【正文】 第九章 長期財務(wù)規(guī)劃 第一節(jié) 公司財務(wù)規(guī)劃 一、財務(wù)規(guī)劃概述 企業(yè)財務(wù)規(guī)劃是為實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來的財務(wù)目標(biāo)而制定的財務(wù) 方案和行動準(zhǔn)則 ， 其內(nèi)容應(yīng)包括： 確定企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)； 分析目前的財務(wù)狀況與既定目標(biāo)之間的差距； 預(yù)測未來可能發(fā)生的變化和干擾 ， 制定為實(shí)現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)應(yīng)采 取的行動 。 可見 ， 財務(wù)規(guī)劃是對未來財務(wù)工作所作的總體安排 。 根據(jù)所 安排的時間長短來劃分 ， 企業(yè)財務(wù)規(guī)劃可以分為長期財務(wù)規(guī)劃 和短期財務(wù)規(guī)劃 。 長期財務(wù)規(guī)劃是指期限在一年以上的財務(wù)規(guī)劃，通常有五年規(guī) 劃、十年規(guī)劃等。制定長期財務(wù)規(guī)劃的目的是確保公司持續(xù)增長而 從財務(wù)方面考察企業(yè)的戰(zhàn)略決策。長期財務(wù)規(guī)劃的內(nèi)容主要包括： 選擇最有利的投資機(jī)會； 采用最佳的財務(wù)杠桿水平； 確定最合理的股利分配方案。 財務(wù)規(guī)劃是通過資本預(yù)算、融資結(jié)構(gòu)和股利政策等內(nèi)容來確保公 司的持續(xù)增長。而這些內(nèi)容都是企業(yè)為了其增長和盈利而必須制定 的財務(wù)政策。 通常，現(xiàn)代企業(yè)都將其增長作為發(fā)展目標(biāo)，為此，確定一個明 確而合理的公司整體增長率，不僅是公司發(fā)展的重要問題，而且也 是長期財務(wù)規(guī)劃的主要組成部分。 一個公司所能達(dá)到的增長與其財務(wù)規(guī)劃有著直接的關(guān)系。通過 財務(wù)規(guī)劃不僅可以考察公司增長的合理性，而且還可以考察和確定 公司實(shí)現(xiàn)增長的有效途徑。 增長率的確定： 率（資產(chǎn)需要率）：總資產(chǎn)對銷售額的比：負(fù)債權(quán)益比：股利支付率銷售利潤率：下年計劃的銷售收入：本年銷售收入）：銷售收入變動額（資產(chǎn)增長率TL:SSSSS)1)(1()1)(1(SS10010dPLdPTLdP??????????企業(yè)如何提高可持續(xù)增長率： 發(fā)行新股； 增加債務(wù)； 降低股利支付率； 提高銷售利潤率； 降低資產(chǎn)需求率 二 、 長期財務(wù)規(guī)劃的作用 明確財務(wù)決策之間的相互關(guān)系 。 財務(wù)規(guī)劃必須明確企業(yè)不同 經(jīng)營活動的投資計劃與企業(yè)可行的融資選擇之間的關(guān)系 。 提出備選方案 。 財務(wù)規(guī)劃使企業(yè)能夠清楚各種投資和融資的 選擇 ， 能對其優(yōu)劣進(jìn)行評估 。 可行性分析 。 不同的計劃必須適應(yīng)于公司總的目標(biāo) ， 即股東 財富最大化 。 避免意外 。 財務(wù)規(guī)劃必須指出如果某一特定事件出現(xiàn)將會發(fā) 生什么情況 。 三 、 財務(wù)規(guī)劃的主要組成部分 銷售額預(yù)測 。 借助宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等來預(yù)測部確 定的未來 ， 預(yù)測出銷售額 。 預(yù)測報表 。 財務(wù)規(guī)劃要求編制預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 、 預(yù)測損益表和 預(yù)測資金來源于運(yùn)用表 。 資產(chǎn)需要量 。 財務(wù)規(guī)劃要確定計劃的資本性支出以及計劃的凈 營運(yùn)資本支出 。 財務(wù)需要量 。 進(jìn)行融資安排 ， 包括股利政策和債務(wù)政策等 。 調(diào)節(jié)變量 。 為了協(xié)調(diào)兩組不同財務(wù)指標(biāo)之間的增長率而設(shè)置的 第三個增長率指標(biāo) 經(jīng)濟(jì)假設(shè) 。 必須明確企業(yè)在整個計劃期內(nèi)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境 ， 并 對此作出相應(yīng)的假設(shè) ， 其中必須確定一個利率水平 。 第二節(jié) 杠桿企業(yè)的股價與資本預(yù)算 資本預(yù)算決策和資本結(jié)構(gòu)決策是相互聯(lián)系的 ， 在前面幾章我們 都是分開來討論的 。 