【正文】 稅收是公司成本 ， 公司的現(xiàn)金流出 。 ? 三、有公司稅條件下的 MM模型 ? 無公司稅的 MM模型給出了研究公司資本結(jié)構(gòu)的一個很好途徑和框 ? 架。隨著風險 ? 的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。 ? 二、無公司稅條件下的 MM模型 ? 該模型所給出的命題是在沒有公司所得稅的條件下，公司的價值 ? 與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及所有者權(quán)益收益率的確定。 ? V =B+S=公司總價值。 EBIT? 企業(yè)和個人的債務(wù)均為無風險債務(wù) ， 即所有債務(wù)利率均為無 風險利率 ， 而且 ， 不會因債務(wù)的增加而改變 。隨著資本結(jié)構(gòu)理論 ? 的深入研究，這些方面得到了有效克服。 財務(wù)杠桿 B/S 企業(yè)價值 v V 資本成本 財務(wù)杠桿 B/S WACC RB RS RWACC ? （三）傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論的綜合。但三種理論對投資者如 ? 何確定企業(yè)負債和股本價值的假設(shè)條件卻不同。假設(shè)公司計劃借入 500元，以 向股東支付每股 5元的額外現(xiàn)金股利。 實證研究：經(jīng)理人員成功地選擇了市場機會 ， 否決了市場的有效性 價格壓力效應(yīng)：大宗股票交易會導致股價下跌 如果是有效市場 ， 大宗交易不會影響價格 ， 因此公 司發(fā)行新股的數(shù)量不會影響股價 。 三 、 對有效市場假說的實證研究 弱型有效市場： 檢驗時間序列相關(guān)系數(shù)：度量某一證券現(xiàn)在的收益與過去的收益 之間的相關(guān)關(guān)系 。 重要意義： ? 對投資者而言 ， 因為價格及時反映了新的信息 ， 投資者只能 ? 期望獲得正常的收益率 。 ? 有效市場上融資的均衡成本 二 、 有效資本市場的類型 有效資本市場的類型是按信息劃分的 。 （ 2） 共同基金的投資業(yè)績研究 如果市場達到半強型有效 ， 基金經(jīng)理根據(jù)公開信息選 擇投資股票種類及數(shù)量 ， 基金的平均收益應(yīng)該與市場上 整體投資者的平均收益相等 。 ? 大量的金融工具使得公司資本結(jié)構(gòu)的變化不勝枚舉，但基本上，資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成項目主要分為兩大類： ? （ 1）長期負債，包括企業(yè)債券、銀行長期借款和融資租賃等； ? （ 2）自有資本，包括有優(yōu)先股、普通股和留存利潤等。因此，股東雖然會獲得 500元的股 利支付，但資本利得會有不同程度的降低。公司最佳資本結(jié)構(gòu)是下圖中 RWACC與 RB 的相交點， ? 此時負債占 100%，公司資本總成本最低，企業(yè)總價值最大。加 ? 權(quán)平均資本成本 RWACC最初隨財務(wù)杠桿作用加強而下降，因為 RS 的提高 ? 還沒有抵消成本較低的負債成本所帶來的好處。他們以科學的、嚴 ? 謹?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，并于 1958年發(fā)表了深具影響的論文 《 資本 ? 成本、公司財務(wù)和投資理論 》 ，對企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進 ? 行了嚴密的分析，總結(jié)出了著名的 MM理論（或 MM模型）。 ? MM首先分析了無公司稅的條件下公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值之間 ? 的關(guān)系，然后再考慮具有公司稅條件下的情況。 ? RB=公司負債的利息率，即負債成本。也就是說，在不同的資 ? 本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價值總是相同的。 無稅條件下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 RWACC ： ? RWACC= ? 根據(jù) MM命題 I有： ? 則： ? 等式兩邊都乘以（ B+S） /S，得到： ? 等式右邊可寫成： ? 