【正文】 ? 贖回條款對公司非常有利，但對投資者則會造成潛在的損失。因此，償債基金的支付狀況向債權(quán)人提供 ? 了一種預(yù)警系統(tǒng)。 ? 未征得其他人同意，公司不能出售或出租公司的主要財產(chǎn)。 ? 債券籌資是一種直接融資，面向廣大社會公眾和投資者，對發(fā)行 ? 企業(yè)的資格有嚴(yán)格的要求。長期借款有固定的還本付息期限，企業(yè)應(yīng)如期付 ? 息、到期還本。在借款之前，企業(yè)根據(jù)當(dāng)時的資本需求與銀行等 ? 貸款機構(gòu)直接商定貸款的時間、數(shù)量和條件。 ? 這是指借貸雙方，在貸款協(xié)議中規(guī)定到期的借款利率按期貨業(yè)務(wù) ? 的利率來計算。銀行借款無發(fā)行費用。 ? (2)例行性保護(hù)條款 ? 這類條款作為例行常規(guī)，在多數(shù)借款合同中都會出現(xiàn)，它可以堵 ? 塞因一般條款規(guī)定不夠完善而遺留的漏洞，以確保貸款的安全。 同時 ， 宏觀經(jīng)濟條件對企業(yè)融資亦會有影響 。 ? （三）行為公司金融 ? 行為公司財務(wù)理論認(rèn)為公司財務(wù)資本結(jié)構(gòu)研究一直忽視資本市場 ? 供給條件對企業(yè)融資選擇的影響。 ? 因此，財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增 ? 長機會與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。 ? 而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結(jié)構(gòu)的因素如代 ? 理成本、債務(wù)的避稅作用、非債務(wù)避稅、潛在財務(wù)危機的 ? 成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。 Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項 ? 目融資時的財務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序理論。表明企業(yè)負(fù)債稅盾的好處正好被較高的股東個人所得稅所抵消，杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。 0)1()1(RTTE B ITV SCU????? 考慮個人所得稅的負(fù)債企業(yè)價值 杠桿公司的價值： 若設(shè) TB=TS，則 VL=VU+TCB 若設(shè) TBTS，則來自財務(wù)杠桿的收益減少，杠桿公司的 個人稅支出高于無杠桿公司。 ? ? 那么，誰來承擔(dān)這些權(quán)益代理成本呢？ ? 新股東會考慮到以上相關(guān)成本，他們將只會為股票支付較低價格。 ? 在資本結(jié)構(gòu)中，權(quán)益減少，債務(wù)增加，可以在某種程 ? 度上遏制以上兩種策略的發(fā)揮。 ? 一個容易忽略的因素 —— 權(quán)益代理成本 ? 根據(jù)權(quán)衡模型，公司資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)的增加會增加財務(wù)困境成 ? 本和債務(wù)代現(xiàn)成本。所以， 經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)較經(jīng)營風(fēng)險低 ? 的企業(yè)而言，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般在負(fù)債較低的點。在某一點，由額外債務(wù)額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的 增加等于稅盾的增加。 （ 2）債務(wù)的合并 債權(quán)人的合并、債權(quán)人和股東的合并 目的：降低談判和競爭成本 ? （二）公司價值的權(quán)衡模型 ? ? MM無公司稅模型認(rèn)為公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有稅 ? 的 MM模型則認(rèn)為財務(wù)杠桿會增加公司價值，使公司價值最 ? 大應(yīng)有 100%債務(wù)。 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響 ， 但是 ， 不是破產(chǎn)本身 的風(fēng)險降低了企業(yè)價值 ， 而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價值 。 但現(xiàn)實是公司謹(jǐn)慎舉債 ， 債務(wù)達(dá) 100%的公司幾乎沒有 。 