【文章內(nèi)容簡介】 700（萬元） 0)1(RTE B IT C??%15%)301(1 50 ?? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價值為： ? ? = ? =850（萬元） ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價值 850萬元，高于無杠桿公司價值700萬元，增值部分 150萬元來源于稅盾： 150=30%*500。 ? 債務減少公司稅負，因此，公司價值與債務正相關(guān)。 ? 杠桿公司的權(quán)益價值為 350萬元： 850500=350萬元 BTR TE B ITV cCL ????0)1(500%30%15 %)301(150 ???? 公司價值與財務杠桿的關(guān)系： 債務 （ B） 500 Vu=700 公司價值 (V) 0 VL 850 ? （二）公司稅下的 MM命題 Ⅱ （權(quán)益的期望報酬率） ? 在沒有稅收情況下的 MM命題 Ⅱ 斷定權(quán)益的期望收益率與財務杠桿 ? 之間存在正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風險隨財務杠桿 ? 而增大。 ? 在存在公司稅的世界中，結(jié)論同樣成立。 權(quán)益資本風險和收益的 ? 部分增加與債務利息的稅盾效應所抵消。 此時的權(quán)益報酬率公式為 ： )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 承前例 , A公司目前是一家無杠桿的公司，公司預期每年將產(chǎn)生 ? 永續(xù)性 EBIT 150萬元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付 ? 股利。公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準備增加 500萬債務，債務 ? 資本成本為 10%，同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。試求調(diào) ? 整資本結(jié)構(gòu)之后的 A公司的權(quán)益期望報酬率： ? =15%+(500/350)（ 130%）（ 15%10%） ? =20% )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 公司稅下的 RWACC ： ? RWACC 隨著 B的比重增大而減小 SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C0 資本成本 R 負債 權(quán)益比（ B/S） RS rB R0 RS=R0+（ 1Tc） （ R0RB） B/S RWACC RB 例：已知某無負債公司的總資產(chǎn)價值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為 2020，公司所得稅稅率為 40%，每股稅后利潤為 1200。股東的權(quán)益收益率為 12%。該公司決定發(fā)行價值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價值的公司股票。 計算贖回后公司的價值、股票的贖回價格及數(shù)量和公司的加權(quán)資本成本。 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值 VL為： VL ＝ VU ＋ TCB = 10000 + 5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : ＝ 12% + (5/7)（ ） (12%8%)=% 股票價格為 :P ＝ VL /500 ＝ 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N ＝ 5000/24 ＝ 208 加權(quán)平均資本成本為 : ==(7/12) % + (5/12) 8% ()＝ % )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C 無負債 有負債 息稅前收益（ EBI ） 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤 2020 1600 所得稅（ 40% ） 800 640 稅后凈利潤 1200 960 權(quán)益收益率 12% 13 . 7% 每股收益（ EPS ） (1200/500 )= 2. 