【正文】 X看漲期權(quán)多頭 收益（ ） 看 漲 期權(quán) 空 頭? 看跌期權(quán)多頭盈虧： max(XST,0) ? 看跌期權(quán)空頭盈虧： max(XST,0)=min(STX,0) 0 ST收益X0 ST收益X看 跌期權(quán)多頭 看跌期權(quán)空頭看看? （三）影響期權(quán)價格的因素 期權(quán)價格的影響因素有以下六個因素，它們通過影響期權(quán)的內(nèi)在 價值與時間價值來影響期權(quán)的價格： 標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格 期權(quán)的執(zhí)行價格 期權(quán)的有效期 標(biāo)的資產(chǎn)的波動率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)發(fā)紅利 變量 歐式看漲 歐式看跌 美式看漲 美式看跌 標(biāo)的資產(chǎn)價格 ＋ － ＋ － 執(zhí)行價格 － ＋ － ＋ 期權(quán)的有效期 ? ? ＋ ＋ 波動率 ＋ ＋ ＋ ＋ 無風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ － ＋ － 紅利 － ＋ － ＋ ? BlackScholes公式 ? ? S—— 現(xiàn)行股價； ? X—— 看漲期權(quán)的執(zhí)行價格； ? r—— 連續(xù)無風(fēng)險(xiǎn)利率（年度的）； ? σ 2—— 股票的連續(xù)收益的方差（每年）； ? t—— 現(xiàn)在時刻； ? T—— 期權(quán)到期時刻； ? N（ d） —— 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量小于或等于 d的概率。0 . 2 6 5 1)(0 . 2 2 0 9)(0 . 7 3 4 9)( 0 . 7 7 9 1)()()(42)()(P )()(42)()(。該公司通過發(fā)行股票和債券來為此次商業(yè)活動融資。 波利公司現(xiàn)金流預(yù)測 （ 四種情況等可能 ） 項(xiàng)目 博覽會成功 博覽會基本成功 博覽會基本失敗 博覽會失敗 還本付息前 現(xiàn)金流 $1,000萬 $850萬 $700萬 $550萬 利息和本金 $800萬 $800萬 $700萬 $550萬 持股人的 現(xiàn)金流入量 $200萬 $50萬 0 0 ? （一）用看漲期權(quán)分析股票債券 ? 持股人 ? 我們把到期末時持股人的現(xiàn)金流入量看著是公司現(xiàn)金流入量的函數(shù)。其情況如下圖： ? 持 股人現(xiàn)金流與公司現(xiàn)金流 800 持股人現(xiàn)金流入量 公 司 的 現(xiàn)金 流 入 量眾 0 ? 該圖就是看漲期權(quán)的盈虧圖。如果博覽會成功，這個差值是 $200 ? 萬，如果博覽會基本成功，這個差值是 $50萬。 ? 當(dāng)公司的現(xiàn)金流量超過 $800萬之后，債權(quán)人現(xiàn)金流入恒為 $800萬。持股人 ? 實(shí)際獲得的利益是債務(wù)本息 $800萬與公司價值之差。當(dāng)?shù)狡跁r現(xiàn)金流入大于 ? $800萬時，此時看跌期權(quán)是虛值，持股人不執(zhí)行期權(quán)。債權(quán)人直接獲得該公司。 ? （ 2）出售了一個執(zhí)行價格為 $800萬的關(guān)于該公司的看跌期權(quán)。因此有： ? 公司價值 +公司看跌期權(quán)價值 — 公司看漲期權(quán)價值 = 無風(fēng)險(xiǎn)債券價值 )( tTrXecPS ?????? 對于持股人，有： ? 等式左邊是從看漲期權(quán)角度分析持股人的狀況，等式右邊是從看 ? 跌期權(quán)角度分析持股人狀況，從上面等式看到，兩種角度的分析是等 ? 價的。 ? 認(rèn)股權(quán)證有時會被公司作為一種證券而單獨(dú)發(fā)行 ,有時也被用 ? 在債券、優(yōu)先股和新股發(fā)行時作為吸引投資者的附加證券。這一點(diǎn)對新興公 ? 司尤其重要 ,由于知名度低 ,信用等級也低，使其債券籌資的成本往往 ? 很高 ,通過配送認(rèn)股權(quán)證可以降低融資成本。 ? 其一：發(fā)行者不同，看漲期權(quán)由金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行，而認(rèn)股權(quán)證由公 ? 司發(fā)行。 ? 這些不同點(diǎn)使得具有相同條款的認(rèn)股權(quán)證與看漲期權(quán)有不同的價值。 ? 在與 BlackScholes期權(quán)定價公式類似的假定之下 ,修正稀釋效應(yīng) ? 的 BlackScholes認(rèn)股權(quán)證定價公式是一個隱式方程： ? ? Ｗ為認(rèn)股權(quán)證的價格 ,Ｐ t為股票價格 ,Ｐ W為執(zhí)行價格 ,Ｎ為發(fā)行 ? 在外的總股本 ,Ｍ為認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行量 ,ｑ為每一認(rèn)股權(quán)證可購買的股 ? 數(shù) ,ｒ?