【正文】 ? 根據(jù)權衡模型，公司資本結構中，債務的增加會增加財務困境成 ? 本和債務代現(xiàn)成本。 ? 權益代理成本體現(xiàn)為公司經(jīng)營者為自身謀利而損壞權益所有者的 ? 利益，使公司價值降低。那么， ? 此行為必然減少經(jīng)營者對公司的占有比例，比如從 1/3減 ? 少到 1/4。 ? 利己策略二：增加額外津貼或在職消費（職務消費） ? 經(jīng)營者增加額外津貼和專職消費的承擔者大為分散， ? 經(jīng)營者有增加消費的動機。 ? 在資本結構中，權益減少，債務增加，可以在某種程 ? 度上遏制以上兩種策略的發(fā)揮。公司 ? 債務具有法定償付權，利息和本金的支付會減少公司的可 ? 支配的自由現(xiàn)金流。 ? 鑒于此，自由現(xiàn)金流量假說認為從權益向債務的轉移 ? 將提高公司價值，反之，從債務轉向權益則會減少公司價 ? 值。 ? 一般而言，管理上的薪金隨公司規(guī)模而增加，這意味 ? 著鼓勵管理者在所有盈利項目都已被采納之后接受一些非 ? 盈利項目。 ? ? 那么，誰來承擔這些權益代理成本呢？ ? 新股東會考慮到以上相關成本，他們將只會為股票支付較低價格。 ? 權益代理成本的存在使權衡模型中的公司價值發(fā)生變化，公司價 ? 值等于以下三個部分： ? 債務的稅盾； ? 權益代理成本的減少； ? 財務困境成本和債務代理成本增加 ? 二、考慮個人所得稅的米勒模型 ? 有稅的 MM模型，甚至權衡模型對于稅收的考慮都還只 ? 是片面的。 ? 但現(xiàn)實的狀況是，公司經(jīng)營結果的現(xiàn)金流必須（幾乎 ? 所有國家）交納個人所得稅（其中包括股利分配和債券利 ? 息所得稅）后歸投資者所有。 ? 考慮個人所得稅的無負債企業(yè)價值 ? MM模型的所有假設不變，根據(jù)有稅的 MM模型，加上個 ? 人股利所得稅 TS，得到無負債企業(yè)價值為： ? ? 分子項表明無負債企業(yè)的經(jīng)營收益在扣除公司所得稅 ? 和投資者股利個人所得稅后剩下的余額。 0)1()1(RTTE B ITV SCU????? 考慮個人所得稅的負債企業(yè)價值 杠桿公司的價值： 若設 TB=TS，則 VL=VU+TCB 若設 TBTS，則來自財務杠桿的收益減少，杠桿公司的 個人稅支出高于無杠桿公司。 ? （ 2）如果忽略所有的稅收，該模型與無稅的 MM模型一致。 ? ? ? ?? ?BST TTc ? ??? 1 11? ? ? ?? ?BSTTTc????111? （ 4）如果股息收益稅率與債券收益稅率相同，即TS=TB，則米勒模型與有公司稅的 MM模型 ? VL=VU+TCB一致。因此，只要權益分配 ? 的納稅率與在個人等級上的債務利息稅率相同， ? 個人稅的引入不影響估價公式。表明企業(yè)負債稅盾的好處正好被較高的股東個人所得稅所抵消，杠桿公司的價值等于無杠桿公司的價值。 它意味著這些模型加入的所有因素都是不變，所詮釋的過程和結果是 靜態(tài)的。 資本結構的靜態(tài)平衡理論認為，最優(yōu)資本結構是存在的，它是由 企業(yè)考慮了公司及個人所得稅、潛在破產(chǎn)成本、債務的代理成本與 收益等約束后股東財富最大化的結果。它們主要包括： 融資優(yōu)序理論； 戰(zhàn)略公司財務理論； 行為公司財務理論。 Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項 ? 目融資時的財務決策，提出了資本結構的優(yōu)序理論。而 ? 且，如果資金需要超過留存收益，則發(fā)行債務優(yōu)于發(fā)行權益。 ? 優(yōu)序理論至少有兩種關聯(lián)含意： ? 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營 ? 不景氣期間的外部融資需求。 ? 其次，優(yōu)序理論并沒有暗示明確的目標資本結構。 ? 而靜態(tài)平衡理論考慮的一些影響資本結構的因素如代 ? 理成本、債務的避稅作用、非債務避稅、潛在財務危機的 ? 