【正文】 為此 ,1975年 Cox提出了固定波動(dòng)率彈性 (CEV)的定價(jià)模型 ,在 CEV 模型中假定股票收益的波動(dòng)率滿足下述關(guān)系： ? ? 其中： σ P為股價(jià)為Ｐ個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率 , σ 1為股價(jià)為 1 ? 個(gè)單位貨幣時(shí)的波動(dòng)率 ,Ψ 為 0到 1之間的常數(shù)。因此，期權(quán)持有人為了獲得最大的個(gè)人利益，就必須努力 ? 經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使得公司股價(jià)持續(xù)上場(chǎng)。 另一方面 ,其他人 (如股東 )要使用這種人力資本需要對(duì)其所有 者進(jìn)行激勵(lì) 。 ? 其二，以股票期權(quán)做激勵(lì)減少了企業(yè)的現(xiàn)金支出，使激勵(lì)成本在激勵(lì) ? 強(qiáng)度相同的情況下降低到最小。隨著股票期權(quán)數(shù)量的增加， ? 對(duì)公司而言必然產(chǎn)生一個(gè)成本問(wèn)題。同時(shí)我們忽略認(rèn)股權(quán)證執(zhí)行期權(quán)所引起的稀釋?zhuān)阉? ? 視為看漲期權(quán)。 可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)該具備如下一些要素 。 它一般高于發(fā)行時(shí)股票的市場(chǎng)價(jià)格 (高出 的部分稱(chēng)為轉(zhuǎn)換溢價(jià) )。 許多公司發(fā) 行可轉(zhuǎn)換債券時(shí) ,還設(shè)有一些保護(hù)條款 。債券持有人在到期前任一時(shí)間可 ? 以把一份可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成 。轉(zhuǎn)換價(jià)值的典型計(jì)算方法是：將每份債券 ? 所能轉(zhuǎn)換的普通股股票份數(shù)乘以普通股的當(dāng)前價(jià)格。 ? 轉(zhuǎn)換價(jià)值是由公司的基本普通股價(jià)值所決定的。 ? 當(dāng)公司普通股的價(jià)值比較低的時(shí)候，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要顯著 ? 地受到其基本價(jià)值如純粹債券價(jià)值的影響。這項(xiàng)決策在公司股票價(jià)格發(fā)生不同變化時(shí)， ? 對(duì)公司利益的影響是不一樣的。然而，在股價(jià)下跌的情形下，公司 ? 在以前發(fā)行的若是可轉(zhuǎn)換債券而非純粹債券的話，這對(duì)公司是有利的。這里我們?nèi)耘f考慮兩種情形。可轉(zhuǎn)換債券的 ? 市場(chǎng)價(jià)和純粹債券價(jià)值的差價(jià)部分，就是投資者為這份內(nèi)嵌的看漲期 ? 權(quán)所支付的價(jià)格。 ? 與現(xiàn)金流量相配比的融資決策 ? 如果普通證券融資成本較高，公司在發(fā)行證券時(shí)就要考慮將證券 ? 未來(lái)的現(xiàn)金流與公司在未來(lái)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流二者盡量匹配起來(lái)， ? 以免產(chǎn)生支付危機(jī)。 ? 可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估所產(chǎn)生的誤差有一 ? 定程度的免疫作用。如果 ? 這些矛盾不能解決，那么公司可能就會(huì)放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。 這在公司理財(cái)?shù)臎Q策分析中屬于短期決策問(wèn)題 ， 所涉及的主要 問(wèn)題是公司短期的現(xiàn)金流入與流出 ， 以及產(chǎn)生現(xiàn)金的能力 。短期 ? 財(cái)務(wù)規(guī)劃通常涉及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 短期財(cái)務(wù)規(guī)劃就是在描述和分析企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及其對(duì)現(xiàn)金 和營(yíng)運(yùn)資本的影響基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)未來(lái)一年以?xún)?nèi)的現(xiàn)金流量及營(yíng)運(yùn)資 本的變動(dòng)作出合理的安排 。如可以在證券市場(chǎng)上流通的三個(gè)月內(nèi)到期的短期債券投資等。 ? 現(xiàn)金流的構(gòu)成情況分析： ? （ 1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。 ? 按照馬克思再生產(chǎn)理論，一個(gè)典型的制造性 ? 企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)表現(xiàn)為不斷循環(huán)的物流過(guò)程 ? 和價(jià)值流過(guò)程的統(tǒng)一。則說(shuō)明該公司存在著債務(wù)償還的壓力。它包括三個(gè)部分： ? 現(xiàn)金流量?jī)纛~分析； ? 現(xiàn)金流量構(gòu)成分析； ? 現(xiàn)金的來(lái)源和運(yùn)用分析 ? ? ? 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加總額分析。 ? 現(xiàn)金等價(jià)物雖然不是現(xiàn)金，但其支付能力與現(xiàn)金的差別不大，可 ? 視為現(xiàn)金。 ? 流動(dòng)資產(chǎn)是指包括現(xiàn)金和預(yù)期在一年之內(nèi)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或被耗用的 ? 其他資產(chǎn)，主要有：現(xiàn)金、短期證券、應(yīng)收帳款和存貨； ? 流動(dòng)負(fù)債通常是指預(yù)期在一年以?xún)?nèi)需要支付現(xiàn)金的義務(wù)，主要有 ? 短期借款、應(yīng)付帳款、應(yīng)付票據(jù)和其他應(yīng)付款。短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以?xún)?nèi)的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通常又 ? 稱(chēng)為年度財(cái)務(wù)計(jì)劃。 