià)值也同樣提高 250=12501000元； 如果股東認(rèn)為第三種情況最可能出現(xiàn)，則他們傾向于不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓶|凈收益下降 25，同時(shí)公司價(jià)值也同樣下降 250元（ 7501000=250元）； 如果股東認(rèn)為第二種情況最可能出現(xiàn)，則是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是無差異的，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)變化不影響股東凈收益，同時(shí)也不影響公司價(jià)值。假設(shè)公司計(jì)劃借入 500元，以 向股東支付每股 5元的額外現(xiàn)金股利。 ? 不同的融資方式?jīng)Q定了不同資本結(jié)構(gòu)。 實(shí)證研究：經(jīng)理人員成功地選擇了市場(chǎng)機(jī)會(huì) ， 否決了市場(chǎng)的有效性 價(jià)格壓力效應(yīng)：大宗股票交易會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌 如果是有效市場(chǎng) ， 大宗交易不會(huì)影響價(jià)格 ， 因此公 司發(fā)行新股的數(shù)量不會(huì)影響股價(jià) 。 “ 不能戰(zhàn)勝市場(chǎng) ” 強(qiáng)型有效市場(chǎng) 目前沒有很好的檢驗(yàn)方法，也沒有證據(jù)支持市場(chǎng)達(dá) 到強(qiáng)有效。 三 、 對(duì)有效市場(chǎng)假說的實(shí)證研究 弱型有效市場(chǎng)： 檢驗(yàn)時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)：度量某一證券現(xiàn)在的收益與過去的收益 之間的相關(guān)關(guān)系 。 與證券價(jià)格有關(guān)的信息包括： 歷史信息：證券的歷史價(jià)格 、 數(shù)量等 公開信息：市場(chǎng)宏觀信息 企業(yè)微觀信息：年度收益公布 、 股票分裂 所有信息：包括內(nèi)部信息 ? 弱型有效市場(chǎng)： 證券價(jià)格充分地反映了其歷史價(jià)格信息。 重要意義： ? 對(duì)投資者而言 ， 因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)反映了新的信息 ， 投資者只能 ? 期望獲得正常的收益率 。 斯密“看不見的手”在金融市場(chǎng)的延 伸，是經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。 ? 有效市場(chǎng)上融資的均衡成本 二 、 有效資本市場(chǎng)的類型 有效資本市場(chǎng)的類型是按信息劃分的 。 任何公開信息不能保證投資者獲取超常利潤(rùn) “ 基本分析 ” 無效 ? 強(qiáng)型有效市場(chǎng)： ? 證券價(jià)格充分地反映了所有的信息 ， 包括公開的和內(nèi)幕的信息 。 （ 2） 共同基金的投資業(yè)績(jī)研究 如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效 ， 基金經(jīng)理根據(jù)公開信息選 擇投資股票種類及數(shù)量 ， 基金的平均收益應(yīng)該與市場(chǎng)上 整體投資者的平均收益相等 。 如果市場(chǎng)有效 ， 證券的定價(jià)總是準(zhǔn)確的 ， 因此選擇時(shí)機(jī)的決策無關(guān)緊要 。 ? 大量的金融工具使得公司資本結(jié)構(gòu)的變化不勝枚舉，但基本上，資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成項(xiàng)目主要分為兩大類： ? （ 1）長(zhǎng)期負(fù)債，包括企業(yè)債券、銀行長(zhǎng)期借款和融資租賃等； ? （ 2）自有資本，包括有優(yōu)先股、普通股和留存利潤(rùn)等。 P282：例 151： 假定某公司價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值為 1000元，公司是無負(fù)債的無杠桿公司， 有 100股票在外面流通，每股市價(jià)為 10元。因此，股東雖然會(huì)獲得 500元的股 利支付，但資本利得會(huì)有不同程度的降低。 ? 三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率，公司負(fù)債資本成本為 ? RB，自有資本（股權(quán)）成本為 RS，加權(quán)平均資本成本為 RWACC，已發(fā)行 ? 在外的公司債券市場(chǎng)價(jià)值為 B，流通在外股票市場(chǎng)價(jià)值為 S，公司總價(jià) ? 值為 V， V=S+B，用 B/S代表財(cái)務(wù)杠桿的大小。公司最佳資本結(jié)構(gòu)是下圖中 RWACC與 RB 的相交點(diǎn)， ? 此時(shí)負(fù)債占 100%，公司資本總成本最低，企業(yè)總價(jià)值最大。 公司不存在最佳的資本結(jié)構(gòu) ， 因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿 的變化不影響公司總價(jià)值 V。加 ? 權(quán)平均資本成本 RWACC最初隨財(cái)務(wù)杠桿作用加強(qiáng)而下降，因?yàn)?RS 的提高 ? 還沒有抵消成本較低的負(fù)債成本所帶來的好處。 ? 早期資本結(jié)構(gòu)理論是由一些有關(guān)投資者行為的假設(shè) ? 組成，主要依靠的是經(jīng)驗(yàn)判斷，而不是可以用正式的統(tǒng)計(jì) ? 分析進(jìn)行檢測(cè)的模型，缺乏實(shí)證分析。他們以科學(xué)的、嚴(yán) ? 謹(jǐn)?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于 1958年發(fā)表了深具影響的論文 《 資本 ? 成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論 》 ，對(duì)企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn) ? 行了嚴(yán)密的分析，總結(jié)出了著名的 MM理論（或 MM模型）。完善的資本市場(chǎng) ? 意味著： ? （ 1）無傭金成本； ? （ 2）投資者的借款利率和公司的借款利率相同； ? （ 3）所有目前和潛在的投資者對(duì)企業(yè)未來的 EBIT估計(jì)相同，即投資 ? 者對(duì)公司的未來收益和收益的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)相同； ? （ 4）信息是對(duì)稱的，公司管理者和投資者對(duì)公司都可獲得相同的信 ? 息。 ? MM首先分析了無公司稅的條件下公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間 ? 的關(guān)系，然后再考慮具有公司稅條件下的情況。 ? B=負(fù)債的市價(jià)。 ? RB=公司負(fù)債的利息率，即負(fù)債成本。 ? VU=無杠桿企業(yè)的價(jià)值或無負(fù)債公司價(jià)值。也就是說，在不同的資 ? 本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價(jià)值總是相同的。 ? 原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益變成較有風(fēng)險(xiǎn)。 無稅條件下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 RWACC ： ? RWACC= ? 根據(jù) MM命題 I有： ? 則： ? 等式兩邊都乘以（ B+S） /S，得到： ? 等式右邊可寫成： ? 將（ B/S）移到等式右邊，重新調(diào)整后得到 BS RBSBRBSS ?????0RR W A C C ?0RRBSBRBSSBS ??????0RSSBRRSBSB???00 RRSBRRSBSB ???)( 00 BS RRSBRR ??? 權(quán)益資本成本 RS與公司的負(fù)債權(quán)益比正相關(guān) ， 公司債務(wù)成本 RB和 公司的加權(quán)平均資本成本 RWACC與負(fù)債權(quán)益比無關(guān) 。 這是金融學(xué)的無套利分析思維，也是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的一價(jià)定律。 ? 這使得杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)的的現(xiàn)金流不同，從而帶來公司價(jià) ? 值及權(quán)益性投資報(bào)酬率的差異。兩個(gè)圓餅的面積相同。 如下圖所示 稅收 權(quán)益 無杠桿企業(yè) 杠桿企業(yè) 稅收 債務(wù) 權(quán)益 公司所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 公司 U 公司 L EBIT 2