【正文】 。 因?yàn)樵黾迂?fù)債資本 ， 雖然其成本較低 ， 但同時(shí)增加了公司的風(fēng) 險(xiǎn) ， 這會(huì)使投資者要求更高的回報(bào) ， 從而提高自有資本的成本 ， 一升 一降 ， 加權(quán)平均總成本 RWACC保持不變 。 ? （一）凈收益理論（ NI） ? 凈收益理論的假設(shè)條件為：（ 1）投資者以一個(gè)固定不變的比率 ? RS要求投資回報(bào)，即公司股權(quán)融資成本固定；（ 2）公司能以一個(gè)固 ? 定利率 RB發(fā)行所需的債務(wù)，并且債務(wù)成本 RB低于權(quán)益成本 RS。 ? 二、早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 大衛(wèi) 債務(wù)發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸?cái)務(wù)杠 桿的公司，公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但正常的經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)不發(fā)生 改變，請(qǐng)問(wèn)實(shí)施這樣的債務(wù)發(fā)行計(jì)劃后，公司價(jià)值將如何變化？ 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能是公司價(jià)值大于、等于或小于初始公司價(jià)值 1000元，假定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整使公司價(jià)值變化不會(huì)超過(guò) 250元，因此，不妨 假設(shè)公司價(jià)值為 1250、 1000和 750元三種情況。本章探討的資本結(jié)構(gòu)限于 ? 代表權(quán)益的普通股和代表負(fù)債的直接債務(wù)之間的比例關(guān)系 （二）公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu) 公司的價(jià)值 ≡ 負(fù)債＋所有者權(quán)益 即： V＝ B＋ S 結(jié)論：公司應(yīng)該選擇使公司價(jià)值最大的負(fù)債權(quán)益比 負(fù)債 價(jià)值 B 權(quán)益價(jià)值 S 公司價(jià)值 V 兩個(gè)問(wèn)題： ? 為什么企業(yè)的股東關(guān)注整個(gè)企業(yè)價(jià)值 ? 的最大化？（為什么關(guān)心資本結(jié)構(gòu)） ? 使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？（選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)） （ 三 ） 公司價(jià)值與股東價(jià)值的一致性：資本結(jié)構(gòu)的選擇 公司股東權(quán)益的變化與公司價(jià)值的變化是同方向變動(dòng)的： 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利； 當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化不利于股東 。 實(shí)證研究：大宗股票交易中的出售者有內(nèi)幕消息， 因此價(jià)格有所下跌。 四 、 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬x 會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng) 公司的會(huì)計(jì)政策具有很大的靈活性 存貨 ： 后進(jìn)先出 先進(jìn)先出 基建項(xiàng)目： 完成百分比 完成合同法 折舊：直線折舊法 加速折舊法 如果市場(chǎng)是半強(qiáng)型有效 ， 財(cái)務(wù)報(bào)表提供足夠的信息 ， 會(huì)計(jì)方法的改變不會(huì)影響股票的價(jià)格 。 ＞ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有同向性 ＜ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有反向性 ＝ 0， 未來(lái)價(jià)格變動(dòng)與歷史價(jià)格無(wú)關(guān) ， 市場(chǎng)有效 顯著為正或?yàn)樨?fù) ， 市場(chǎng)無(wú)效 ? 結(jié)果：現(xiàn)實(shí)中相關(guān)系數(shù)非常接近于 0 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)：兩種檢驗(yàn)方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購(gòu) 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場(chǎng)消化 和吸收 ， 反映在價(jià)格中 ， 因此某一時(shí)間的收益僅僅與當(dāng)時(shí)披露或公 告的信息有關(guān) 。稱(chēng)市場(chǎng)達(dá)到 了“弱型有效”或具有“弱型效率” 。 不存在任何超常利潤(rùn)的機(jī)會(huì) 。 第三部分：融資篇： 資本結(jié)構(gòu)、長(zhǎng)期融資、與股利政策 第六章：資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 有效市場(chǎng) 一 、 有效市場(chǎng)假說(shuō) （ EMH： Efficient Market Hypothesis） 如果資產(chǎn)價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息，則金融市 場(chǎng)有效 市場(chǎng)有效性實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況的一種度量， EMH實(shí)際上是亞當(dāng) ? 有效市場(chǎng)上投資的均衡收益 ? 對(duì)公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價(jià)值正好等于現(xiàn)值，即融 ? 