對(duì)公司理財(cái)?shù)墓芾頉Q策而言，關(guān)注流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的凈差額 即凈營(yíng)運(yùn)資本是沒(méi)有什么意義的，尤其是這個(gè)差額在不斷的變化，因 而，公司理財(cái)?shù)墓芾頉Q策對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的管理，既要關(guān)注總營(yíng)運(yùn)資本的 管理，以及為維持全部流動(dòng)資產(chǎn)而進(jìn)行的融資活動(dòng)（尤其是流動(dòng)負(fù)債） 的管理；又要關(guān)注營(yíng)運(yùn)資本的變化及其影響。 ? 相反地，普通股股東則有讓公司接受高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)。 ? 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和附有認(rèn)股權(quán)證的不同組成部分 ? 的價(jià)值具有不同的影響，并且這些不同的影響還會(huì)相互抵 ? 消。 ? (3)可轉(zhuǎn)換債券一般都是次級(jí)債券，而且是無(wú)擔(dān)保的。 ? 在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，比起其他融資工具來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券 ? 既不是免費(fèi)的午餐，也不是昂貴的午餐。 ? 可轉(zhuǎn)換債券與普通股 ? 假設(shè)一個(gè)公司在仔細(xì)考慮了可轉(zhuǎn)換債券和普通股之后，決定還 ? 是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 ? 情形 2：股價(jià)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后下跌或者上漲得不夠多。投資者之所以會(huì)接受可轉(zhuǎn)換債券較低的利率，原因在于他們 ? 可能會(huì)從債券轉(zhuǎn)成股票的過(guò)程中獲取潛在收益。 期權(quán)價(jià)值 ? 由于可轉(zhuǎn)換債券有選擇的權(quán)利，持有者不必將可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn) ? 換為股票，可以通過(guò)等待并在將來(lái)通過(guò)比較純粹債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值 ? 的高低來(lái)選擇對(duì)自己有利的策略 (即是轉(zhuǎn)換普通股還是當(dāng)作債券持有 )。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的結(jié)果是可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格 ? 恢復(fù)至轉(zhuǎn)換價(jià)值之上。 $%)41( 10 00$%)41( $ 37371????? ??t t純粹債券的價(jià)值 轉(zhuǎn)換價(jià)值 ? 轉(zhuǎn)換價(jià)值 (conversion value)是指如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市場(chǎng) ? 價(jià)格立即轉(zhuǎn)換為普通股，則這些可轉(zhuǎn)換債券所能取得的價(jià)值。下面我們借助一個(gè)例子來(lái)進(jìn)行分析。 一般 來(lái)說(shuō) ,轉(zhuǎn)換期限較長(zhǎng) ,將有利于債券持有人選擇時(shí)機(jī)行使選擇權(quán) ,也有 利于發(fā)行公司比較主動(dòng)地應(yīng)付期限之內(nèi)的各種情況 。 ⑶ 轉(zhuǎn)換價(jià)格和轉(zhuǎn)換比率 。 ? 它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利 ,即在規(guī)定的時(shí) ? 期內(nèi) ,投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。 ? 假設(shè)克納公司主管期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 X為現(xiàn)行股價(jià) S為 $617,280，因 ? 而總的執(zhí)行價(jià)格為股票的面值總和。從而使得這種支 ? 付方式被認(rèn)為是獎(jiǎng)勵(lì)管理層的一種廉價(jià)方法。 ? （二）發(fā)行經(jīng)理股票期權(quán)的利弊 ? 以對(duì)經(jīng)理股票期權(quán)的理論解釋為基礎(chǔ)，在公司理財(cái)中可以進(jìn)一步 ? 分析股票期權(quán)的對(duì)公司有利和不利的影響。 人力資本理論 人力作為必不可少的生產(chǎn)要素 ， 與貨幣 、 實(shí)物等資本產(chǎn)權(quán)一樣 ，共同參與企業(yè)利潤(rùn)的創(chuàng)造 ， 具有資本的特征 。經(jīng)理股票期權(quán)本質(zhì)上是公司給予其高層管理人員的報(bào)酬。 1973年 Merton放寬了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)的假定 ,在定價(jià)公式中允許利 率是一個(gè)隨機(jī)變量 。 ? 其三：當(dāng)認(rèn)股權(quán)證的持有者以執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)會(huì)為公司帶來(lái)現(xiàn)金 ? 流，執(zhí)行看漲期權(quán)不會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流。 ? 通過(guò)附加認(rèn)股權(quán)證 ,公司可以在發(fā)行合同上給予更低的債券付息 , ? 較低的優(yōu)先股紅利支付和增加新股發(fā)行的融資數(shù)量。執(zhí)行價(jià)格 $800萬(wàn)按 ? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)的現(xiàn)值視為一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值。由于公司已欠債權(quán)人 $800萬(wàn)，此時(shí)，雙方 ? 的義務(wù)抵消。 ? 債權(quán)人 現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800 債權(quán)人現(xiàn)金流入量 800 公 司 的 現(xiàn)金 流 入 量眾 0 ? （二）用看跌期權(quán)分析股票、債券 ? 