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值 VL為： VL ＝ VU ＋ TCB = 10000 + 5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : ＝ 12% + (5/7)（ ） (12%8%)=% 股票價格為 :P ＝ VL /500 ＝ 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N ＝ 5000/24 ＝ 208 加權(quán)平均資本成本為 : ==(7/12) % + (5/12) 8% ()＝ % )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C 無負(fù)債 有負(fù)債 息稅前收益（ EBI ） 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤 2020 1600 所得稅（ 40% ） 800 640 稅后凈利潤 1200 960 權(quán)益收益率 12% 13 . 7% 每股收益（ EPS ） (1200/500 )= 2. 4 (960/292)=3 . 29 加權(quán)平均資本成本 12% (7/ 12) *% + (5/ 12) *8%* ( 1 0. 4) = 10 % ? 小結(jié)：無稅 ? 在沒有所得稅的情況下，公司價值不受其資本結(jié)構(gòu)的影響。 ? 在存在公司稅的世界中，結(jié)論同樣成立。企業(yè)價值與負(fù)債成線性正相關(guān)關(guān)系。兩個圓餅的面積相同。 這是金融學(xué)的無套利分析思維，也是經(jīng)濟學(xué)上的一價定律。 ? 原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時，剩余權(quán)益變成較有風(fēng)險。 ? VU=無杠桿企業(yè)的價值或無負(fù)債公司價值。 ? B=負(fù)債的市價。完善的資本市場 ? 意味著： ? （ 1）無傭金成本； ? （ 2）投資者的借款利率和公司的借款利率相同； ? （ 3）所有目前和潛在的投資者對企業(yè)未來的 EBIT估計相同，即投資 ? 者對公司的未來收益和收益的風(fēng)險的估計相同； ? （ 4）信息是對稱的，公司管理者和投資者對公司都可獲得相同的信 ? 息。 ? 早期資本結(jié)構(gòu)理論是由一些有關(guān)投資者行為的假設(shè) ? 組成，主要依靠的是經(jīng)驗判斷，而不是可以用正式的統(tǒng)計 ? 分析進(jìn)行檢測的模型，缺乏實證分析。 公司不存在最佳的資本結(jié)構(gòu) ， 因為財務(wù)杠桿 的變化不影響公司總價值 V。 ? 三種理論的基本假設(shè)如下：公司零稅率，公司負(fù)債資本成本為 ? RB，自有資本（股權(quán)）成本為 RS，加權(quán)平均資本成本為 RWACC，已發(fā)行 ? 在外的公司債券市場價值為 B，流通在外股票市場價值為 S，公司總價 ? 值為 V， V=S+B，用 B/S代表財務(wù)杠桿的大小。 P282：例 151： 假定某公司價值市場價值為 1000元，公司是無負(fù)債的無杠桿公司， 有 100股票在外面流通，每股市價為 10元。 如果市場有效 ， 證券的定價總是準(zhǔn)確的 ， 因此選擇時機的決策無關(guān)緊要 。 任何公開信息不能保證投資者獲取超常利潤 “ 基本分析 ” 無效 ? 強型有效市場： ? 證券價格充分地反映了所有的信息 ， 包括公開的和內(nèi)幕的信息 。 斯密“看不見的手”在金融市場的延 伸，是經(jīng)典金融經(jīng)濟學(xué)的基礎(chǔ)。 與證券價格有關(guān)的信息包括： 歷史信息：證券的歷史價格 、 數(shù)量等 公開信息：市場宏觀信息 企業(yè)微觀信息：年度收益公布 、 股票分裂 所有信息：包括內(nèi)部信息 ? 弱型有效市場： 證券價格充分地反映了其歷史價格信息。 “ 不能戰(zhàn)勝市場 ” 強型有效市場 目前沒有很好的檢驗方法，也沒有證據(jù)支持市場達(dá) 到強有效。 ? 不同的融資方式?jīng)Q定了不同資本結(jié)構(gòu)。下面是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后三種 情況股東收益的情況： 發(fā)行債務(wù)（即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整）股東的收益 1 2 3 資本利得 250 500 750 股 利 500 500 500 股東凈收益 250 0 250 如果股東認(rèn)為第一種情況最可能出現(xiàn)，則他們傾向于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因為股價雖然下跌，但股東可以獲得 250元凈收益，同時公司價值也同樣提高 250=12501000元； 如果股東認(rèn)為第三種情況最可能出現(xiàn)，則他們傾向于不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因為股東凈收益下降 25，同時公司價值也同樣下降 250元（ 7501000=250元）； 如果股東認(rèn)為第二種情況最可能出現(xiàn)，則是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是無差異的，因為資本結(jié)構(gòu)變化不影響股東凈收益，同時也不影響公司價值。 