成本等，在順序偏好理論看來都是次要的。該理論認為財務杠桿對公司在產(chǎn)品市場競爭中 ? 的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績都會產(chǎn)生影響。戰(zhàn)略公司財務理論有助于解釋不同競 ? 爭結構的行業(yè)資本結構的差異。 ? 企業(yè)資產(chǎn)可分為當前業(yè)務和增長機會，當前業(yè)務附屬擔保價值 ? 高，增長機會附屬擔保價值低。 ? 因此，財務杠桿高不利于企業(yè)對增長機會的投資，或者說企業(yè)增 ? 長機會與財務杠桿負相關。 ? ? 其次，高財務杠桿還容易導致企業(yè)在產(chǎn)品價格戰(zhàn)或營 ? 銷競爭中的財務承受能力不足，被迫削減資本投資甚至退 ? 出。 ? 再次，宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策急劇變 ? 化，使財務杠桿高的企業(yè)陷入財務危機的可能性大大超過 ? 財務杠桿低的企業(yè)。當管理層因產(chǎn)品市場的競爭難以預測企業(yè)未來現(xiàn)金流 ? 時，會優(yōu)先選擇股權融資而不是債務融資。 ? （三）行為公司金融 ? 行為公司財務理論認為公司財務資本結構研究一直忽視資本市場 ? 供給條件對企業(yè)融資選擇的影響。 ? 行為公司財務關注資本市場條件對企業(yè)融資決策的影響，認為企 ? 業(yè)融資行為與資本市場融資環(huán)境密切相關。 ? 行為公司財務認為公司管理層是理性的，而股票市場卻不那么理 ? 性，往往給企業(yè)價值錯誤定價，這使公司面臨融資機會之窗或存在最 ? 佳融資時機，從而對公司投融資行為產(chǎn)生重要影響。 進一步的研究表明 ， 公司往往根據(jù)資本市場條件變 化選擇融資時機 。 同時 ， 宏觀經(jīng)濟條件對企業(yè)融資亦會有影響 。 第七章：融資方式（二） 及工具 第三節(jié) 長期債務融資 一 、 長期借款 （ 一 ） 概述 長期借款是指企業(yè)向銀行或其他非銀行金融機構 借入的使用期限超過一年的借款 。 ? 長期借款的種類 ? 按不同的標準，可作如下分類： ? （ 1）按用途不同分為： ? 固定資產(chǎn)投資借款； ? 更新改造借款； ? 科技開發(fā)和新產(chǎn)品試制借款 ? （ 2）按提供借款的機構不同分為： ? 政策性銀行貸款； ? 商業(yè)銀行貸款； ? 其他金融機構貸款 ? （ 3）按有無抵押品作擔保可分為： ? 抵押貸款； ? 信用貸款 ? ? 長期借款的保護性條款 ? 由于長期借款期限長，風險大，因此，除借款合同的基本條款之 ? 外，銀行等債權人通常還在借款的合同里附加各種保護性條款，以確 ? 保企業(yè)能按時足額償還貸款。 一般規(guī)定企業(yè)必須保持最低營運資本凈值和最低的流動比率 ； ? 限制企業(yè)支付現(xiàn)金股利、再購入股票和職工加薪規(guī)模，以減 ? 少企業(yè)資金的過分外流； ? ? ? 限制企業(yè)資本支出的規(guī)模，以減少企業(yè)日后不得不變賣固定 ? 資產(chǎn)以償還貸款的可能性； ? 限制企業(yè)再舉債規(guī)模，以防止其他債權人取得對企業(yè)資產(chǎn)的 ? 優(yōu)先索償權。 ? (2)例行性保護條款 ? 這類條款作為例行常規(guī)，在多數(shù)借款合同中都會出現(xiàn)，它可以堵 ? 塞因一般條款規(guī)定不夠完善而遺留的漏洞，以確保貸款的安全。 (3)特殊性保護條款 ? 這類條款就是針對某些特殊情況而出現(xiàn)在部分借款合同中的條 ? 款，只有在特殊情況下才能生效。 ? 上述各項條款結合使用，將有利于全面保護銀行等債權人的權益。 ? （二）長期借款的資金成本 ? 借款的資金成本的確定 ? 借款利息是形成企業(yè)長期借款成本的重要因素。銀行借款無發(fā)行費用。主要有以下三種情形： ? （ 1）分期調整利率 ? 