【正文】 ? 現(xiàn)金的來源和運用情況分析 ? ? （三）經(jīng)營周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期 ? 物流與價值流的統(tǒng)一 ? 短期財務(wù)規(guī)劃主要是關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營活 ? 動（ shorrun operating actvites）及其所 ? 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。說明現(xiàn)金 ? 流入量小于現(xiàn)金流出量，在一定程度上反映出該公司的現(xiàn) ? 金緊缺的壓力。一項投資被確認為現(xiàn)金等價物必須同時具備四個條件： ? 期限短； ? 流動性強； ? 易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金； ? 價值變動風險很小 ? 其中，期限較短，一般是指從購買日起，三個月內(nèi)到期。 ? 流動資產(chǎn)與流動負債之差在財務(wù)上被稱為凈營運資本。 ? 同長期財務(wù)規(guī)劃之間最重要的區(qū)別是現(xiàn)金流量的時間長短。 二 、 營運資本的管理 營運資本的管理 ， 無論是流動資產(chǎn)和流動負債的變動 ， 還是凈營 運資本的變動 ， 其影響通常是在一年之內(nèi)或者超過一年的一個營業(yè)周 期內(nèi) 。具有負 ? 值 NPV的高風險項目將會把財富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中。盡管這樣，市場和購買者還是要對公司的增長潛力進 ? 行合理評估，從而確定這些證券的價值。 ? 從對使用可轉(zhuǎn)換債券或認股權(quán)證的公司分析，人們得到了公司發(fā) ? 行認股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券的一些解釋。一份可轉(zhuǎn)換債券實際上是一 ? 份純粹債券和一份可以購買普通股的看漲期權(quán)的組合。同樣這項決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。公司 ? 一般不愿意看到本公司股票下跌。 ? 假設(shè)一家公司在認真考慮了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是純粹債券后，決 ? 定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。 ? 這份通過等待而得到的選擇權(quán) (期權(quán) )也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券 ? 的價值超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。 ? 因此，可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個價值底線：純粹債券價格和轉(zhuǎn)換價值。這是可 ? 轉(zhuǎn)換債券的又一價值底線。 ? 例：在 2020年 11月 1日，西格技術(shù)公司發(fā)行了在 2020年到期 ? 的可轉(zhuǎn)換公司債券，面值為 $1000，其票面利率為 %,半年支付一 ? 次利息（即半年支付利息 $）。 可轉(zhuǎn)換債券在出現(xiàn)股票分拆和公司發(fā)放紅利時要作相 應(yīng)的調(diào)整 ， 以保護可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益 。 轉(zhuǎn)換價格是發(fā)行時確定的將債券轉(zhuǎn)換 為股票時應(yīng)付的每股價格 。 ? 這樣的選擇權(quán)實質(zhì)上是一種買入期權(quán) ,在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi) ,投資者既可 ? 以行使轉(zhuǎn)換權(quán) ,也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)。假設(shè)無風險利率 r為 7%，期權(quán)到 ? 期時間 t=5年。 ? 其二，過度的期權(quán)導致非最佳效應(yīng)。 ? 股票期權(quán)制度的優(yōu)點： ? 其一，有利于企業(yè)可持續(xù)地吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。 人力資本作為生產(chǎn)要素與其他生產(chǎn)要素不同 ,它與其所有者 (經(jīng)理 或主管 )不可分離 ,具有專有性： 一方面 ,人力資本的所有者完全決定人力資本使用和發(fā)揮作用 的狀況 。 ? 該報酬能否取得完全取決于公司激勵目標（股價超過行權(quán)價格） ? 能否實現(xiàn)。 