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率 ,Ｔ為認(rèn)股權(quán)證的有效期 ,σ 為每一單位公司權(quán)益 ? Ｓ +(Ｍ /Ｎ )Ｗ的波動率 , Ｎ (ｄ )為累積正態(tài)分布函數(shù) ,ｔ i為第ｉ次紅 ? 利支付距當(dāng)前的時間 ,Ｄ i為第ｉ次每股紅利支付金額。 由于認(rèn)股權(quán)證的有效期一般都很長 —— 五年以 上 ,在這樣長的時期內(nèi)假定公司權(quán)益的波動率為常數(shù)與現(xiàn)實(shí)出入太大 。 11 ?? ??? PP? 四、經(jīng)理股票期權(quán) ? 員工股票期權(quán)，它是一種認(rèn)股權(quán)證，是公司給予公司員工購買本公司股票的選擇權(quán)，持有這種權(quán)利的員工可以在股票期權(quán)計(jì)劃約定的時期內(nèi)以約定的認(rèn)股價格購買約定數(shù)量的本公司股票。 ? 該報(bào)酬能否取得完全取決于公司激勵目標(biāo)（股價超過行權(quán)價格） ? 能否實(shí)現(xiàn)。 ? 由于委托人與代理人之間的信息不對稱 、 契約不完備 ,代理人的 ? 行動不能直接被委托人觀察到 ,從而產(chǎn)生代理人不以委托人利益最大 ? 化為目標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。 人力資本作為生產(chǎn)要素與其他生產(chǎn)要素不同 ,它與其所有者 (經(jīng)理 或主管 )不可分離 ,具有專有性： 一方面 ,人力資本的所有者完全決定人力資本使用和發(fā)揮作用 的狀況 。 ? 經(jīng)理股票期權(quán)制度以股票期權(quán)形式讓經(jīng)理獲得了企業(yè)的剩余索取 ? 權(quán) ,包括獲取利潤的權(quán)利和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。 ? 股票期權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)： ? 其一，有利于企業(yè)可持續(xù)地吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。 ? 其五，股票期權(quán)制度有利于降低代理成本。 ? 其二，過度的期權(quán)導(dǎo)致非最佳效應(yīng)。 ? （三）經(jīng)理期權(quán)的價值 ? 確定主管期權(quán)的價值，需要運(yùn)用布萊克 舒爾斯定價公式。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率 r為 7%，期權(quán)到 ? 期時間 t=5年。 )()( 2)(1 dNXedSNc tTr ????,212$)]([280,617$)()(2121212221??????????????????????????????CedNdNtddttrd???? 五、可轉(zhuǎn)換債券 (Convertible Bond) ? （一）概念 ? 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式 ,也是一種混合型的金融產(chǎn)品 , ? 它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點(diǎn)。 ? 這樣的選擇權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種買入期權(quán) ,在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi) ,投資者既可 ? 以行使轉(zhuǎn)換權(quán) ,也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)。 ⑵ 票面利率 。 轉(zhuǎn)換價格是發(fā)行時確定的將債券轉(zhuǎn)換 為股票時應(yīng)付的每股價格 。 轉(zhuǎn)換價格與轉(zhuǎn)換比率的乘積等于債券的票面價值 。 可轉(zhuǎn)換債券在出現(xiàn)股票分拆和公司發(fā)放紅利時要作相 應(yīng)的調(diào)整 ， 以保護(hù)可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益 。 ⑵ 回售條款 。 ? 例：在 2020年 11月 1日，西格技術(shù)公司發(fā)行了在 2020年到期 ? 的可轉(zhuǎn)換公司債券，面值為 $1000，其票面利率為 %,半年支付一 ? 次利息（即半年支付利息 $）。純粹債券的價值取決于一般利率水平和違約風(fēng)險(xiǎn)。這是可 ? 轉(zhuǎn)換債券的又一價值底線。所以， ? 可轉(zhuǎn)換債券的價值為： ? $=$ ? 一份可轉(zhuǎn)換債券不能以少于該轉(zhuǎn)換價值的價格賣出，否則就會出 ? 現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。 ? 因此，可轉(zhuǎn)換債券擁有兩個價值底線：純粹債券價格和轉(zhuǎn)換價值。若西特公司 ? 普通股上漲 1美元，那么其可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值也相應(yīng)上漲 ? 元。 ? 