這是借貸雙方根據(jù)協(xié)商，在貸款協(xié)議中規(guī)定可分期調整的利率。 （ 2） 浮動利率 這是指借貸雙方根據(jù)協(xié)商 ， 在貸款協(xié)議中規(guī)定可根據(jù)資金市場的變動情況而隨時調整的利率 。 但到期利率則要在票面基本利率的基礎上 ， 根據(jù)市場 利率的變動加以調整計算 。 ? 這是指借貸雙方，在貸款協(xié)議中規(guī)定到期的借款利率按期貨業(yè)務 ? 的利率來計算。 ? （三）長期借款評價 ? 長期借款的優(yōu)點 ? （ 1）籌資速度快。程序相對簡單，所花時間較短，企業(yè)可以迅速獲得所 ? 需資本。利用長期借款籌資，取得長期借款的交易成本低， ? 而且利息可在稅前支付，故可減少企業(yè)實際負擔的利息費用，因此比 ? 股票籌資的成本為低；與債券相比，長期借款的利率通常低于債券利 ? 率，而且籌資的取得成本較低。在借款之前，企業(yè)根據(jù)當時的資本需求與銀行等 ? 貸款機構直接商定貸款的時間、數(shù)量和條件。因此，借款籌資對企業(yè) ? 具有較大的靈活性。長期借款不改變企業(yè)的控制權，因 ? 而股東不會出于控制權稀釋原因反對借款。當 ? 企業(yè)的資本報酬超過了貸款利率時，會增加普通股股東的每股收益， ? 提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。長期借款有固定的還本付息期限，企業(yè)應如期付 ? 息、到期還本。 ? 當然，企業(yè)若與銀行等債權人協(xié)商能進行債務重組，將債務展期、 ? 減免部分本息、降低利息率、債轉股等，則可暫時緩解危機。長期借款合同對借款用途有明確規(guī)定，對企業(yè)資 ? 本支出額度、再融資、股利支付等行為有嚴格的約束，以后企業(yè)的生 ? 產(chǎn)經(jīng)營活動和財務政策必將受到一定程度的影響。長期借款的數(shù)額往往受到貸款機構資本實力的 ? 制約，不可能向發(fā)行債券股票那樣一次籌集到大筆資本，無法滿足企 ? 業(yè)大規(guī)模融資的需要。 ? 債券籌資是一種直接融資，面向廣大社會公眾和投資者，對發(fā)行 ? 企業(yè)的資格有嚴格的要求。 ? 從性質上講，債券與借款一樣是企業(yè)的債務，發(fā)行債券一般不影 ? 響企業(yè)的控制權，發(fā)行企業(yè)無論盈利與否必須到期還本付息。 ? 按債券票面上是否記名：記名債券和無記名債券 ? 按能否轉換為公司股票：可轉換債券與不可轉換債券 ? 按有無抵押擔保：信用債券、抵押債券和擔保債券 ? 按能否上市：上市債券和非上市債券 ? 按照債券是否可提前贖回：可提前贖回債券與不可提前贖回債券 ? 按照償還方式：一次償還債券和分次償還債券 ? 按照附帶權益特征：收益公司債券、附認股權債券、附屬信用債券等 ? 債券契約的特殊條款 ? （ 1）保護性條款 ? 用于限制借款公司的某些行為，分為積極條款和消極條款。 ? 公司不能將任一資產(chǎn)抵押給其他債權人。 ? 未征得其他人同意，公司不能出售或出租公司的主要財產(chǎn)。 ? 積極條款則將公司所同意采取的行動或必須遵守的條件具體化。 (2)償債基金計劃 ? 償債基金是出于債券清償?shù)哪康亩O立的由債券信托人管理的帳 ? 戶。 償債基金計劃對債權人具有雙刃效應： 償債基金對債權人提供額外保護 。因此，償債基金的支付狀況向債權人提供 ? 了一種預警系統(tǒng)。一旦債券價格下跌并低于 ? 債券面值，公司就可按較低的市場價值購入債券，用于滿足償債基金 ? 的需求。 ? 盡管如此，在同等條件下，人們還是愿意購買有償債基金規(guī)定的 ? 債券。 ? (3)贖回條款 ? 大多債券都有贖回條款，贖回條款允許公司在某一規(guī)定期限內以 ? 事先確定的價格贖回全部債券。 ? 贖回條款對公司非常有利，但對投資者則會造成潛在的損失。 ? 對投資者而言，如果市場利率高于票面利率，則會由于公司不贖 ? 回債券而受損；如果市場利率低于票面利率，則會由于公司贖回債券 ? 而損失高于市場利率的賺錢機