持股人 ? 到期末時(shí)當(dāng)公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬(wàn)時(shí)，持股人就將把公司交 ? 與債權(quán)人，用放棄股權(quán)換取注銷(xiāo)持股人已欠債權(quán)人的 $800萬(wàn)。持股人的收益是公司的 ? 現(xiàn)金流與他們支付的 $800萬(wàn)之差。后兩種情況，債權(quán)人得到了 ? 公司全部的現(xiàn)金流量，但仍低于債權(quán)人的本利和，持股人收益為 0。 ? 解：依本題條件： S=42 ； X=40 ； r= ； σ = ； tT= 。 ? 如果期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行，稱(chēng)為歐式期權(quán)。 ３、 APV法通常適用于一些特殊的情形，如貼息、 LBO和 租賃。 稅后的利息費(fèi)用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權(quán)益價(jià)值 假定項(xiàng)目融資全部來(lái)源于權(quán)益 ， 其價(jià)值為： 注：折舊稅額按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權(quán)益融資 ， 則項(xiàng)目不可行 ， 因?yàn)閮衄F(xiàn)值 NPV為負(fù)值 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價(jià)與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開(kāi)來(lái)討論的 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表 、 預(yù)測(cè)損益表和 預(yù)測(cè)資金來(lái)源于運(yùn)用表 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對(duì)其優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)估 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃是通過(guò)資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來(lái)確保公 司的持續(xù)增長(zhǎng)。 可見(jiàn) ， 財(cái)務(wù)規(guī)劃是對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)工作所作的總體安排 。 一個(gè)公司所能達(dá)到的增長(zhǎng)與其財(cái)務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。 避免意外 。 財(cái)務(wù)需要量 。 只要運(yùn)用得當(dāng) ， 三種估值方法會(huì)得出相同的評(píng)估結(jié)果 。 5 1 3 9 5 12 . 9 9 0 62 3 1 0 0 0 03 . 7 9 0 86 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 A2 3 1 0 0 0 0A6 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 520%510%?????????????凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值折舊節(jié)稅初始投資 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) 假設(shè) A公司可以得到一筆 5年期的一次性?xún)斶€貸款 ， 這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為 7 500 000元 ， 按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 10%計(jì)息 。 貸款利率為１０ ％ 。 一方面 ， 傳統(tǒng)的融資方式都可視為隱匿的期權(quán) ， 重新用期權(quán)來(lái)詮釋?zhuān)? 另一方面 ， 很多新型的融資決策或融資工具中都鑲?cè)? 了期權(quán) ， 成為含有期權(quán)的復(fù)合金融工具 。 ? 看漲期權(quán) (call option)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特 ? 定價(jià)格購(gòu)進(jìn)一種資產(chǎn)的權(quán)利； ? 看跌期權(quán) (put option)：持有人擁有在一個(gè)特定時(shí)期以某一特 ? 定價(jià)格出售一種資產(chǎn)的權(quán)利。為：可得看跌期權(quán)的價(jià)格，關(guān)系：歐式看漲與看跌期權(quán)的? 以無(wú)收益的資產(chǎn)的歐式期權(quán)為例： ? 組合 A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 Xer(Tt) 的現(xiàn)金 ? 組合 B：一份有效期和協(xié)議價(jià)格與看漲期權(quán)相同的歐式看 ? 跌期權(quán)；加上一單位標(biāo)的資產(chǎn) ? ? 在期權(quán)到期時(shí)，兩個(gè)組合的價(jià)值均為 max{ST,X}, ? 由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時(shí)刻 t必須具有相等的價(jià)值。當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過(guò) $800萬(wàn)之后，持股人現(xiàn)金流入為這個(gè)超額部分。 ? 債權(quán)人 ? 我們把到期末時(shí)債權(quán)人的現(xiàn)金流入量也看著是公司現(xiàn)金流入量的 ? 函數(shù)。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流量大于 $800 ? 萬(wàn)時(shí)，持股人保留公司所有權(quán)。此時(shí)債權(quán)人收到應(yīng)付給他們的 $800萬(wàn)。 公司價(jià)值 — 公司看漲期權(quán)價(jià)值 = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值 — 公司看跌期權(quán)價(jià)值 從看漲期權(quán)的角度分析 從看跌期權(quán)的