【正文】 時期使用少量 ? 債務(wù)以便在不景氣時能借到所需的資金。 ? ? 首先，在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，高財務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù) ? 投資能力不足。 ? ? 因此，考慮產(chǎn)品市場競爭后，融資優(yōu)序理論受到質(zhì) ? 疑。 ? 最初對企業(yè)融資選擇行為和資本結(jié)構(gòu)的觀察和實證來 自于對 300多家美國公司管理層的問卷調(diào)查 ， 結(jié)果表明 2／ 3的企業(yè)財務(wù)主管認(rèn)為 “ 股票市場對公司股票價格的高 估或低估是融資行為的重要考慮因素 ” 。保護性條款一般有以下三類： ? 一般性保護條款 例行性保護條款 特殊性保護條款 （ 1）一般性保護條款 ? 一般性保護條款是對貸款企業(yè)資產(chǎn)的流動性及償債能力等方面的 ? 要求條款，這類條款應(yīng)用于大多數(shù)借款合同，主要包括： ? 企業(yè)需持有一定限額的貸幣資金及其他流動資產(chǎn)，以保護企 ? 業(yè)資金的流動性和償債能力。 ? 但借款合同是經(jīng)雙方充分協(xié)商后決定的，其最終結(jié)果取決于雙方談判 ? 能力的大小，而不是完全取決于銀行等債權(quán)人的主觀愿望。 企業(yè)借入資金時一般應(yīng)開浮動利率票據(jù) ， 票據(jù)上載明借款期限和 票面基本利率 。 ? （ 2）成本較低。由于長期借款的利率一般 ? 是固定或相對固定的，這就為企業(yè)利用財務(wù)杠桿效應(yīng)創(chuàng)造了條件。 ? （ 3）籌資數(shù)額有限。 ? 消極條款通常包括： ? 限制公司的股利支付額。 ? 公司每年會向信托人支付一筆款項，信托人則從市場上按固定百 ? 分比，以債券的票面價值贖回公司的債券，由于發(fā)行的債券通常按順 ? 序編號，故公司可以采用抽簽的方式?jīng)Q定應(yīng)贖回的債券。也就是說，擁有償債基金的債券的利率，可低于不擁有償債基 ? 金規(guī)定的債券的利率。因此，只有可贖回債券利率高于不。假如債券價格上升并且高于其面值，則公司可按較低的債券 ? 面值購回公司債券，從而有損債券持有人的利益。 ? 例如： ? 公司同意將其運營資本維持在某一最低水平 ? 公司必須定期向債權(quán)人提供財務(wù)報表。 ? 債券的種類 ? 按發(fā)行主體的不同：國債和企業(yè)債券。 ? （ 2）限制條款多。 ? （ 4）便于利用財務(wù)的杠桿效應(yīng)。發(fā)行股票和發(fā)行債券通常需要資料準(zhǔn)備、層層申 ? 報與審批、印刷、推銷等事項，而長期借款只需與銀行籌資貸款機構(gòu) ? 達成協(xié)議即可。 ? 一般在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，根據(jù)資金市場的情況每半年或一年調(diào)整一 ? 次利率，借款企業(yè)未償還的本金按調(diào)整后的利率計算利息。 ? 主要包括：要求企業(yè)的主要領(lǐng)導(dǎo)人購買人身保險；借款的用途不 ? 得改變；違約懲罰條款等等。 主要用于購建固定資產(chǎn)和滿足長期流動資金占用 的需要 。企業(yè)融資機會或時機的選 ? 擇是企業(yè)與資本市場博弈的結(jié)果。財務(wù)杠桿低本身成為一項競爭優(yōu)勢因素，特別是在主 ? 要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時。 ? 反過來，公司行業(yè)特性和產(chǎn)品市場競爭結(jié)構(gòu)對企業(yè)財 ? 務(wù)杠桿會有反作用。 ? 兩個因素可解釋該理論： ? 因要支付大量費用給投資銀行家，外部融資是昂貴的； ? 當(dāng)經(jīng)理對公司情況了解比股東多時（“不對稱信息”）股東 ? 難以準(zhǔn)確地估價外部權(quán)益，這會導(dǎo)致股東不愿意接受新權(quán)益的發(fā)行。因此，這些模型又被稱為靜態(tài)平衡理論。 ? （ 3）如果忽略個人稅收，該模型與有公司稅的 MM模型一致。他們都認(rèn)識到公司稅會帶來公司稅減利益，增 ? 加公司價值，但都忽略了作為公司價值的最終利益分配 ? 者 —— 投資者對公司經(jīng)營結(jié)果的分享程度，公司價值的最 ? 終體現(xiàn)是投資者從公司分配的現(xiàn)金流。 ? 自由現(xiàn)金流的減少一方面使經(jīng)營者即使有增加額外津 ? 貼和在職消費的動機，也會減少這樣的機會；另一方面， ? 若公司無法安排未來的債務(wù)償付，公司將破產(chǎn)。普遍被公司經(jīng)營者用來損害權(quán)益所有者利益 ? 的策略有三種： ? 利己策略一：增加閑暇 ? 對一個擁有公司一定股份的經(jīng)營者來說，如果公司采 ? 用股權(quán)方式再融資，提高資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益的比重。 專用化的資產(chǎn)、無形資產(chǎn) ? 