資項(xiàng)目的 NPV＝ 0，通過(guò)愚弄投資者創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)不存在。 Pt = Pt1＋期望收益＋隨機(jī)誤差 股票價(jià)格呈現(xiàn)隨機(jī)游走 (random walk)狀態(tài) “技術(shù)分析”無(wú)效 半強(qiáng)型有效市場(chǎng)： 證券價(jià)格充分地反映了所有公開(kāi)可用的信息 。 結(jié)果：市場(chǎng)基本上達(dá)到半強(qiáng)型有效 ， 并且具有一定的預(yù)見(jiàn)性 。 選擇時(shí)機(jī)的決策：對(duì)融資工具發(fā)行時(shí)間的決策 一般而言 ， 公司經(jīng)理希望在公司股票價(jià)格高估的時(shí)候發(fā)行股票 。 ? 第二節(jié) 早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)概述 ? （一）資本結(jié)構(gòu)概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)除短期負(fù)債以外的全部永久性和長(zhǎng)期性資本占 ? 用項(xiàng)目的構(gòu)成以及構(gòu)成項(xiàng)目的比例關(guān)系。 換言之 ， 公司價(jià)值不等于所有者權(quán)益價(jià)值 ， 但公司價(jià)值和所有者權(quán) 益價(jià)值卻是一致的 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)就是公司價(jià)值最大化 。 初始資本結(jié)構(gòu)和新資本機(jī)構(gòu)下的三種可能結(jié)果如下表： 無(wú)債務(wù)下的公司價(jià)值 支付股利后的債務(wù)和權(quán)益價(jià)值 （ 初始資本結(jié)構(gòu)） 1 2 3 債務(wù) 0 500 500 500 權(quán)益 1000 750 500 250 公司價(jià)值 1000 1250 1000 750 由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，股票市場(chǎng)對(duì)公司股價(jià)將有所反映，上表三種情 況下股價(jià)分別為 、 5元和 。 杜蘭特在 1952年的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究正式 ? 開(kāi)端之一，他提出了三種有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論：（ 1）凈收益理論 ? （ NI）；（ 2）凈經(jīng)營(yíng)收益理論（ NOI）；（ 3）處于兩者之間的傳統(tǒng)理論。 ? ? 凈收益理論認(rèn)為，由于負(fù)債資本成本較低，所以當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿提高 ? 時(shí)，加權(quán)平均資本成本持續(xù)下降，并逐漸接近負(fù)債成本 RB，企業(yè)價(jià)值 ? 會(huì)因舉債而上升。 根據(jù)這個(gè)理論 ， 負(fù)債的成本可分為兩部份：一部份是可用利息 率代表的明示成本 ， 另一部分為因負(fù)債增加而使自有資本成本增加 的部分即非明示成本 。 ? 在傳統(tǒng)理論中， RS是隨著財(cái)務(wù)杠桿作用的增強(qiáng)而按照遞增率上 ? 升， RB對(duì)加權(quán)資本成本降低的效果隨著財(cái)務(wù)杠桿作用顯著而增大。 資本成本 RS RWACC RB 財(cái)務(wù)杠桿 B/S 公司價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿 B/S ? 對(duì)早期資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)： ? 評(píng)價(jià)公司的價(jià)值僅考慮加權(quán)平均資本成本這一單一 ? 因素。 米勤（ Merton Miller）。 ? 股票和債券在完善的資本市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這里預(yù)期的 EBIT是常數(shù)， ? 是投資者的預(yù)期，但是實(shí)現(xiàn)了的 EBIT可以與預(yù)期的不同。 ? EU =無(wú)杠桿企業(yè)的普通股票市價(jià)。 ? RS=權(quán)益的期望收益率，也稱(chēng)權(quán)益成本。 ? VL=杠桿企業(yè)的價(jià)值或負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。 ? VU=VL ? MM命題 I是一個(gè)極其悲觀的結(jié)論：公司無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu) ? 構(gòu)成的比例改變其流通在外的證券的總價(jià)值。 如果用債務(wù)替代權(quán)益 ， 企業(yè)的總資本成本不會(huì)降低 ， 即使 ? 債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。 ? 事實(shí)上， MM證明了這兩種作用恰好相互抵消，因此企業(yè)的價(jià)值和 ? 企業(yè)總資產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。 在金融市場(chǎng)上，如果有兩個(gè)金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量特性完全相同，而其折現(xiàn)率卻有所不同，則它們的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)不同，就存 在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，而這是不允許的。公司稅（我國(guó)稱(chēng)為企業(yè)所得稅）幾 ? 乎在任何國(guó)家都存在，而且各國(guó)公司稅對(duì)公司股息和和債息的處理方 ? 