由于認股權(quán)證的有效期一般都很長 —— 五年以 上 ,在這樣長的時期內(nèi)假定公司權(quán)益的波動率為常數(shù)與現(xiàn)實出入太大 。 ? 這些不同點使得具有相同條款的認股權(quán)證與看漲期權(quán)有不同的價值。這一點對新興公 ? 司尤其重要 ,由于知名度低 ,信用等級也低，使其債券籌資的成本往往 ? 很高 ,通過配送認股權(quán)證可以降低融資成本。因此有： ? 公司價值 +公司看跌期權(quán)價值 — 公司看漲期權(quán)價值 = 無風險債券價值 )( tTrXecPS ?????? 對于持股人，有： ? 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析持股人的狀況，等式右邊是從看 ? 跌期權(quán)角度分析持股人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等 ? 價的。債權(quán)人直接獲得該公司。持股人 ? 實際獲得的利益是債務(wù)本息 $800萬與公司價值之差。如果博覽會成功，這個差值是 $200 ? 萬，如果博覽會基本成功，這個差值是 $50萬。 波利公司現(xiàn)金流預(yù)測 （ 四種情況等可能 ） 項目 博覽會成功 博覽會基本成功 博覽會基本失敗 博覽會失敗 還本付息前 現(xiàn)金流 $1,000萬 $850萬 $700萬 $550萬 利息和本金 $800萬 $800萬 $700萬 $550萬 持股人的 現(xiàn)金流入量 $200萬 $50萬 0 0 ? （一）用看漲期權(quán)分析股票債券 ? 持股人 ? 我們把到期末時持股人的現(xiàn)金流入量看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。0 . 2 6 5 1)(0 . 2 2 0 9)(0 . 7 3 4 9)( 0 . 7 7 9 1)()()(42)()(P )()(42)()(。 ? 如果期權(quán)在到期日或到期日之前的任何時間都可執(zhí)行稱為美式期權(quán)。 WACC或 FTE法則適用于更加一般的資本預(yù)算。 元1 9 5 3 0A5 1 5 2 51 0 % ?? ０ １ ２ ３ ４ ５ 貸款總額 7 575 758 利息支付 757 576 757 576 757 576 757 576 757 576 稅后利息 500 000 500 000 500 000 500 000 500 000 本金償還 7 575 758 在這種融資情形下 ， 項目的調(diào)整凈現(xiàn)值為： APV=NPV+NPVF＝全權(quán)益價值－債務(wù)發(fā)行成本＋借款凈現(xiàn)值 － 513 951 56 228 + 976 415=406 236元 ＡＰＶ為正 ， 說明該項目可行 元）（本金償還現(xiàn)值稅后利息現(xiàn)值借入款項（借款）976415 10%17575758/A5000007575758 551 0%?????????N P V 二 、 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE) 權(quán)益現(xiàn)金流量法 （ FTE)是資本預(yù)算的另外一種方 法 ， 它只對杠桿企業(yè)項目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金 流進行貼現(xiàn) ， 貼現(xiàn)率為權(quán)益資本成本 RS。 但債 務(wù)融資可以使得項目價值增大 。 財務(wù)杠桿通常能夠降低企業(yè)的資本成本 ， 使一 些項目的 NPV由負變?yōu)檎?。 資產(chǎn)需要量 。 可行性分析 。而這些內(nèi)容都是企業(yè)為了其增長和盈利而必須制定 的財務(wù)政策。 第九章 長期財務(wù)規(guī)劃 第一節(jié) 公司財務(wù)規(guī)劃 一、財務(wù)規(guī)劃概述 企業(yè)財務(wù)規(guī)劃是為實現(xiàn)企業(yè)未來的財務(wù)目標而制定的財務(wù) 方案和行動準則 ， 其內(nèi)容應(yīng)包括： 確定企業(yè)的財務(wù)目標； 分析目前的財務(wù)狀況與既定目標之間的差距； 預(yù)測未來可能發(fā)生的變化和干擾 ， 制定為實現(xiàn)財務(wù)目標應(yīng)采 取的行動 。 通常，現(xiàn)代企業(yè)都將其增長作為發(fā)展目標，為此，確定一個明 確而合理的公司整體增長率，不僅是公司發(fā)展的重要問題，而且也 是長期財務(wù)規(guī)劃的主要組成部分。 不同的計劃必須適應(yīng)于公司總的目標 ， 即股東 財富最大化 。 財務(wù)規(guī)劃要確定計劃的資本性支出以及計劃的凈 營運資本支出 。 當企業(yè)運用財務(wù)杠桿時 ， 如何評估一個項目或整個企業(yè)的價值 呢 ？ 下面介紹三種方法： 調(diào)整凈現(xiàn)值法；權(quán)益現(xiàn)金流量法；加權(quán)平均資本成本法 。 下面討論債務(wù)融資對項目的影響 。 