【正文】 無負(fù)債公司 ? 的價(jià)值。如果經(jīng)營者是唯一的所有者， ? 任何額外津貼或消費(fèi)都會(huì)減少他的所有者權(quán)益，而當(dāng)經(jīng)營 ? 者只有 1/3甚至更少股份時(shí)，增加的額外津貼或消費(fèi)有 2/3 ? 甚至更多由別人承擔(dān)。 V=S+B+G+L+LS =VM+VN S：股東對(duì)公司的索取權(quán)（股權(quán)） B：債權(quán)人對(duì)公司的索取權(quán)（債權(quán)） G：政府對(duì)公司的索取權(quán)（稅收） L：因破產(chǎn)而產(chǎn)生的索取權(quán)（破產(chǎn)法權(quán)） LS：其他不可交易的索取權(quán) VM：市場性索取權(quán)的公司價(jià)值，隨資本結(jié)構(gòu)而變化； VN：非市場性索取權(quán)的公司價(jià)值 ? 從權(quán)衡模型，我們可以簡單地總結(jié)出以下簡單的結(jié)論： ? （ 1）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，其資產(chǎn)收益波動(dòng)性大，在任 ? 何負(fù)債水平下發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性也增大，財(cái)務(wù)困境的 ? 預(yù)期成本也越大。 ? （ 1）冒高風(fēng)險(xiǎn) （ 2）傾向于投資不足 （ 3）撇脂：在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外的股利或其他分配 項(xiàng)目 如何降低債務(wù)成本 （ 1）保護(hù)性條款 消極條款：限制或阻止公司可能采取的對(duì)債權(quán)人不利的行動(dòng) 積極條款：規(guī)定公司同意采取的有利于債權(quán)人的行動(dòng)。 )()1( 00 BCS RRTSBRR ?????? 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 無稅的 MM模型認(rèn)為債務(wù)的多少不影響企業(yè)價(jià)值 ， 意味著公司在舉債和發(fā)行股票的選擇上可以隨意；有稅的 MM模型因?yàn)橛卸悳p的好處 ， 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是 100%債務(wù) 。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿 ? 而增大。如下圖所示，完全權(quán)益 ? 企業(yè)價(jià)值等于權(quán)益的價(jià)值，杠桿企業(yè)的價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值和債務(wù)價(jià)值 ? 之和。 如果用債務(wù)替代權(quán)益 ， 企業(yè)的總資本成本不會(huì)降低 ， 即使 ? 債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。 ? EU =無杠桿企業(yè)的普通股票市價(jià)。 資本成本 RS RWACC RB 財(cái)務(wù)杠桿 B/S 公司價(jià)值 財(cái)務(wù)杠桿 B/S ? 對(duì)早期資本結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)： ? 評(píng)價(jià)公司的價(jià)值僅考慮加權(quán)平均資本成本這一單一 ? 因素。 杜蘭特在 1952年的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究正式 ? 開端之一，他提出了三種有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論：（ 1）凈收益理論 ? （ NI）；（ 2）凈經(jīng)營收益理論（ NOI）；（ 3）處于兩者之間的傳統(tǒng)理論。 選擇時(shí)機(jī)的決策：對(duì)融資工具發(fā)行時(shí)間的決策 一般而言 ， 公司經(jīng)理希望在公司股票價(jià)格高估的時(shí)候發(fā)行股票 。 第三部分：融資篇： 資本結(jié)構(gòu)、長期融資、與股利政策 第六章：資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 有效市場 一 、 有效市場假說 （ EMH： Efficient Market Hypothesis） 如果資產(chǎn)價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息，則金融市 場有效 市場有效性實(shí)際上是對(duì)市場競爭狀況的一種度量， EMH實(shí)際上是亞當(dāng) 四 、 資本市場效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)囊饬x 會(huì)計(jì)與有效市場 公司的會(huì)計(jì)政策具有很大的靈活性 存貨 ： 后進(jìn)先出 先進(jìn)先出 基建項(xiàng)目： 完成百分比 完成合同法 折舊：直線折舊法 加速折舊法 如果市場是半強(qiáng)型有效 ， 財(cái)務(wù)報(bào)表提供足夠的信息 ， 會(huì)計(jì)方法的改變不會(huì)影響股票的價(jià)格 。 ? 二、早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 大衛(wèi) 公司資本結(jié)構(gòu)的最佳點(diǎn)處于 RWACC的最低點(diǎn) S。 ? EL =杠桿企業(yè)的普通股票市價(jià)。 