法也幾乎一致，即權(quán)益性投資者所獲股利是稅后的；允許公司債務(wù)性 ? 利息在稅前支付。如下圖所示，完全權(quán)益 ? 企業(yè)價(jià)值等于權(quán)益的價(jià)值，杠桿企業(yè)的價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值 ? 之和。 對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 相同 ， EBIT相同的企業(yè) ， 由于特殊的債務(wù)利息處理 ， 財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮 作用 ， 使得完全權(quán)益企業(yè)面臨的稅收要高于 （ 公司有盈利 ） 杠桿企 業(yè) ， 從而杠桿企業(yè)的價(jià)值要高于完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值 。因?yàn)槎惗茈S債務(wù)額的增大而增加，企業(yè)通過(guò)負(fù)債替代權(quán)益來(lái)提高其總現(xiàn)金流量和價(jià)值。 公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬(wàn)債務(wù)，債務(wù)資本成 本為 10%，同行業(yè)中無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿 ? 而增大。公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬(wàn)債務(wù)，債務(wù) ? 資本成本為 10%，同行業(yè)中無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。 計(jì)算贖回后公司的價(jià)值、股票的贖回價(jià)格及數(shù)量和公司的加權(quán)資本成本。M 命題 II 告訴我們財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)會(huì)增加 ? 股東投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。 )()1( 00 BCS RRTSBRR ?????? 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 無(wú)稅的 MM模型認(rèn)為債務(wù)的多少不影響企業(yè)價(jià)值 ， 意味著公司在舉債和發(fā)行股票的選擇上可以隨意；有稅的 MM模型因?yàn)橛卸悳p的好處 ， 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是 100%債務(wù) 。 一 、 考慮財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 債務(wù)能為公司帶來(lái)稅收優(yōu)惠 ， 但它也可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境 。 前者表面看來(lái)由債權(quán)人支付 ， 但實(shí)際上債權(quán)人會(huì)在借款時(shí)索要 更高的利率而最終由股東承擔(dān) 。經(jīng)理們 會(huì)采取短期內(nèi)能夠使企業(yè)生存但沖淡了長(zhǎng)期價(jià)值的行動(dòng)： 企業(yè)會(huì)推遲設(shè)備的維修； 低價(jià)出售資產(chǎn)來(lái)籌資； 削減成本支出卻使公司的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量受到影響 這些短期行為使企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)份額和價(jià)值受到侵蝕。 ? （ 1）冒高風(fēng)險(xiǎn) （ 2）傾向于投資不足 （ 3）撇脂：在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外的股利或其他分配 項(xiàng)目 如何降低債務(wù)成本 （ 1）保護(hù)性條款 消極條款：限制或阻止公司可能采取的對(duì)債權(quán)人不利的行動(dòng) 積極條款：規(guī)定公司同意采取的有利于債權(quán)人的行動(dòng)。 VU=無(wú)債務(wù)的公司價(jià)值 最優(yōu)債務(wù)額 B* 稅盾現(xiàn)值 VL=VU+TCB=含公司稅 和債務(wù)的公司價(jià)值 V=公司的實(shí)際價(jià)值 財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值 +債務(wù)代理成本的現(xiàn)值 債務(wù)額 （ B） 公司的價(jià)值 （ V） 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價(jià)值 上圖顯示了稅收效應(yīng)、財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本的綜合作用。 但隨著債務(wù)的增加，財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本的現(xiàn)值以一個(gè) 遞增的比率上升。 超過(guò)最優(yōu)債務(wù)量的破產(chǎn)成本增長(zhǎng)快于稅減折扣，公司價(jià)值因 財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步增加而減少。 V=S+B+G+L+LS =VM+VN S：股東對(duì)公司的索取權(quán)（股權(quán)） B：債權(quán)人對(duì)公司的索取權(quán)（債權(quán)） G：政府對(duì)公司的索取權(quán)（稅收） L：因破產(chǎn)而產(chǎn)生的索取權(quán)（破產(chǎn)法權(quán)） LS：其他不可交易的索取權(quán) VM：市場(chǎng)性索取權(quán)的公司價(jià)值，隨資本結(jié)構(gòu)而變化； VN：非市場(chǎng)性索取權(quán)的公司價(jià)值 ? 從權(quán)衡模型，我們可以簡(jiǎn)單地總結(jié)出以下簡(jiǎn)單的結(jié)論：