財務(wù)杠桿通常能夠降低企業(yè)的資本成本 ， 使一 些項(xiàng)目的 NPV由負(fù)變?yōu)檎?。 當(dāng)企業(yè)運(yùn)用財務(wù)杠桿時 ， 如何評估一個項(xiàng)目或整個企業(yè)的價值 呢 ？ 下面介紹三種方法： 調(diào)整凈現(xiàn)值法；權(quán)益現(xiàn)金流量法；加權(quán)平均資本成本法 。 只要運(yùn)用得當(dāng) ， 三種估值方法會得出相同的評估結(jié)果 。 一、調(diào)整凈現(xiàn)值法 調(diào)整凈現(xiàn)值 APV可用下面公式描述： APV=NPV+NPVF 一個項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價值 APV等于一個無杠桿 企業(yè)的項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（ NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的 凈現(xiàn)值（ NPVF） 本成本：無杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資金流期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)無杠桿企業(yè)第初始投資額負(fù)債的連帶效應(yīng)01t 0tr:)r(1CFtUC FUtt?????? 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) NPVF包括： １、債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)：節(jié)稅額 TCB增加了項(xiàng)目價值 ２、新債券的發(fā)行成本：發(fā)行成本降低項(xiàng)目價值 ３、財務(wù)困境成本： 財務(wù)困境增加企業(yè)成本，降低項(xiàng)目價值 ４、債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼：免稅債券的利率低于應(yīng)稅債券，降低融 資成本，提高項(xiàng)目價值 例： A公司正在考慮一個投資額為 1000萬元的投資項(xiàng)目 ， 項(xiàng)目生命周期為 5年 ， 按直線折舊法提取折舊 ， 每年折舊額為 200萬元 。 每年的現(xiàn)金收入減去現(xiàn)金支出為 350萬元 。 公司所得稅率為 34%。 無風(fēng)險利率為10%， 全權(quán)益資本成本為 20%。 項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 初始投資 10 000 000 折舊節(jié)稅 680 000 680 000 680 000 680 000 680 000 收入減支出 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 2 310 000 注：折舊節(jié)稅 ==*2 000 000==680 000元 收入減支出 ==3 500 000（ 134%） =2 310 000 全權(quán)益價值 假定項(xiàng)目融資全部來源于權(quán)益 ， 其價值為： 注：折舊稅額按無風(fēng)險利率 10%貼現(xiàn) ， 凈現(xiàn)金流量按 20%的權(quán)益資本成本 貼現(xiàn) 因此 ， 如果是全權(quán)益融資 ， 則項(xiàng)目不可行 ， 因?yàn)閮衄F(xiàn)值 NPV為負(fù)值 。 但債 務(wù)融資可以使得項(xiàng)目價值增大 。 下面討論債務(wù)融資對項(xiàng)目的影響 。 5 1 3 9 5 12 . 9 9 0 62 3 1 0 0 0 03 . 7 9 0 86 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 A2 3 1 0 0 0 0A6 8 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0 0 520%510%?????????????凈現(xiàn)金流入現(xiàn)值折舊節(jié)稅初始投資 債務(wù)融資的連帶效應(yīng) 假設(shè) A公司可以得到一筆 5年期的一次性償還貸款 ， 這筆貸款在扣除發(fā)行成本后的余額為 7 500 000元 ， 按無風(fēng)險利率 10%計息 。 預(yù)計發(fā)行成本為總貸款額的 1%。 （ 1） 發(fā)行成本 。 