將（ B/S）移到等式右邊，重新調(diào)整后得到 BS RBSBRBSS ?????0RR W A C C ?0RRBSBRBSSBS ??????0RSSBRRSBSB???00 RRSBRRSBSB ???)( 00 BS RRSBRR ??? 權(quán)益資本成本 RS與公司的負債權(quán)益比正相關(guān) ， 公司債務(wù)成本 RB和 公司的加權(quán)平均資本成本 RWACC與負債權(quán)益比無關(guān) 。 ? 這使得杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)的的現(xiàn)金流不同，從而帶來公司價 ? 值及權(quán)益性投資報酬率的差異。 如下圖所示 稅收 權(quán)益 無杠桿企業(yè) 杠桿企業(yè) 稅收 債務(wù) 權(quán)益 公司所得稅對企業(yè)價值的影響 公司 U 公司 L EBIT 2020000 2020000 利息支出 0 500000 稅前利潤 2020000 1500000 所得稅 (40%) 800000 600000 稅后利潤 (股東收益 ) 1202000 900000 債權(quán)人與股東收益合計 1202000 1400000 公司債的稅收屏蔽利益 0 202000 （ 一 ） 公司稅下的 MM命題 Ⅰ （ 關(guān)于公司價值 ） 公司價值隨著財務(wù)杠桿（負債）的增加而增加。 ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整前的無杠桿公司價值為： ? VU= ? = ? =700（萬元） 0)1(RTE B IT C??%15%)301(1 50 ?? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價值為： ? ? = ? =850（萬元） ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價值 850萬元，高于無杠桿公司價值700萬元，增值部分 150萬元來源于稅盾： 150=30%*500。試求調(diào) ? 整資本結(jié)構(gòu)之后的 A公司的權(quán)益期望報酬率： ? =15%+(500/350)（ 130%）（ 15%10%） ? =20% )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 公司稅下的 RWACC ： ? RWACC 隨著 B的比重增大而減小 SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C0 資本成本 R 負債 權(quán)益比（ B/S） RS rB R0 RS=R0+（ 1Tc） （ R0RB） B/S RWACC RB 例：已知某無負債公司的總資產(chǎn)價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為 2020，公司所得稅稅率為 40%，每股稅后利潤為 1200。 )( 00 BS RRSBRR ??? 有稅 ? 有稅而沒有破產(chǎn)成本的情況下，公司的價值隨負債的增加而增加。 一方面?zhèn)鶛?quán)人擁有的本金和利息的法定給付權(quán)會使公司在無法 支付時陷入破產(chǎn)危機 ， 破產(chǎn)程序的成本是公司財務(wù)困境的直接成 本 ， 其它諸如客戶的喪失則成為財務(wù)困境的間接成本 。 另一方面，當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境時，客戶和供貨商都會有所警 覺，這時他們通常采取“躲避”政策來避免進一步的損失 : 客戶由于擔心后續(xù)服務(wù)質(zhì)量低劣甚至被取消而放棄購買該企業(yè)產(chǎn)品； 供應(yīng)商會擔心貨款不能及時支付而放棄提供貨物。 圖中斜線代表在無破產(chǎn)成本下公司的價值。 餡餅理論 ? 稅收是對公司現(xiàn)金流的一種索取權(quán)，破產(chǎn)成 ? 本是對公司現(xiàn)金流的另一種索取權(quán)。 ? ? （ 3） 公司賦稅高的企業(yè)較賦稅低的企業(yè)舉借 ? 更多負債是合算的。那么， ? 此行為必然減少經(jīng)營者對公司的占有比例，比如從 1/3減 ? 少到 1/4。 ? 鑒于此，自由現(xiàn)金流量假說認為從權(quán)益向債務(wù)的轉(zhuǎn)移 ? 