【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 700（萬(wàn)元） 0)1(RTE B IT C??%15%)301(1 50 ?? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價(jià)值為： ? ? = ? =850（萬(wàn)元） ? 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后的杠桿公司價(jià)值 850萬(wàn)元，高于無(wú)杠桿公司價(jià)值700萬(wàn)元，增值部分 150萬(wàn)元來(lái)源于稅盾： 150=30%*500。 ? 債務(wù)減少公司稅負(fù)，因此，公司價(jià)值與債務(wù)正相關(guān)。 ? 杠桿公司的權(quán)益價(jià)值為 350萬(wàn)元： 850500=350萬(wàn)元 BTR TE B ITV cCL ????0)1(500%30%15 %)301(150 ???? 公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系： 債務(wù) （ B） 500 Vu=700 公司價(jià)值 (V) 0 VL 850 ? （二）公司稅下的 MM命題 Ⅱ （權(quán)益的期望報(bào)酬率） ? 在沒(méi)有稅收情況下的 MM命題 Ⅱ 斷定權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿 ? 之間存在正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿 ? 而增大。 ? 在存在公司稅的世界中，結(jié)論同樣成立。 權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)和收益的 ? 部分增加與債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)所抵消。 此時(shí)的權(quán)益報(bào)酬率公式為 ： )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 承前例 , A公司目前是一家無(wú)杠桿的公司，公司預(yù)期每年將產(chǎn)生 ? 永續(xù)性 EBIT 150萬(wàn)元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付 ? 股利。公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬(wàn)債務(wù)，債務(wù) ? 資本成本為 10%，同行業(yè)中無(wú)杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。試求調(diào) ? 整資本結(jié)構(gòu)之后的 A公司的權(quán)益期望報(bào)酬率： ? =15%+(500/350)（ 130%）（ 15%10%） ? =20% )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 公司稅下的 RWACC ： ? RWACC 隨著 B的比重增大而減小 SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C0 資本成本 R 負(fù)債 權(quán)益比（ B/S） RS rB R0 RS=R0+（ 1Tc） （ R0RB） B/S RWACC RB 例：已知某無(wú)負(fù)債公司的總資產(chǎn)價(jià)值為 10000，發(fā)行在外的普通股股票 500股，息稅前收益 EBIT為 2020，公司所得稅稅率為 40%，每股稅后利潤(rùn)為 1200。股東的權(quán)益收益率為 12%。該公司決定發(fā)行價(jià)值 5000，年利息率 8%的公司債贖回同等價(jià)值的公司股票。 計(jì)算贖回后公司的價(jià)值、股票的贖回價(jià)格及數(shù)量和公司的加權(quán)資本成本。 根據(jù) MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價(jià)值 VL為： VL ＝ VU ＋ TCB = 10000 + 5000 = 12020 權(quán)益收益率為 : ＝ 12% + (5/7)（ ） (12%8%)=% 股票價(jià)格為 :P ＝ VL /500 ＝ 12020/500 = 24 贖回的股票數(shù)量為 :N ＝ 5000/24 ＝ 208 加權(quán)平均資本成本為 : ==(7/12) % + (5/12) 8% ()＝ % )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????SLCBLRVSTRVB ??? )1(R W A C C 無(wú)負(fù)債 有負(fù)債 息稅前收益（ EBI ） 2020 2020 利息支出 0 400 稅前利潤(rùn) 2020 1600 所得稅（ 40% ） 800 640 稅后凈利潤(rùn) 1200 960 權(quán)益收益率 12% 13 . 7% 每股收益（ EPS ） (1200/500 )= 2. 4 (960/292)=3 . 29 加權(quán)平均資本成本 12% (7/ 12) *% + (5/ 12) *8%* ( 1 0. 4) = 10 % ? 小結(jié)：無(wú)稅 ? 在沒(méi)有所得稅的情況下，公司價(jià)值不受其資本結(jié)構(gòu)的影響。 ? 這就是 MM 命題 I: VL = VU ? 命題 I 的成立是因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)自身的借貸行為復(fù)制公司的財(cái) ? 務(wù)杠桿。 ? 在無(wú)稅的情況下， Mamp。M 命題 II 告訴我們財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)會(huì)增加 ? 股東投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益。 )( 00 BS RRSBRR ??? 有稅 ? 有稅而沒(méi)有破產(chǎn)成本的情況下，公司的價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加。 