對于一項永續(xù)性 現(xiàn)金流入 ， 計算公式為： SR現(xiàn)金流量有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益成本：杠桿企業(yè)項目的資本金流量期流向權(quán)益所有者的現(xiàn)杠桿項目第))(1(r:L C F00StBC rrTSBrt??????????1t St ()r(1L CF 借入款項）初始投資額t 第一步：計算出有杠桿企業(yè)項目的權(quán)益現(xiàn)金流量 （假設(shè)債務(wù)為無限期） 現(xiàn)金流入－付現(xiàn)成本－利息－所得稅 第二步：計算出權(quán)益資本成本作為折現(xiàn)率 第三步：計算權(quán)益現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值 權(quán)益現(xiàn)金流的現(xiàn)值－初始投資中來自權(quán)益的部分 ))(1(r 00S BC rrTSBr ????例：假設(shè)Ａ公司有一項目條件如下： 現(xiàn)金流入：每年 500 000元 ， 永續(xù)年金 付現(xiàn)成本： 360 000元 初始投資： 475 000元 所得稅Ｔ Ｃ ＝３４ ％ ；全權(quán)益資本成本 r0＝２０ ％ 假設(shè)公司為該項目融資時借款 126, ， 其余 348 自權(quán)益 。 五 、 運用 （ 一 ） 如何估算 rS、 r0、 rWACC )(r S FMF RRR ???? ?))(1(r 00S BC rrTSBr ????)1(r W A C C CBS TrBSBrBSS ????? （二）財務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)（假設(shè)負債貝塔為零） ）權(quán)益負債（資產(chǎn)權(quán)益 ?? 1??）權(quán)益負債（（無杠桿企業(yè)權(quán)益)T11 C??? ?? 第三節(jié) 期權(quán)與公司理財 期權(quán)在公司理財中能夠得到廣泛應(yīng)用 ， 很多公司的融資決策都與期權(quán)有關(guān) 。 ? 根據(jù)期權(quán)合約賦予持有人到期擁有權(quán)利的不同，分為看漲期權(quán)和 ? 看跌期權(quán)。)2/()40/42l n ()2/()40/42l n (2)(12)(1)(2221??????????????????????????????????????????pcNNNNNNdNXedSNpNNdNXedSNcceXeddtTrtTrtTr因此：；；查表可得：為：則其價值若該期權(quán)為看跌期權(quán)，為：期權(quán)，則其價值因此，若該期權(quán)為看漲；? 歐式期權(quán)的平價關(guān)系 ? 可以證明，在市場無套利均衡的狀況下 ,具有相同執(zhí)行價格與到 ? 期是日的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)，它們的價值有著密切的聯(lián)系，存在如 ? 下買賣權(quán)平價： ? 標的資產(chǎn)價格 +看跌期權(quán)價值 — 看漲期權(quán)價值 =執(zhí)行價格現(xiàn)值 )(2)(1)()()(PPtTrtTrtTrXecPSdNXedSNSPXec?????????????????。當公司的現(xiàn)金流量小于 $800萬時持股人現(xiàn)金流入量為 0。 ? 當公司的現(xiàn)金流小于 $800萬，持股人將不會執(zhí)行他們的期權(quán)，此 ? 時，他們將離開公司，債權(quán)人得到公司的全部現(xiàn)金流量。此時相當于持股 ? 人以 $800萬的價格把公司賣給了債權(quán)人。在公司現(xiàn)金流大于 $800萬時， ? 持股人不執(zhí)行看跌期權(quán)期權(quán)。 公司看漲期權(quán)價值 =公司價值 +公司看跌期權(quán)價值 — 無風險債券價值 從看漲期權(quán)的角度分析 從看跌期權(quán)的角度分析 同理 ， 對于債權(quán)人 ， 有： ? 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析債權(quán)人的狀況，等式右邊是從看 ? 跌期權(quán)角度分析債權(quán)人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等 ? 價的。 ? 認股權(quán)證的條款可以根據(jù)公司的需要而定，當發(fā)生股票分割與 ? 支付紅利時，執(zhí)行價格與認股權(quán)證的數(shù)目也要作相應(yīng)的調(diào)整，從而使 ? 認股權(quán)證不受其影響。 ? （三）認股權(quán)證的定價 ? 對認股權(quán)證的定價方法主要有兩類 : ? 一類就是通過對 BlackScholes期權(quán)定價公式進行稀釋效應(yīng)的調(diào)整； ? 另一類就是二叉樹定價方法。