將提高公司價值，反之，從債務(wù)轉(zhuǎn)向權(quán)益則會減少公司價 ? 值。 ? 但現(xiàn)實的狀況是，公司經(jīng)營結(jié)果的現(xiàn)金流必須（幾乎 ? 所有國家）交納個人所得稅（其中包括股利分配和債券利 ? 息所得稅）后歸投資者所有。 ? ? ? ?? ?BST TTc ? ??? 1 11? ? ? ?? ?BSTTTc????111? （ 4）如果股息收益稅率與債券收益稅率相同，即TS=TB，則米勒模型與有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB一致。 資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)平衡理論認為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，它是由 企業(yè)考慮了公司及個人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務(wù)的代理成本與 收益等約束后股東財富最大化的結(jié)果。 ? 優(yōu)序理論至少有兩種關(guān)聯(lián)含意： ? 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營 ? 不景氣期間的外部融資需求。戰(zhàn)略公司財務(wù)理論有助于解釋不同競 ? 爭結(jié)構(gòu)的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異。 ? 再次，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變 ? 化，使財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性大大超過 ? 財務(wù)杠桿低的企業(yè)。 ? 行為公司財務(wù)認為公司管理層是理性的，而股票市場卻不那么理 ? 性，往往給企業(yè)價值錯誤定價，這使公司面臨融資機會之窗或存在最 ? 佳融資時機，從而對公司投融資行為產(chǎn)生重要影響。 ? 長期借款的種類 ? 按不同的標準，可作如下分類： ? （ 1）按用途不同分為： ? 固定資產(chǎn)投資借款； ? 更新改造借款； ? 科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制借款 ? （ 2）按提供借款的機構(gòu)不同分為： ? 政策性銀行貸款； ? 商業(yè)銀行貸款； ? 其他金融機構(gòu)貸款 ? （ 3）按有無抵押品作擔?？煞譃椋? ? 抵押貸款； ? 信用貸款 ? ? 長期借款的保護性條款 ? 由于長期借款期限長，風險大，因此，除借款合同的基本條款之 ? 外，銀行等債權(quán)人通常還在借款的合同里附加各種保護性條款，以確 ? 保企業(yè)能按時足額償還貸款。 ? 上述各項條款結(jié)合使用，將有利于全面保護銀行等債權(quán)人的權(quán)益。 （ 2） 浮動利率 這是指借貸雙方根據(jù)協(xié)商 ， 在貸款協(xié)議中規(guī)定可根據(jù)資金市場的變動情況而隨時調(diào)整的利率 。程序相對簡單，所花時間較短，企業(yè)可以迅速獲得所 ? 需資本。長期借款不改變企業(yè)的控制權(quán)，因 ? 而股東不會出于控制權(quán)稀釋原因反對借款。長期借款合同對借款用途有明確規(guī)定，對企業(yè)資 ? 本支出額度、再融資、股利支付等行為有嚴格的約束，以后企業(yè)的生 ? 產(chǎn)經(jīng)營活動和財務(wù)政策必將受到一定程度的影響。 ? 按債券票面上是否記名：記名債券和無記名債券 ? 按能否轉(zhuǎn)換為公司股票：可轉(zhuǎn)換債券與不可轉(zhuǎn)換債券 ? 按有無抵押擔保：信用債券、抵押債券和擔保債券 ? 按能否上市：上市債券和非上市債券 ? 按照債券是否可提前贖回：可提前贖回債券與不可提前贖回債券 ? 按照償還方式：一次償還債券和分次償還債券 ? 按照附帶權(quán)益特征：收益公司債券、附認股權(quán)債券、附屬信用債券等 ? 債券契約的特殊條款 ? （ 1）保護性條款 ? 用于限制借款公司的某些行為，分為積極條款和消極條款。 (2)償債基金計劃 ? 償債基金是出于債券清償?shù)哪康亩O(shè)立的由債券信托人管理的帳 ? 戶。 ? 盡管如此，在同等條件下，人們還是愿意購買有償債基金規(guī)定的 ? 債