這就是 MM命題 I: VL = VU + TC B 命題 I 的成立是因?yàn)楣蓶|可以通過(guò)調(diào)節(jié)自身的借貸行為實(shí)現(xiàn)他 們所希望的任何形式的收益模式。 ? 在有稅的情況下， MM命題 II同樣表明財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加股東的風(fēng)險(xiǎn) ? 和收益。 )()1( 00 BCS RRTSBRR ?????? 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 無(wú)稅的 MM模型認(rèn)為債務(wù)的多少不影響企業(yè)價(jià)值 ， 意味著公司在舉債和發(fā)行股票的選擇上可以隨意；有稅的 MM模型因?yàn)橛卸悳p的好處 ， 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是 100%債務(wù) 。 但現(xiàn)實(shí)是公司謹(jǐn)慎舉債 ， 債務(wù)達(dá) 100%的公司幾乎沒(méi)有 。 這對(duì) MM理論的合理性提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 。 金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家 們著手對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行更為現(xiàn)實(shí)的研究 ， 其成果主要 有考慮財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 、 加入個(gè)人所得稅因素后 的米勒模型等 。 一 、 考慮財(cái)務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 債務(wù)能為公司帶來(lái)稅收優(yōu)惠 ， 但它也可能使公司陷入財(cái)務(wù)困境 。 一方面?zhèn)鶛?quán)人擁有的本金和利息的法定給付權(quán)會(huì)使公司在無(wú)法 支付時(shí)陷入破產(chǎn)危機(jī) ， 破產(chǎn)程序的成本是公司財(cái)務(wù)困境的直接成 本 ， 其它諸如客戶的喪失則成為財(cái)務(wù)困境的間接成本 。 另一方面 ， 債務(wù)的存在會(huì)使陷入困境中的公司股東甚至管理者 選擇有悖于公司價(jià)值最大化的利已策略 ， 對(duì)此造成的公司價(jià)值的降 低 ， 稱為代理成本 ， 財(cái)務(wù)困境成本和代理成本的存在使公司公司價(jià) 值構(gòu)成變得復(fù)雜起來(lái) ， 在舉債時(shí)需要考慮的因素增加 。 （ 一 ） 財(cái)務(wù)困境成本 直接成本：公司清算和重組的法律成本和管理成本 當(dāng)公司頻臨破產(chǎn)時(shí) ， 債權(quán)人可能會(huì)聘請(qǐng)律師去交涉甚至起訴公 司 ， 相應(yīng)地 ， 公司可能聘請(qǐng)律師為自己辯護(hù) ， 后者直接增加公司成 本 。 前者表面看來(lái)由債權(quán)人支付 ， 但實(shí)際上債權(quán)人會(huì)在借款時(shí)索要 更高的利率而最終由股東承擔(dān) 。 破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響 ， 但是 ， 不是破產(chǎn)本身 的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值 ， 而是與破產(chǎn)相關(guān)的成本降低了企業(yè)價(jià)值 。 （ 1）清算或重組的法律成本 （ 2）專家咨詢費(fèi)用 （ 3）會(huì)計(jì)師費(fèi)用 間接成本： 企業(yè)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)困境，經(jīng)理可能為了應(yīng)付這一困境，會(huì)做出一 些短期行為的決策，而供應(yīng)商和客戶則采取回避的態(tài)，這些都會(huì)影 響企業(yè)價(jià)值，形成財(cái)務(wù)困境的間接成本。 一方面，如果企業(yè)倒閉，經(jīng)理和其他雇員會(huì)失去工作。經(jīng)理們 會(huì)采取短期內(nèi)能夠使企業(yè)生存但沖淡了長(zhǎng)期價(jià)值的行動(dòng)： 企業(yè)會(huì)推遲設(shè)備的維修； 低價(jià)出售資產(chǎn)來(lái)籌資； 削減成本支出卻使公司的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量受到影響 這些短期行為使企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)份額和價(jià)值受到侵蝕。 另一方面，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，客戶和供貨商都會(huì)有所警 覺(jué)，這時(shí)他們通常采取“躲避”政策來(lái)避免進(jìn)一步的損失 : 客戶由于擔(dān)心后續(xù)服務(wù)質(zhì)量低劣甚至被取消而放棄購(gòu)買該企業(yè)產(chǎn)品； 供應(yīng)商會(huì)擔(dān)心貨款不能及時(shí)支付而放棄提供貨物。 這可能會(huì)將企業(yè)繼續(xù)推向毀滅的深淵 代理成本 ? 當(dāng)擁有債務(wù)的公司處于破產(chǎn)可能性邊緣，控制權(quán)仍掌 ? 握在股東手中時(shí)，股東一般會(huì)采用一些利己的策略來(lái)?yè)p害 ? 債權(quán)人的利益。這會(huì)增加債務(wù)的代理成本（ Agency ? Cost），債務(wù)代理成本的增加反過(guò)來(lái)卻會(huì)損害股東的利 ? 益，公司價(jià)值亦會(huì)受到影響。 ? （ 1）冒高風(fēng)險(xiǎn) （ 2）傾向于投資不足 （ 3）撇脂：在財(cái)務(wù)困境時(shí)期支付額外的股利或其他分配 項(xiàng)目 如何降低債務(wù)成本 （ 1）保護(hù)性條款 消極條款：限制或阻止公司可能采取的對(duì)債權(quán)人不利的行動(dòng) 積極條款：規(guī)定公司同意采取的有利于債權(quán)人的行動(dòng)。 （ 2）債務(wù)的合并 債權(quán)人的合并、債權(quán)人和股東的合并 目的：降低談判和競(jìng)爭(zhēng)成本 ? （二）公司價(jià)值的權(quán)衡模型 ? ? MM無(wú)公司稅模型認(rèn)為公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，有稅 ? 的 MM模型則認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿會(huì)增加公司價(jià)值，使公司價(jià)值最 ? 大應(yīng)有 100%債務(wù)。 ? 但若考慮財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本后結(jié)果就不一 ? 樣了。 最優(yōu)債務(wù)額 當(dāng)邊際稅盾現(xiàn)值等于邊際財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值時(shí)，即達(dá)到使公司價(jià)值最大化的債務(wù)水平。 VU=無(wú)債務(wù)的公司價(jià)值 最優(yōu)債務(wù)額 B* 稅盾現(xiàn)值 VL=VU+TCB=含公司稅 和債務(wù)的公司價(jià)值 V=公司的實(shí)際價(jià)值 財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值 +債務(wù)代理成本的現(xiàn)值 債務(wù)額 （ B） 公司的價(jià)值 （ V） 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價(jià)值 上圖顯示了稅收效應(yīng)、財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本的綜合作用。 圖中斜線代表在無(wú)破產(chǎn)成本下公司的價(jià)值。 ∩ 形曲線代表綜合各種 成本后的公司價(jià)值，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)由完全權(quán)益轉(zhuǎn)向少量債務(wù)時(shí)， ∩ 形曲線也隨之上升。這時(shí)，因財(cái)務(wù)困境的概率很小，財(cái)務(wù)困境成 本的現(xiàn)值為最小。 但隨著債務(wù)的增加，財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本的現(xiàn)值以一個(gè) 遞增的比率上升。在某一點(diǎn)，由額外債務(wù)額引發(fā)的這些成本現(xiàn)值的 增加等于稅盾的增加。稅盾增加杠桿公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)困境成本和 債務(wù)代理成本降低杠桿公司的價(jià)值，兩個(gè)因素互相抵消，公司價(jià)值 達(dá)到最大。此時(shí)的債務(wù)額在 B*點(diǎn)， B*是最優(yōu)的債務(wù)量。 超過(guò)最優(yōu)債務(wù)量的破產(chǎn)成本增長(zhǎng)快于稅減折扣，公司價(jià)值因 財(cái)務(wù)杠桿的進(jìn)一步增加而減少。 餡餅理論 ? 稅收是對(duì)公司現(xiàn)金流的一種索取權(quán)，破產(chǎn)成 ? 本是對(duì)公司現(xiàn)金流的另一種索取權(quán)。餡餅理論認(rèn) ? 為所有這些權(quán)利只有一個(gè)支付源，那就是公司總 ? 的現(xiàn)金流。 ? 公司的現(xiàn)金流 =支付給股東 +支付給債權(quán)人 +支付給政府 ? +支付給律師 +支付給公司所有其他權(quán)利人。 V=S+B+G+L+LS =VM+VN S：股東對(duì)公司的索取權(quán)（股權(quán)） B：債權(quán)人對(duì)公司的索取權(quán)（債權(quán)） G：政府對(duì)公司的索取權(quán)（稅收） L：因破產(chǎn)而產(chǎn)生的索取權(quán)（破產(chǎn)法權(quán)） LS：其他不可交易的索取權(quán) VM：市場(chǎng)性索取權(quán)的公司價(jià)值，隨資本結(jié)構(gòu)而變化； VN：非市場(chǎng)性索取權(quán)的公司價(jià)值 ? 從權(quán)衡模型，我們可以簡(jiǎn)單地總結(jié)出以下簡(jiǎn)單的結(jié)論： ? （ 1）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，其資產(chǎn)收益波動(dòng)性大，在任 ? 何負(fù)債水平下發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性也增大，財(cái)務(wù)困境的 ? 預(yù)期成本也越大。所以， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)較經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低 ? 的企業(yè)而言，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一般在負(fù)債較低的點(diǎn)。 ? （ 2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，更多地使用無(wú)形資產(chǎn)，如專利、商 ? 譽(yù)的企業(yè)和資產(chǎn)專用性較強(qiáng)的企業(yè)不能舉借過(guò)多的債務(wù)。 ? 財(cái)務(wù)困境成本不僅取決于財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率，而且還取 ? 決于財(cái)務(wù)困境發(fā)生之后的狀況。 專用化的資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn) ? 在財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)更易于失去其價(jià)值 。 ? ? （ 3） 公司賦稅高的企業(yè)