a) 投資于無負(fù)債公司 U， 獲得其 1％的股權(quán)： 投資額 投資收益 b) 投資于負(fù)債公司 L， 獲得 1％的股權(quán)與債權(quán) 投資額 投資收益 股票 (EBITL－ iD) 債券 總計(jì) (EL+DL)= EBITL 若： EBITu= EBITL， 且 U、 L兩公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，則必有 Vu=VL （ 二 ） MM命題 Ⅱ （ 關(guān)于權(quán)益成本或權(quán)益的收益率 ） ? MM命題 Ⅱ ：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加 ? 由于杠桿權(quán)益有較大的風(fēng)險(xiǎn)，作為補(bǔ)償，它應(yīng)有較高的期望收益 ? 率， MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的 ? 風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增加： ? ? 其中， R0為完全權(quán)益企業(yè)的資本成本，根據(jù) MM命題 I，企業(yè)的 ? RWACC固定不變，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有 R0= RWACC )( 00 BS RRSBRR ??? MM命題 Ⅱ 說明權(quán)益的期望收益率是企業(yè)的負(fù)債－權(quán)益比的線性 函數(shù) 。 ? ? 根據(jù)無稅條件下的 MM模型，相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，其價(jià)值相同， ? 企業(yè)的價(jià)值與債務(wù)的存在與否及多少都無關(guān)。 ? 杠桿公司的權(quán)益價(jià)值為 350萬元： 850500=350萬元 BTR TE B ITV cCL ????0)1(500%30%15 %)301(150 ???? 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系： 債務(wù) （ B） 500 Vu=700 公司價(jià)值 (V) 0 VL 850 ? （二）公司稅下的 MM命題 Ⅱ （權(quán)益的期望報(bào)酬率） ? 在沒有稅收情況下的 MM命題 Ⅱ 斷定權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿 ? 之間存在正相關(guān)關(guān)系。 ? 在有稅的情況下， MM命題 II同樣表明財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn) ? 和收益。這會(huì)增加債務(wù)的代理成本（ Agency ? Cost），債務(wù)代理成本的增加反過來卻會(huì)損害股東的利 ? 益，公司價(jià)值亦會(huì)受到影響。 ? 公司的現(xiàn)金流 =支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 ? +支付給律師 +支付給公司所有其他權(quán)利人。 ? 利己策略二：增加額外津貼或在職消費(fèi)（職務(wù)消費(fèi)） ? 經(jīng)營者增加額外津貼和專職消費(fèi)的承擔(dān)者大為分散， ? 經(jīng)營者有增加消費(fèi)的動(dòng)機(jī)。 ? 考慮個(gè)人所得稅的無負(fù)債企業(yè)價(jià)值 ? MM模型的所有假設(shè)不變，根據(jù)有稅的 MM模型，加上個(gè) ? 人股利所得稅 TS，得到無負(fù)債企業(yè)價(jià)值為： ? ? 分子項(xiàng)表明無負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營收益在扣除公司所得稅 ? 和投資者股利個(gè)人所得稅后剩下的余額。它們主要包括： 融資優(yōu)序理論； 戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論； 行為公司財(cái)務(wù)理論。 ? 企業(yè)資產(chǎn)可分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會(huì)，當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值 ? 高，增長機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低。 進(jìn)一步的研究表明 ， 公司往往根據(jù)資本市場條件變 化選擇融資時(shí)機(jī) 。 ? （二）長期借款的資金成本 ? 借款的資金成本的確定 ? 借款利息是形成企業(yè)長期借款成本的重要因素。利用長期借款籌資，取得長期借款的交易成本低， ? 而且利息可在稅前支付，故可減少企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用，因此比 ? 股票籌資的成本為低；與債券相比，長期借款的利率通常低于債券利 ? 率，而且籌資的取得成本較低。長期借款的數(shù)額往往受到貸款機(jī)構(gòu)資本實(shí)力的 ? 制約，不可能向發(fā)行債券股票那樣一次籌集到大筆資本，無法滿足企 ? 業(yè)大規(guī)模融資的需要。 償債基金計(jì)劃對(duì)債權(quán)人具有雙刃效應(yīng)： 償債基金對(duì)債權(quán)人提供額外保護(hù) 。 ? 對(duì)投資者而言，如果市場利率高于票面利率，則會(huì)由于公司不贖 ? 回債券而受損；如果市場利率低于票面利率，則會(huì)由于公司贖回債券 ? 