在財務(wù)困境發(fā)生時更易于失去其價值 。 超過最優(yōu)債務(wù)量的破產(chǎn)成本增長快于稅減折扣，公司價值因 財務(wù)杠桿的進一步增加而減少。 VU=無債務(wù)的公司價值 最優(yōu)債務(wù)額 B* 稅盾現(xiàn)值 VL=VU+TCB=含公司稅 和債務(wù)的公司價值 V=公司的實際價值 財務(wù)困境成本的現(xiàn)值 +債務(wù)代理成本的現(xiàn)值 債務(wù)額 （ B） 公司的價值 （ V） 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值 上圖顯示了稅收效應(yīng)、財務(wù)困境成本和債務(wù)代理成本的綜合作用。經(jīng)理們 會采取短期內(nèi)能夠使企業(yè)生存但沖淡了長期價值的行動： 企業(yè)會推遲設(shè)備的維修； 低價出售資產(chǎn)來籌資； 削減成本支出卻使公司的產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量受到影響 這些短期行為使企業(yè)的長期市場份額和價值受到侵蝕。 一 、 考慮財務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 債務(wù)能為公司帶來稅收優(yōu)惠 ， 但它也可能使公司陷入財務(wù)困境 。M 命題 II 告訴我們財務(wù)杠桿同時會增加 ? 股東投資的風(fēng)險和收益。公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬債務(wù)，債務(wù) ? 資本成本為 10%，同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。 公司正在考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備增加 500萬債務(wù)，債務(wù)資本成 本為 10%，同行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本為 15%。 對于經(jīng)營風(fēng)險 相同 ， EBIT相同的企業(yè) ， 由于特殊的債務(wù)利息處理 ， 財務(wù)杠桿發(fā)揮 作用 ， 使得完全權(quán)益企業(yè)面臨的稅收要高于 （ 公司有盈利 ） 杠桿企 業(yè) ， 從而杠桿企業(yè)的價值要高于完全權(quán)益企業(yè)的價值 。公司稅（我國稱為企業(yè)所得稅）幾 ? 乎在任何國家都存在，而且各國公司稅對公司股息和和債息的處理方 ? 法也幾乎一致，即權(quán)益性投資者所獲股利是稅后的；允許公司債務(wù)性 ? 利息在稅前支付。 ? 事實上， MM證明了這兩種作用恰好相互抵消，因此企業(yè)的價值和 ? 企業(yè)總資產(chǎn)成本與財務(wù)杠桿無關(guān)。 ? VU=VL ? MM命題 I是一個極其悲觀的結(jié)論：公司無法通過改變其資本結(jié)構(gòu) ? 構(gòu)成的比例改變其流通在外的證券的總價值。 ? RS=權(quán)益的期望收益率，也稱權(quán)益成本。這里預(yù)期的 EBIT是常數(shù)， ? 是投資者的預(yù)期，但是實現(xiàn)了的 EBIT可以與預(yù)期的不同。 米勤（ Merton Miller）。 ? 在傳統(tǒng)理論中， RS是隨著財務(wù)杠桿作用的增強而按照遞增率上 ? 升， RB對加權(quán)資本成本降低的效果隨著財務(wù)杠桿作用顯著而增大。 ? ? 凈收益理論認(rèn)為，由于負(fù)債資本成本較低，所以當(dāng)財務(wù)杠桿提高 ? 時，加權(quán)平均資本成本持續(xù)下降，并逐漸接近負(fù)債成本 RB，企業(yè)價值 ? 會因舉債而上升。 初始資本結(jié)構(gòu)和新資本機構(gòu)下的三種可能結(jié)果如下表： 無債務(wù)下的公司價值 支付股利后的債務(wù)和權(quán)益價值 （ 初始資本結(jié)構(gòu)） 1 2 3 債務(wù) 0 500 500 500 權(quán)益 1000 750 500 250 公司價值 1000 1250 1000 750 由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，股票市場對公司股價將有所反映，上表三種情 況下股價分別為 、 5元和 。 ? 第二節(jié) 早期資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)概述 ? （一）資本結(jié)構(gòu)概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)除短期負(fù)債以外的全部永久性和長期性資本占 ? 用項目的構(gòu)成以及構(gòu)成項目的比例關(guān)系。 結(jié)果：市場基本上達到半強型有效 ， 并且具有一定的預(yù)見性 。 ? 有效市場上投資的均衡收益 ? 對公司而言，從發(fā)行證券所獲得的價值正好等于現(xiàn)值，即融 ? 