4 (960/292)=3 . 29 加權(quán)平均資本成本 12% (7/ 12) *% + (5/ 12) *8%* ( 1 0. 4) = 10 % ? 小結(jié)：無稅 ? 在沒有所得稅的情況下，公司價值不受其資本結(jié)構(gòu)的影響。 ? 這就是 MM 命題 I: VL = VU ? 命題 I 的成立是因為股東可以通過自身的借貸行為復制公司的財 ? 務杠桿。 ? 在無稅的情況下， Mamp。M 命題 II 告訴我們財務杠桿同時會增加 ? 股東投資的風險和收益。 )( 00 BS RRSBRR ??? 有稅 ? 有稅而沒有破產(chǎn)成本的情況下，公司的價值隨負債的增加而增加。 這就是 MM命題 I: VL = VU + TC B 命題 I 的成立是因為股東可以通過調(diào)節(jié)自身的借貸行為實現(xiàn)他 們所希望的任何形式的收益模式。 ? 在有稅的情況下， MM命題 II同樣表明財務杠桿會增加股東的風險 ? 和收益。 )()1( 00 BCS RRTSBRR ?????? 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 無稅的 MM模型認為債務的多少不影響企業(yè)價值 ， 意味著公司在舉債和發(fā)行股票的選擇上可以隨意；有稅的 MM模型因為有稅減的好處 ， 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是 100%債務 。 但現(xiàn)實是公司謹慎舉債 ， 債務達 100%的公司幾乎沒有 。 這對 MM理論的合理性提出了嚴峻的挑戰(zhàn) 。 金融經(jīng)濟學家 們著手對資本結(jié)構(gòu)理論進行更為現(xiàn)實的研究 ， 其成果主要 有考慮財務困境成本的權(quán)衡模型 、 加入個人所得稅因素后 的米勒模型等 。 一 、 考慮財務困境成本的權(quán)衡模型 債務能為公司帶來稅收優(yōu)惠 ， 但它也可能使公司陷入財務困境 。 一方面?zhèn)鶛?quán)人擁有的本金和利息的法定給付權(quán)會使公司在無法 支付時陷入破產(chǎn)危機 ， 破產(chǎn)程序的成本是公司財務困境的直接成 本 ， 其它諸如客戶的喪失則成為財務困境的間接成本 。 另一方面 ， 債務的存在會使陷入困境中的公司股東甚至管理者 選擇有悖于公司價值最大化的利已策略 ， 對此造成的公司價值的降 低 ， 稱為代理成本 ， 財務困境成本和代理成本的存在使公司公司價 值構(gòu)成變得復雜起來 ， 在舉債時需要考慮的因素增加 。 （ 一 ） 財務困境成本 直接成本：公司清算和重組的法律成本和管理成本 當公司頻臨破產(chǎn)時 ， 債權(quán)人可能會聘請律師去交涉甚至起訴公 司 ， 相應地 ， 公司可能聘請律師為自己辯護 ， 后者直接增加公司成 本 。 前者表面看來由債權(quán)人支付 ， 但實際上債權(quán)人會在借款時索要 更高的利率而最終由股東承擔 。 破產(chǎn)的可能性對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響 ， 但是 ， 不是破產(chǎn)本身 的風險降低了企業(yè)價值 ， 而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價值 。 （ 1）清算或重組的法律成本 （ 2）專家咨詢費用 （ 3）會計師費用 間接成本： 企業(yè)出現(xiàn)了財務困境，經(jīng)理可能為了應付這一困境，會做出一 些短期行為的決策，而供應商和客戶則采取回避的態(tài)，這些都會影 響企業(yè)價值，形成財務困境的間接成本。 一方面，如果企業(yè)倒閉，經(jīng)理和其他雇員會失去工作。經(jīng)理們 會采取短期內(nèi)能夠使企業(yè)生存但沖淡了長期價值的行動： 企業(yè)會推遲設備的維修； 低價出售資產(chǎn)來籌資； 削減成本支出卻使公司的產(chǎn)品或服務的質(zhì)量受到影響 這些短期行為使企業(yè)的長期市場份額和價值受到侵蝕。 另一方面，當企業(yè)出現(xiàn)財務困境時，客戶和供貨商都會有所警 覺，這時他們通常采取“躲避”政策來避免進一步的損失 : 客戶由于擔心后續(xù)服務質(zhì)量低劣甚至被取消而放棄購買該企業(yè)產(chǎn)品； 供應商會擔心貨款不能及時支付而放棄提供貨物。 這可能會將企業(yè)繼續(xù)推向毀滅的深淵 代理成本 ? 當擁有債務的公司處于破產(chǎn)可能性邊緣，控制權(quán)仍掌 ? 握在股東手中時，股東一般會采用一些利己的策略來損害 ? 債權(quán)人的利益。