【正文】 ? 因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)權(quán)存在平價(jià)關(guān)系： ? 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 +看跌期權(quán)價(jià)值 — 看漲期權(quán)價(jià)值 =執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 ? 此時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)不是股票，而是公司本身。因而，持股人 ? 保留公司的所有權(quán)，但連本帶利支付給債權(quán)人 $800萬(wàn)。到 ? 期時(shí)，債權(quán)人的現(xiàn)金流量隨公司現(xiàn)金流量的變化而變化的。由此可見(jiàn)，股票其實(shí)是一種權(quán)利： ? （ 1）擁有一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 $800萬(wàn)看漲期權(quán)的多頭，期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn) ? 是公司本身。 ? 期初籌集股本金 $100萬(wàn)，在明年歸還全部債務(wù)時(shí)，應(yīng)付的利息和本金 ? 是 $800萬(wàn)。 )()( 2)(1 dNXedSNc tTr ????tTdtTtTrXSdtTtTrXSd??????????????????12221))(2/()/l n ())(2/()/l n (:其中? 例：考慮一種期權(quán) ， 還有 6個(gè)月有效期 ， 股票現(xiàn)價(jià)為 $42， 期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為$40， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 10%（ 連續(xù)復(fù)利 ） ， 股票價(jià)格波動(dòng)率為每年 20%。 ? 合約中給定的時(shí)間為到期日，在此時(shí)間之后期權(quán)失效。 )1(r W A C C CBS TrBS BrBS S ?????初始投資額則凈現(xiàn)值為：如果項(xiàng)目是無(wú)限期的，初始投資額??????w a c ctttw a c ctRU C FRU C F1 )1(依前例： １ 、 項(xiàng)目的ＵＣＦ UCF = 92 400元 ２ 、 計(jì)算 Rwacc ３ 、 估算項(xiàng)目?jī)r(jià)值 。 已知發(fā)行成本是總貸款額的 1%， 則有： 7 500 000==（ 11%） *總貸款額 總貸款額 =7 500 000/==7 575 758元 發(fā)行成本 ==7 575 758*1%==75758元 發(fā)行成本當(dāng)期支付 ， 在整個(gè)借款期內(nèi)按直線法攤銷(xiāo)抵稅 ， 現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 75 758 攤銷(xiāo)額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按 10%貼現(xiàn) ， 節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此 ， 凈發(fā)行成本為： － 75 758＋ 19 530＝－ 56 228元 （ １ ） 利息的節(jié)稅效應(yīng) 利息按貸款總額 7 575 758元計(jì)算 ， 按１０ ％ 利率計(jì)算 ， 年利息為 757 576。 公司所得稅率為 34%。 為了協(xié)調(diào)兩組不同財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的增長(zhǎng)率而設(shè)置的 第三個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo) 經(jīng)濟(jì)假設(shè) 。 借助宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來(lái)預(yù)測(cè)部確 定的未來(lái) ， 預(yù)測(cè)出銷(xiāo)售額 。 財(cái)務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資計(jì)劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系 。制定長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的目的是確保公司持續(xù)增長(zhǎng)而 從財(cái)務(wù)方面考察企業(yè)的戰(zhàn)略決策。 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以上的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通常有五年規(guī) 劃、十年規(guī)劃等。 增長(zhǎng)率的確定： 率（資產(chǎn)需要率）：總資產(chǎn)對(duì)銷(xiāo)售額的比：負(fù)債權(quán)益比：股利支付率銷(xiāo)售利潤(rùn)率：下年計(jì)劃的銷(xiāo)售收入：本年銷(xiāo)售收入）：銷(xiāo)售收入變動(dòng)額（資產(chǎn)增長(zhǎng)率TL:SSSSS)1)(1()1)(1(SS10010dPLdPTLdP??????????企業(yè)如何提高可持續(xù)增長(zhǎng)率： 發(fā)行新股； 增加債務(wù)； 降低股利支付率； 提高銷(xiāo)售利潤(rùn)率； 降低資產(chǎn)需求率 二 、 長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃的作用 明確財(cái)務(wù)決策之間的相互關(guān)系 。 三 、 財(cái)務(wù)規(guī)劃的主要組成部分 銷(xiāo)售額預(yù)測(cè) 。 