已知發(fā)行成本是總貸款額的 1%， 則有： 7 500 000==（ 11%） *總貸款額 總貸款額 =7 500 000/==7 575 758元 發(fā)行成本 ==7 575 758*1%==75758元 發(fā)行成本當(dāng)期支付 ， 在整個借款期內(nèi)按直線法攤銷抵稅 ， 現(xiàn)金流量如下： 0 1 2 3 4 5 發(fā)行成本 75 758 攤銷額 15 152 15 152 15 152 15 152 15 152 節(jié)稅額 5 152 5 152 5 152 5 152 5 152 與發(fā)行成本有關(guān)的現(xiàn)金流量按 10%貼現(xiàn) ， 節(jié)稅額的現(xiàn)值為： 因此 ， 凈發(fā)行成本為： － 75 758＋ 19 530＝－ 56 228元 （ １ ） 利息的節(jié)稅效應(yīng) 利息按貸款總額 7 575 758元計算 ， 按１０ ％ 利率計算 ， 年利息為 757 576。 本金在第五年末償還 。 稅后的利息費(fèi)用為： 757 576 ＊ （ １－３４ ％ ） ＝ 500 000元 。 元1 9 5 3 0A5 1 5 2 51 0 % ?? ０ １ ２ ３ ４ ５ 貸款總額 7 575 758 利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 稅后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 本金償還 7 575 758 在這種融資情形下 ， 項(xiàng)目的調(diào)整凈現(xiàn)值為： APV=NPV+NPVF＝全權(quán)益價值－債務(wù)發(fā)行成本＋借款凈現(xiàn)值 － 513 951 56 228 + 976 415=406 236元 ＡＰＶ為正 ， 說明該項(xiàng)目可行 元）（本金償還現(xiàn)值稅后利息現(xiàn)值借入款項(xiàng)（借款）976415 10%17575758/A5000007575758 551 0%?????????N P V 二 、 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE) 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE)是資本預(yù)算的另外一種方 法 ， 它只對杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金 流進(jìn)行貼現(xiàn) ， 貼現(xiàn)率為權(quán)益資本成本 RS。 對于一項(xiàng)永續(xù)性 現(xiàn)金流入 ， 計算公式為： SR現(xiàn)金流量有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益成本：杠桿企業(yè)項(xiàng)目的資本金流量期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)杠桿項(xiàng)目第))(1(r:L C F00StBC rrTSBrt??????????1t St ()r(1L CF 借入款項(xiàng)）初始投資額t 第一步：計算出有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量 （假設(shè)債務(wù)為無限期） 現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－利息－所得稅 第二步：計算出權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率 第三步：計算權(quán)益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值 權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值－初始投資中來自權(quán)益的部分 ))(1(r 00S BC rrTSBr ????例：假設(shè)Ａ公司有一項(xiàng)目條件如下： 現(xiàn)金流入：每年 500 000元 ， 永續(xù)年金 付現(xiàn)成本： 360 000元 初始投資： 475 000元 所得稅Ｔ Ｃ ＝３４ ％ ；全權(quán)益資本成本 r0＝２０ ％ 假設(shè)公司為該項(xiàng)目融資時借款 126, ， 其余 348 自權(quán)益 。 貸款利率為１０ ％ 。 １ 、 計算有杠桿的現(xiàn)金流： 現(xiàn)金流入： 500 000 付現(xiàn)成本： 360 000 利息 12 息后利潤 （ 10%*126,） 127 所得稅 （ 稅率３４ ％ ） 43 有杠桿現(xiàn)金流 84 計算： rs ３ 、 項(xiàng)目估價 有杠桿公司項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流ＬＣＦ的現(xiàn)值為： ＬＣＦ／ rs ＝ 84 由于公司必須自己投入 348 ， 項(xiàng)目凈現(xiàn)值就是： ＮＰＶ＝ＬＣＦ－初始投資中來自于權(quán)益的部分 ＝ 378 － 3