這會增加債務的代理成本（ Agency ? Cost），債務代理成本的增加反過來卻會損害股東的利 ? 益，公司價值亦會受到影響。 ? （ 1）冒高風險 （ 2）傾向于投資不足 （ 3）撇脂：在財務困境時期支付額外的股利或其他分配 項目 如何降低債務成本 （ 1）保護性條款 消極條款：限制或阻止公司可能采取的對債權(quán)人不利的行動 積極條款：規(guī)定公司同意采取的有利于債權(quán)人的行動。 （ 2）債務的合并 債權(quán)人的合并、債權(quán)人和股東的合并 目的：降低談判和競爭成本 ? （二）公司價值的權(quán)衡模型 ? ? MM無公司稅模型認為公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，有稅 ? 的 MM模型則認為財務杠桿會增加公司價值，使公司價值最 ? 大應有 100%債務。 ? 但若考慮財務困境成本和債務代理成本后結(jié)果就不一 ? 樣了。 最優(yōu)債務額 當邊際稅盾現(xiàn)值等于邊際財務困境成本現(xiàn)值時，即達到使公司價值最大化的債務水平。 VU=無債務的公司價值 最優(yōu)債務額 B* 稅盾現(xiàn)值 VL=VU+TCB=含公司稅 和債務的公司價值 V=公司的實際價值 財務困境成本的現(xiàn)值 +債務代理成本的現(xiàn)值 債務額 （ B） 公司的價值 （ V） 最優(yōu)債務額和公司的價值 上圖顯示了稅收效應、財務困境成本和債務代理成本的綜合作用。 圖中斜線代表在無破產(chǎn)成本下公司的價值。 ∩ 形曲線代表綜合各種 成本后的公司價值，當公司資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務時， ∩ 形曲線也隨之上升。這時，因財務困境的概率很小，財務困境成 本的現(xiàn)值為最小。 但隨著債務的增加，財務困境成本和債務代理成本的現(xiàn)值以一個 遞增的比率上升。在某一點，由額外債務額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的 增加等于稅盾的增加。稅盾增加杠桿公司的價值，財務困境成本和 債務代理成本降低杠桿公司的價值，兩個因素互相抵消，公司價值 達到最大。此時的債務額在 B*點， B*是最優(yōu)的債務量。 超過最優(yōu)債務量的破產(chǎn)成本增長快于稅減折扣，公司價值因 財務杠桿的進一步增加而減少。 餡餅理論 ? 稅收是對公司現(xiàn)金流的一種索取權(quán)，破產(chǎn)成 ? 本是對公司現(xiàn)金流的另一種索取權(quán)。餡餅理論認 ? 為所有這些權(quán)利只有一個支付源，那就是公司總 ? 的現(xiàn)金流。 ? 公司的現(xiàn)金流 =支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 ? +支付給律師 +支付給公司所有其他權(quán)利人。 V=S+B+G+L+LS =VM+VN S：股東對公司的索取權(quán)（股權(quán)） B：債權(quán)人對公司的索取權(quán)（債權(quán)） G：政府對公司的索取權(quán)（稅收） L：因破產(chǎn)而產(chǎn)生的索取權(quán)（破產(chǎn)法權(quán)） LS：其他不可交易的索取權(quán) VM：市場性索取權(quán)的公司價值，隨資本結(jié)構(gòu)而變化； VN：非市場性索取權(quán)的公司價值 ? 從權(quán)衡模型，我們可以簡單地總結(jié)出以下簡單的結(jié)論： ? （ 1）經(jīng)營風險大的企業(yè)，其資產(chǎn)收益波動性大，在任 ? 何負債水平下發(fā)生財務困境的可能性也增大，財務困境的 ? 預期成本也越大。所以， 經(jīng)營風險高的企業(yè)較經(jīng)營風險低 ? 的企業(yè)而言，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般在負債較低的點。 ? （ 2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，更多地使用無形資產(chǎn)，如專利、商 ? 譽的企業(yè)和資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)不能舉借過多的債務。 ? 財務困境成本不僅取決于財務困境發(fā)生的概率，而且還取 ? 決于財務困境發(fā)生之后的狀況。 專用化的資產(chǎn)、無形資產(chǎn) ? 在財務困境發(fā)生時更易于失去其價值 。 ? ? （ 3） 公司賦稅高的企業(yè)