【正文】 為此 ,1975年 Cox提出了固定波動率彈性 (CEV)的定價模型 ,在 CEV 模型中假定股票收益的波動率滿足下述關(guān)系： ? ? 其中： σ P為股價為Ｐ個單位貨幣時的波動率 , σ 1為股價為 1 ? 個單位貨幣時的波動率 ,Ψ 為 0到 1之間的常數(shù)。因此，期權(quán)持有人為了獲得最大的個人利益，就必須努力 ? 經(jīng)營，創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，使得公司股價持續(xù)上場。 另一方面 ,其他人 (如股東 )要使用這種人力資本需要對其所有 者進行激勵 。 ? 其二，以股票期權(quán)做激勵減少了企業(yè)的現(xiàn)金支出，使激勵成本在激勵 ? 強度相同的情況下降低到最小。隨著股票期權(quán)數(shù)量的增加， ? 對公司而言必然產(chǎn)生一個成本問題。同時我們忽略認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行期權(quán)所引起的稀釋，把它 ? 視為看漲期權(quán)。 可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)該具備如下一些要素 。 它一般高于發(fā)行時股票的市場價格 (高出 的部分稱為轉(zhuǎn)換溢價 )。 許多公司發(fā) 行可轉(zhuǎn)換債券時 ,還設(shè)有一些保護條款 。債券持有人在到期前任一時間可 ? 以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成 。轉(zhuǎn)換價值的典型計算方法是：將每份債券 ? 所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價格。 ? 轉(zhuǎn)換價值是由公司的基本普通股價值所決定的。 ? 當(dāng)公司普通股的價值比較低的時候，可轉(zhuǎn)換債券的價值主要顯著 ? 地受到其基本價值如純粹債券價值的影響。這項決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。然而，在股價下跌的情形下，公司 ? 在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對公司是有利的。這里我們?nèi)耘f考慮兩種情形?？赊D(zhuǎn)換債券的 ? 市場價和純粹債券價值的差價部分，就是投資者為這份內(nèi)嵌的看漲期 ? 權(quán)所支付的價格。 ? 與現(xiàn)金流量相配比的融資決策 ? 如果普通證券融資成本較高，公司在發(fā)行證券時就要考慮將證券 ? 未來的現(xiàn)金流與公司在未來經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流二者盡量匹配起來， ? 以免產(chǎn)生支付危機。 ? 可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券對風(fēng)險評估所產(chǎn)生的誤差有一 ? 定程度的免疫作用。如果 ? 這些矛盾不能解決，那么公司可能就會放棄有利可圖的投資機會。 這在公司理財?shù)臎Q策分析中屬于短期決策問題 ， 所涉及的主要 問題是公司短期的現(xiàn)金流入與流出 ， 以及產(chǎn)生現(xiàn)金的能力 。短期 ? 財務(wù)規(guī)劃通常涉及企業(yè)的經(jīng)營活動。 短期財務(wù)規(guī)劃就是在描述和分析企業(yè)短期經(jīng)營活動及其對現(xiàn)金 和營運資本的影響基礎(chǔ)上對企業(yè)未來一年以內(nèi)的現(xiàn)金流量及營運資 本的變動作出合理的安排 。如可以在證券市場上流通的三個月內(nèi)到期的短期債券投資等。 ? 現(xiàn)金流的構(gòu)成情況分析： ? （ 1）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。 ? 按照馬克思再生產(chǎn)理論，一個典型的制造性 ? 企業(yè)的短期經(jīng)營活動表現(xiàn)為不斷循環(huán)的物流過程 ? 和價值流過程的統(tǒng)一。則說明該公司存在著債務(wù)償還的壓力。它包括三個部分： ? 現(xiàn)金流量凈額分析； ? 現(xiàn)金流量構(gòu)成分析； ? 現(xiàn)金的來源和運用分析 ? ? ? 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物的凈增加總額分析。 ? 現(xiàn)金等價物雖然不是現(xiàn)金，但其支付能力與現(xiàn)金的差別不大，可 ? 視為現(xiàn)金。 ? 流動資產(chǎn)是指包括現(xiàn)金和預(yù)期在一年之內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或被耗用的 ? 其他資產(chǎn)，主要有：現(xiàn)金、短期證券、應(yīng)收帳款和存貨； ? 流動負(fù)債通常是指預(yù)期在一年以內(nèi)需要支付現(xiàn)金的義務(wù)，主要有 ? 短期借款、應(yīng)付帳款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款。短期財務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以內(nèi)的財務(wù)規(guī)劃，通常又 ? 稱為年度財務(wù)計劃。 對公司理財?shù)墓芾頉Q策而言，關(guān)注流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的凈差額 即凈營運資本是沒有什么意義的，尤其是這個差額在不斷的變化，因 而，公司理財?shù)墓芾頉Q策對營運資本的管理，既要關(guān)注總營運資本的 管理，以及為維持全部流動資產(chǎn)而進行的融資活動（尤其是流動負(fù)債） 的管理；又要關(guān)注營運資本的變化及其影響。 ? 相反地，普通股股東則有讓公司接受高風(fēng)險項目的激勵。 ? 風(fēng)險會對可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的不同組成部分 ? 的價值具有不同的影響，并且這些不同的影響還會相互抵 ? 消。 ? (3)可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級債券，而且是無擔(dān)保的。 ? 在一個有效的資本市場中，比起其他融資工具來說，可轉(zhuǎn)換債券 ? 既不是免費的午餐，也不是昂貴的午餐。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與普通股 ? 假設(shè)一個公司在仔細考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還 ? 是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 ? 情形 2：股價在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。投資者之所以會接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們 ? 可能會從債券轉(zhuǎn)成股票的過程中獲取潛在收益。 期權(quán)價值 ? 由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn) ? 換為股票，可以通過等待并在將來通過比較純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值 ? 的高低來選擇對自己有利的策略 (即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有 )。無風(fēng)險套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價格 ? 恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價值之上。 $%)41( 10 00$%)41( $ 37371????? ??t t純粹債券的價值 轉(zhuǎn)換價值 ? 轉(zhuǎn)換價值 (conversion value)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場 ? 價格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價值。下面我們借助一個例子來進行分析。 一般 來說 ,轉(zhuǎn)換期限較長 ,將有利于債券持有人選擇時機行使選擇權(quán) ,也有 利于發(fā)行公司比較主動地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況 。 ⑶ 轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率 。 ? 它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利 ,即在規(guī)定的時 ? 期內(nèi) ,投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。 ? 假設(shè)克納公司主管期權(quán)的執(zhí)行價格 X為現(xiàn)行股價 S為 $617,280，因 ? 而總的執(zhí)行價格為股票的面值總和。從而使得這種支 ? 付方式被認(rèn)為是獎勵管理層的一種廉價方法。 ? （二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊 ? 以對經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋為基礎(chǔ)，在公司理財中可以進一步 ? 分析股票期權(quán)的對公司有利和不利的影響。 人力資本理論 人力作為必不可少的生產(chǎn)要素 ， 與貨幣 、 實物等資本產(chǎn)權(quán)一樣 ，共同參與企業(yè)利潤的創(chuàng)造 ， 具有資本的特征 。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上是公司給予其高層管理人員的報酬。 1973年 Merton放寬了無風(fēng)險利率為常數(shù)的假定 ,在定價公式中允許利 率是一個隨機變量 。 ? 其三：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者以執(zhí)行價格購買股票時會為公司帶來現(xiàn)金 ? 流，執(zhí)行看漲期權(quán)不會給公司帶來現(xiàn)金流。 ? 通過附加認(rèn)股權(quán)證 ,公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息 , ? 較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。執(zhí)行價格 $800萬按 ? 無風(fēng)險利率折現(xiàn)的現(xiàn)值視為一無風(fēng)險債券價值。由于公司已欠債權(quán)人 $800萬，此時，雙方 ? 的義務(wù)抵消。 ? 債權(quán)人 現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800 債權(quán)人現(xiàn)金流入量 800 公 司 的 現(xiàn)金 流 入 量眾 0 ? （二）用看跌期權(quán)分析股票、債券 ? 