調(diào)節(jié)變量 。 每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為 350萬(wàn)元 。 （ 1） 發(fā)行成本 。用 rWACC將 UCF折現(xiàn)，再將現(xiàn)值減去初始投資 得凈現(xiàn)值 。 合約持有人不承擔(dān)必須購(gòu)進(jìn)或出售的義務(wù) 。到期時(shí)，期權(quán)合約的盈虧狀況： ? 看漲期權(quán)多頭盈虧： max(ST X,0) ? 看漲期權(quán)空頭盈虧： max(ST X,0)=min(X ST,0) 收益 S T X X 0 （ c ） 看 漲 期權(quán) 空 頭 0 ST收益X看漲期權(quán)多頭 收益（ ） 看 漲 期權(quán) 空 頭? 看跌期權(quán)多頭盈虧： max(XST,0) ? 看跌期權(quán)空頭盈虧： max(XST,0)=min(STX,0) 0 ST收益X0 ST收益X看 跌期權(quán)多頭 看跌期權(quán)空頭看看? （三）影響期權(quán)價(jià)格的因素 期權(quán)價(jià)格的影響因素有以下六個(gè)因素，它們通過(guò)影響期權(quán)的內(nèi)在 價(jià)值與時(shí)間價(jià)值來(lái)影響期權(quán)的價(jià)格： 標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 期權(quán)的有效期 標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)紅利 變量 歐式看漲 歐式看跌 美式看漲 美式看跌 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格 ＋ － ＋ － 執(zhí)行價(jià)格 － ＋ － ＋ 期權(quán)的有效期 ? ? ＋ ＋ 波動(dòng)率 ＋ ＋ ＋ ＋ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ － ＋ － 紅利 － ＋ － ＋ ? BlackScholes公式 ? ? S—— 現(xiàn)行股價(jià)； ? X—— 看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格； ? r—— 連續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（年度的）； ? σ 2—— 股票的連續(xù)收益的方差（每年）； ? t—— 現(xiàn)在時(shí)刻； ? T—— 期權(quán)到期時(shí)刻； ? N（ d） —— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于 d的概率。該公司通過(guò)發(fā)行股票和債券來(lái)為此次商業(yè)活動(dòng)融資。其情況如下圖： ? 持 股人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800 持股人現(xiàn)金流入量 公 司 的 現(xiàn)金 流 入 量眾 0 ? 該圖就是看漲期權(quán)的盈虧圖。 ? 當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過(guò) $800萬(wàn)之后，債權(quán)人現(xiàn)金流入恒為 $800萬(wàn)。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)現(xiàn)金流入大于 ? $800萬(wàn)時(shí)，此時(shí)看跌期權(quán)是虛值，持股人不執(zhí)行期權(quán)。 ? （ 2）出售了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為 $800萬(wàn)的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)。 ? 認(rèn)股權(quán)證有時(shí)會(huì)被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行 ,有時(shí)也被用 ? 在債券、優(yōu)先股和新股發(fā)行時(shí)作為吸引投資者的附加證券。 ? 其一：發(fā)行者不同，看漲期權(quán)由金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行，而認(rèn)股權(quán)證由公 ? 司發(fā)行。 ? 在與 BlackScholes期權(quán)定價(jià)公式類(lèi)似的假定之下 ,修正稀釋效應(yīng) ? 的 BlackScholes認(rèn)股權(quán)證定價(jià)公式是一個(gè)隱式方程： ? ? Ｗ為認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格 ,Ｐ t為股票價(jià)格 ,Ｐ W為執(zhí)行價(jià)格 ,Ｎ為發(fā)行 ? 在外的總股本 ,Ｍ為認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量 ,ｑ為每一認(rèn)股權(quán)證可購(gòu)買(mǎi)的股 ? 數(shù) ,ｒ?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ,Ｔ為認(rèn)股權(quán)證的有效期 ,σ 為每一單位公司權(quán)益 ? Ｓ +(Ｍ /Ｎ )Ｗ的波動(dòng)率 , Ｎ (ｄ )為累積正態(tài)分布函數(shù) ,ｔ i為第ｉ次紅 ? 利支付距當(dāng)前的時(shí)間 ,Ｄ i為第ｉ次每股紅利支付金額。 11 ?? ??? PP? 四、經(jīng)理股票期權(quán) ? 員工股票期權(quán)，它是一種認(rèn)股權(quán)證，是公司給予公司員工購(gòu)買(mǎi)本公司股票的選擇權(quán)，持有這種權(quán)利的員工可以在股票期權(quán)計(jì)劃約定的時(shí)期內(nèi)以約定的認(rèn)股價(jià)格購(gòu)買(mǎi)約定數(shù)量的本公司股票。 ? 由于委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱 、 契約不完備 ,代理人的 ? 行動(dòng)不能直接被委托人觀察到 ,從而產(chǎn)生代理人不以委托人利益最大 ? 化為目標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。 ? 經(jīng)理股票期權(quán)制度以股票期權(quán)形式讓經(jīng)理獲得了企業(yè)的剩余索取 ? 權(quán) ,包括獲取利潤(rùn)的權(quán)利和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。 ? 其五，股票期權(quán)制度有利于降低代理成本。 ? （三）經(jīng)理期權(quán)的價(jià)值 ? 確定主管期權(quán)的價(jià)值，需要運(yùn)用布萊克 舒爾斯定價(jià)公式。 )()( 2)(1 dNXedSNc tTr ????,212$)]([280,617$)()(2121212221??????????????????????????????CedNdNtddttrd???? 五、可轉(zhuǎn)換債券 (Convertible Bond) ? （一）概念 ? 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式 ,也是一種混合型的金融產(chǎn)品 , ? 它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點(diǎn)。 ⑵ 票面利率 。 轉(zhuǎn)換價(jià)格與轉(zhuǎn)換比率的乘積等于債券的票面價(jià)值 。 ⑵ 回售條款 。純粹債券的價(jià)值取決于一般利率水平和違約風(fēng)險(xiǎn)。所以， ? 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為： ? $=$ ? 一份可轉(zhuǎn)換債券不能以少于該轉(zhuǎn)換價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出，否則就會(huì)出 ? 現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。若西特公司 ? 普通股上漲 1美元，那么其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值也相應(yīng)上漲 ? 元。其定理在這里可調(diào)整為：無(wú)論是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 ? 券還是其他融資工具，對(duì)公司價(jià)值來(lái)說(shuō)均無(wú)影響。公司一般都喜歡看到本公 ? 司的股票市價(jià)往上漲。但 ? 若公司股票的表現(xiàn)差勁，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有助于公司的。我們可以用西特公司例子來(lái)更好地說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。相反地，如果公司表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可 ? 轉(zhuǎn)換債券會(huì)比發(fā)行純粹債券要好，但比不上發(fā)行普通股。而當(dāng)公司發(fā)展到很成功的時(shí)候，就會(huì)考慮改變可轉(zhuǎn)換債 ? 券或認(rèn)股權(quán)證這類(lèi)融資工具了。相反地，如果公司被證實(shí) ? 是一家高風(fēng)險(xiǎn)的公司，那么其純粹債券部分價(jià)值較低而看漲期權(quán)部分 ? 的價(jià)值較高。現(xiàn)實(shí)世界里，與之相關(guān)的另一個(gè)跡象則是可轉(zhuǎn) ? 換債券的債券契約中的限制性條款要比純粹債券少得多。 所以 ， 加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資本的管理 ， 確定有效的短期理財(cái)策略 ， 對(duì)于現(xiàn)代公司理財(cái)而言 ， 也是一個(gè)十分重要的問(wèn)題 。 ? 因此，短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是一項(xiàng)影響流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債且該影響通 ? 常涉及一年之內(nèi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的決策分析。 ? 具體包括：庫(kù)存現(xiàn)金，存入金融企業(yè)隨時(shí)可以用來(lái)支付的存款， ? 以及“其他貨幣資金”帳戶核算的外埠存款，銀行匯票存款、銀行本 ? 票存款和在途貨幣資金與其他貨幣資金。 ? 但是，企業(yè)現(xiàn)金形式的轉(zhuǎn)換不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金的流入和流出。 如果投資活動(dòng)的現(xiàn)金流 出量大于現(xiàn)金流入量 ， 例如購(gòu)建固定資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金較多 ， 真正 從投資中得到的現(xiàn)金收益較少 ， 說(shuō)明投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較差 。 ? 價(jià)值流過(guò)程：與供、產(chǎn)、銷(xiāo)循環(huán)相適應(yīng)的價(jià)值運(yùn)動(dòng)表 ? 現(xiàn)為貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本的循環(huán)，其循環(huán)過(guò)程 ? 表現(xiàn)為： ? G－ W??P??W′ － G′ 上述過(guò)程的起點(diǎn)和終點(diǎn)都是貨幣資本 ， 即以籌資支付原材料貨款