而損失高于市場利率的賺錢機(jī)會(huì)。 ? 積極條款則將公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件具體化。 ? 當(dāng)然，企業(yè)若與銀行等債權(quán)人協(xié)商能進(jìn)行債務(wù)重組，將債務(wù)展期、 ? 減免部分本息、降低利息率、債轉(zhuǎn)股等，則可暫時(shí)緩解危機(jī)。 ? （三）長期借款評(píng)價(jià) ? 長期借款的優(yōu)點(diǎn) ? （ 1）籌資速度快。 (3)特殊性保護(hù)條款 ? 這類條款就是針對(duì)某些特殊情況而出現(xiàn)在部分借款合同中的條 ? 款，只有在特殊情況下才能生效。 ? 行為公司財(cái)務(wù)關(guān)注資本市場條件對(duì)企業(yè)融資決策的影響，認(rèn)為企 ? 業(yè)融資行為與資本市場融資環(huán)境密切相關(guān)。該理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司在產(chǎn)品市場競爭中 ? 的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績都會(huì)產(chǎn)生影響。 它意味著這些模型加入的所有因素都是不變，所詮釋的過程和結(jié)果是 靜態(tài)的。 ? 權(quán)益代理成本的存在使權(quán)衡模型中的公司價(jià)值發(fā)生變化，公司價(jià) ? 值等于以下三個(gè)部分： ? 債務(wù)的稅盾； ? 權(quán)益代理成本的減少； ? 財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本增加 ? 二、考慮個(gè)人所得稅的米勒模型 ? 有稅的 MM模型，甚至權(quán)衡模型對(duì)于稅收的考慮都還只 ? 是片面的。 ? 權(quán)益代理成本體現(xiàn)為公司經(jīng)營者為自身謀利而損壞權(quán)益所有者的 ? 利益，使公司價(jià)值降低。此時(shí)的債務(wù)額在 B*點(diǎn)， B*是最優(yōu)的債務(wù)量。 一方面，如果企業(yè)倒閉，經(jīng)理和其他雇員會(huì)失去工作。 ? 在無稅的情況下， Mamp。 例： A公司目前是一家無杠桿的公司，公司預(yù)期每年將產(chǎn)生永續(xù) 性 EBIT 150萬元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付股利。但不幸的是，它不符合現(xiàn)實(shí)。 ? （一） MM命題 I（關(guān)于公司價(jià)值） ? MM命題 I：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)價(jià)值，或者企業(yè)價(jià)值與 ? 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 ? 所有現(xiàn)金流量為永久年金，即企業(yè)為零增長，企業(yè)預(yù)期的 ? EBIT為常數(shù)，并且公司的債券是永久年金。它認(rèn)為，在某 ? 種程度下，公司可以利用財(cái)務(wù)杠桿作用來降低加權(quán)平均的資本成本， ? 增加其總價(jià)值。債務(wù)發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸?cái)務(wù)杠 桿的公司，公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但正常的經(jīng)營和投資活動(dòng)不發(fā)生 改變，請(qǐng)問實(shí)施這樣的債務(wù)發(fā)行計(jì)劃后，公司價(jià)值將如何變化？ 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能是公司價(jià)值大于、等于或小于初始公司價(jià)值 1000元，假定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整使公司價(jià)值變化不會(huì)超過 250元，因此，不妨 假設(shè)公司價(jià)值為 1250、 1000和 750元三種情況。 ＞ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有同向性 ＜ 0， 股票價(jià)格的變動(dòng)具有反向性 ＝ 0， 未來價(jià)格變動(dòng)與歷史價(jià)格無關(guān) ， 市場有效 顯著為正或?yàn)樨?fù) ， 市場無效 ? 結(jié)果：現(xiàn)實(shí)中相關(guān)系數(shù)非常接近于 0 半強(qiáng)型有效市場：兩種檢驗(yàn)方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場假說：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場消化 和吸收 ， 反映在價(jià)格中 ， 因此某一時(shí)間的收益僅僅與當(dāng)時(shí)披露或公 告的信息有關(guān) 。 ? 有效市場上投資的均衡收益 ? 對(duì)公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價(jià)值正好等于現(xiàn)值，即融 ? 資項(xiàng)目的 NPV＝ 0，通過愚弄投資者創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)不存在。 ? 第二節(jié) 早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)概述