企業(yè)價值 財務(wù)杠桿 B/S V 財務(wù)杠桿 B/S 資本成本 RS RWACC RB 財務(wù)杠桿 B/S （ 二 ） 凈經(jīng)營收益理論 凈經(jīng)營收益理論與凈收益理論假設(shè)截然不同 ， 凈經(jīng)營收益理論 假設(shè)投資者所要求的回報并不固定 ， 即企業(yè)股權(quán)融資成本 RS是變化 的 ， 而且是隨著企業(yè)負(fù)債增加而增加的 。然而，超過一定限度 ? 時， RS上升幅度已抵消了負(fù)債成本帶來的好處， RWACC提高的趨勢也加 ? 強。 ? 他們的研究成果使公司財務(wù)管理成為一門真正的科學(xué)，為以后 ? 的研究奠定了基礎(chǔ)，并因此在 1990年榮獲了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。 ? 適用于所有 MM命題的通用符號及含義： ? S=公司普通股市值（每股價格 發(fā)行在外股票數(shù)）。 ? RWACC =加權(quán)平均資本成本。換言之，對企業(yè)的股東而言， ? 既沒有任何較好的也沒有任何較次的資本結(jié)構(gòu)。 R0是一個點 ， RS、 RB和 RWACC是一條線： % R0 RS RWACC RB 負(fù)債一權(quán)益比 （ B/S） 資本成本 R MM命題 II給出了一條非常重要的金融金融學(xué)原理： 資本的成本取決于資本的使用而不是資本的來源。面對這一現(xiàn)實，莫迪格得安尼和米勒 ? 進(jìn)行了進(jìn)一步研究，提出有公司稅條件下的 MM模型。 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè) 的價值等于具有同等風(fēng)險程度的無負(fù)債企業(yè)的價值加上因負(fù)債經(jīng)營 而產(chǎn)生的稅盾 (Tax Shield)價值。 ? 債務(wù)減少公司稅負(fù)，因此，公司價值與債務(wù)正相關(guān)。股東的權(quán)益收益率為 12%。 這就是 MM命題 I: VL = VU + TC B 命題 I 的成立是因為股東可以通過調(diào)節(jié)自身的借貸行為實現(xiàn)他 們所希望的任何形式的收益模式。 另一方面 ， 債務(wù)的存在會使陷入困境中的公司股東甚至管理者 選擇有悖于公司價值最大化的利已策略 ， 對此造成的公司價值的降 低 ， 稱為代理成本 ， 財務(wù)困境成本和代理成本的存在使公司公司價 值構(gòu)成變得復(fù)雜起來 ， 在舉債時需要考慮的因素增加 。 這可能會將企業(yè)繼續(xù)推向毀滅的深淵 代理成本 ? 當(dāng)擁有債務(wù)的公司處于破產(chǎn)可能性邊緣，控制權(quán)仍掌 ? 握在股東手中時，股東一般會采用一些利己的策略來損害 ? 債權(quán)人的利益。 ∩ 形曲線代表綜合各種 成本后的公司價值，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時， ∩ 形曲線也隨之上升。餡餅理論認(rèn) ? 為所有這些權(quán)利只有一個支付源，那就是公司總 ? 的現(xiàn)金流。 ? 公司稅賦高的企業(yè)能從負(fù)債中得到更多的稅 ? 減利益，其他條件不變的情況下，稅減的利益能 ? 夠抵減更多的財務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本。 ? 當(dāng)經(jīng)營者勞動成果被嚴(yán)重稀釋的情況下，他（她）會 ? 減少工作時間或強度，因為勤奮的結(jié)果與經(jīng)營者的所得可 ? 能并不是同比例的增長。 ? 利己策略三：非盈利性投資 ? 這看來也許令人驚訝，一個擁有權(quán)益的管理者會采納 ? 負(fù)凈現(xiàn)值的項目，因為此項目下的股票價格將明顯下跌。 ? 因此，公司價值在考慮個人所得稅后應(yīng)作相應(yīng)調(diào)整， ? 調(diào)整的結(jié)果就是米勒模型 ? 基本結(jié)論： ? 當(dāng)存在對權(quán)益投資者征收的個人股利所得 ? 稅和向債券投資者征收的債券利息所得稅時： ? 無負(fù)債企業(yè)的價值因為個人稅而降低； ? 負(fù)債企業(yè)價值則與公司稅和個人所得稅稅率相關(guān)。 ? 這正是無個人稅的結(jié)果。 但現(xiàn)實的狀況卻是企業(yè)內(nèi)外部條件都不可能衡定不變，變化的內(nèi)外部環(huán)境因素的加入，催生出不同于靜態(tài)平衡理論的新的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論。也可以在好的