資項目的 NPV＝ 0，通過愚弄投資者創(chuàng)造價值的融資機會不存在。 不存在任何超常利潤的機會 。 ＞ 0， 股票價格的變動具有同向性 ＜ 0， 股票價格的變動具有反向性 ＝ 0， 未來價格變動與歷史價格無關(guān) ， 市場有效 顯著為正或為負(fù) ， 市場無效 ? 結(jié)果：現(xiàn)實中相關(guān)系數(shù)非常接近于 0 半強型有效市場：兩種檢驗方法 （ 1） 事件研究： 研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益事件： 股利公告 、 盈利公告 、 兼并收購 、 投資支出 、 增發(fā)新股 、 總裁去世或換人 根據(jù)有效市場假說：一旦信息披露或公告 ， 將立即被市場消化 和吸收 ， 反映在價格中 ， 因此某一時間的收益僅僅與當(dāng)時披露或公 告的信息有關(guān) 。 實證研究：大宗股票交易中的出售者有內(nèi)幕消息， 因此價格有所下跌。債務(wù)發(fā)行之后，公司變?yōu)橛胸攧?wù)杠 桿的公司，公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但正常的經(jīng)營和投資活動不發(fā)生 改變，請問實施這樣的債務(wù)發(fā)行計劃后，公司價值將如何變化？ 資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可能是公司價值大于、等于或小于初始公司價值 1000元，假定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整使公司價值變化不會超過 250元，因此，不妨 假設(shè)公司價值為 1250、 1000和 750元三種情況。 ? （一）凈收益理論（ NI） ? 凈收益理論的假設(shè)條件為：（ 1）投資者以一個固定不變的比率 ? RS要求投資回報，即公司股權(quán)融資成本固定；（ 2）公司能以一個固 ? 定利率 RB發(fā)行所需的債務(wù)，并且債務(wù)成本 RB低于權(quán)益成本 RS。它認(rèn)為，在某 ? 種程度下，公司可以利用財務(wù)杠桿作用來降低加權(quán)平均的資本成本， ? 增加其總價值。 ? 第三節(jié) MM理論 ? 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的新開端始于佛朗克 .莫迪利亞尼（ Franco ? Modigliani）和默頓 ? 所有現(xiàn)金流量為永久年金，即企業(yè)為零增長，企業(yè)預(yù)期的 ? EBIT為常數(shù)，并且公司的債券是永久年金。 ? EBIT=息稅前盈余，假定其為一個常數(shù)。 ? （一） MM命題 I（關(guān)于公司價值） ? MM命題 I：杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)價值，或者企業(yè)價值與 ? 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。剩余權(quán)益資本的成本增加抵消 ? 了更高比例的低成本債務(wù)籌資。但不幸的是，它不符合現(xiàn)實。 這樣 ， 公司價值就是權(quán)益價值加債務(wù)價值減去稅收的部分 。 例： A公司目前是一家無杠桿的公司，公司預(yù)期每年將產(chǎn)生永續(xù) 性 EBIT 150萬元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付股利。 此時的權(quán)益報酬率公式為 ： )()1( 00 BCS RRTSBRR ??????? 承前例 , A公司目前是一家無杠桿的公司，公司預(yù)期每年將產(chǎn)生 ? 永續(xù)性 EBIT 150萬元，公司所得稅為 30%，稅后的收益全部用于支付 ? 股利。 ? 在無稅的情況下， Mamp。 金融經(jīng)濟學(xué)家 們著手對資本結(jié)構(gòu)理論進行更為現(xiàn)實的研究 ， 其成果主要 有考慮財務(wù)困境成本的權(quán)衡模型 、 加入個人所得稅因素后 的米勒模型等 。 一方面，如果企業(yè)倒閉，經(jīng)理和其他雇員會失去工作。 最優(yōu)債務(wù)額 當(dāng)邊際稅盾現(xiàn)值等于邊際財務(wù)困境成本現(xiàn)值時，即達到使公司價值最大化的債務(wù)水平。此時的債務(wù)額在 B*點， B*是最優(yōu)的債務(wù)量。 ? 財務(wù)困境成本不僅取決于財務(wù)困境發(fā)生的概率，而且還取 ? 決于財務(wù)困境發(fā)生之后的狀況。 ? 權(quán)益代理成本體現(xiàn)為公司經(jīng)營者為自身謀利而損壞權(quán)益所有者的 ? 利益，使公司價值降低。公司 ? 債務(wù)具有法定償付權(quán)，利息和本金的支付會減少公司的可 ? 支配的自由現(xiàn)金流。 ? 權(quán)益代理成本的存在使權(quán)衡模型中的公司價值發(fā)生變化，公司價 ? 值等于以下三個部分： ? 債務(wù)的稅盾； ? 權(quán)