持股人 ? 到期末時當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬時，持股人就將把公司交 ? 與債權(quán)人，用放棄股權(quán)換取注銷持股人已欠債權(quán)人的 $800萬。持股人的收益是公司的 ? 現(xiàn)金流與他們支付的 $800萬之差。后兩種情況，債權(quán)人得到了 ? 公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為 0。 ? 解：依本題條件： S=42 ； X=40 ； r= ； σ = ； tT= 。 ? 如果期權(quán)只能在到期日執(zhí)行，稱為歐式期權(quán)。 ３、 APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、 LBO和 租賃。 稅后的利息費用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 項目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權(quán)益價值 假定項目融資全部來源于權(quán)益 ， 其價值為： 注：折舊稅額按無風(fēng)險利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權(quán)益融資 ， 則項目不可行 ， 因為凈現(xiàn)值 NPV為負(fù)值 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開來討論的 。 財務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 、 預(yù)測損益表和 預(yù)測資金來源于運用表 。 財務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對其優(yōu)劣進行評估 。 財務(wù)規(guī)劃是通過資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來確保公 司的持續(xù)增長。 可見 ， 財務(wù)規(guī)劃是對未來財務(wù)工作所作的總體安排 。 一個公司所能達到的增長與其財務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。 避免意外 。 財務(wù)需要量 。 只要運用得當(dāng) ， 三種估值方法會得出相同的評估結(jié)果 。 5 1 3 9 5 12 . 9 9 0 62 3 1 0 0 0 03 . 7 9 0 86 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 A2 3 1 0 0 0 0A6 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 520%510%?????????????凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值折舊節(jié)稅初始投資 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) 假設(shè) A公司可以得到一筆 5年期的一次性償還貸款 ， 這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為 7 500 000元 ， 按無風(fēng)險利率 10%計息 。 貸款利率為１０ ％ 。 一方面 ， 傳統(tǒng)的融資方式都可視為隱匿的期權(quán) ， 重新用期權(quán)來詮釋； 另一方面 ， 很多新型的融資決策或融資工具中都鑲?cè)? 了期權(quán) ， 成為含有期權(quán)的復(fù)合金融工具 。 ? 看漲期權(quán) (call option)：持有人擁有在一個特定時期以某一特 ? 定價格購進一種資產(chǎn)的權(quán)利； ? 看跌期權(quán) (put option)：持有人擁有在一個特定時期以某一特 ? 定價格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。為：可得看跌期權(quán)的價格，關(guān)系：歐式看漲與看跌期權(quán)的? 以無收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例： ? 組合 A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 Xer(Tt) 的現(xiàn)金 ? 組合 B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權(quán)相同的歐式看 ? 跌期權(quán)；加上一單位標(biāo)的資產(chǎn) ? ? 在期權(quán)到期時，兩個組合的價值均為 max{ST,X}, ? 由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時刻 t必須具有相等的價值。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過 $800萬之后，持股人現(xiàn)金流入為這個超額部分。 ? 債權(quán)人 ? 我們把到期末時債權(quán)人的現(xiàn)金流入量也看著是公司現(xiàn)金流入量的 ? 函數(shù)。當(dāng)?shù)狡跁r現(xiàn)金流量大于 $800 ? 萬時，持股人保留公司所有權(quán)。此時債權(quán)人收到應(yīng)付給他們的 $800萬。 公司價值 — 公司看漲期權(quán)價值 = 無風(fēng)險債券價值 — 公司看跌期權(quán)價值 從看漲期權(quán)的角度分析 從看跌期權(quán)的