這份通過等待而得到的選擇權(quán) (期權(quán) )也有價值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券 ? 的價值超過純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值。其定理在這里可調(diào)整為：無論是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債 ? 券還是其他融資工具，對公司價值來說均無影響。 ? 假設(shè)一家公司在認(rèn)真考慮了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券還是純粹債券后，決 ? 定還是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。公司一般都喜歡看到本公 ? 司的股票市價往上漲。公司 ? 一般不愿意看到本公司股票下跌。但 ? 若公司股票的表現(xiàn)差勁，則發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是有助于公司的。同樣這項(xiàng)決策在公司股票價格發(fā)生不同變化時， ? 對公司利益的影響是不一樣的。我們可以用西特公司例子來更好地說明這個問題。一份可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是一 ? 份純粹債券和一份可以購買普通股的看漲期權(quán)的組合。相反地，如果公司表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可 ? 轉(zhuǎn)換債券會比發(fā)行純粹債券要好，但比不上發(fā)行普通股。 ? 從對使用可轉(zhuǎn)換債券或認(rèn)股權(quán)證的公司分析，人們得到了公司發(fā) ? 行認(rèn)股權(quán)證或可轉(zhuǎn)換債券的一些解釋。而當(dāng)公司發(fā)展到很成功的時候，就會考慮改變可轉(zhuǎn)換債 ? 券或認(rèn)股權(quán)證這類融資工具了。盡管這樣，市場和購買者還是要對公司的增長潛力進(jìn) ? 行合理評估，從而確定這些證券的價值。相反地，如果公司被證實(shí) ? 是一家高風(fēng)險(xiǎn)的公司，那么其純粹債券部分價值較低而看漲期權(quán)部分 ? 的價值較高。具有負(fù) ? 值 NPV的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目將會把財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東手中?，F(xiàn)實(shí)世界里，與之相關(guān)的另一個跡象則是可轉(zhuǎn) ? 換債券的債券契約中的限制性條款要比純粹債券少得多。 二 、 營運(yùn)資本的管理 營運(yùn)資本的管理 ， 無論是流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的變動 ， 還是凈營 運(yùn)資本的變動 ， 其影響通常是在一年之內(nèi)或者超過一年的一個營業(yè)周 期內(nèi) 。 所以 ， 加強(qiáng)營運(yùn)資本的管理 ， 確定有效的短期理財(cái)策略 ， 對于現(xiàn)代公司理財(cái)而言 ， 也是一個十分重要的問題 。 ? 同長期財(cái)務(wù)規(guī)劃之間最重要的區(qū)別是現(xiàn)金流量的時間長短。 ? 因此，短期財(cái)務(wù)規(guī)劃是一項(xiàng)影響流動資產(chǎn)和流動負(fù)債且該影響通 ? 常涉及一年之內(nèi)的經(jīng)營活動的決策分析。 ? 流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之差在財(cái)務(wù)上被稱為凈營運(yùn)資本。 ? 具體包括：庫存現(xiàn)金，存入金融企業(yè)隨時可以用來支付的存款， ? 以及“其他貨幣資金”帳戶核算的外埠存款，銀行匯票存款、銀行本 ? 票存款和在途貨幣資金與其他貨幣資金。一項(xiàng)投資被確認(rèn)為現(xiàn)金等價物必須同時具備四個條件： ? 期限短； ? 流動性強(qiáng)； ? 易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金； ? 價值變動風(fēng)險(xiǎn)很小 ? 其中，期限較短，一般是指從購買日起，三個月內(nèi)到期。 ? 但是，企業(yè)現(xiàn)金形式的轉(zhuǎn)換不會產(chǎn)生現(xiàn)金的流入和流出。說明現(xiàn)金 ? 流入量小于現(xiàn)金流出量，在一定程度上反映出該公司的現(xiàn) ? 金緊缺的壓力。 如果投資活動的現(xiàn)金流 出量大于現(xiàn)金流入量 ， 例如購建固定資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金較多 ， 真正 從投資中得到的現(xiàn)金收益較少 ， 說明投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較差 。 ? 現(xiàn)金的來源和運(yùn)用情況分析 ? ? （三）經(jīng)營周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期 ? 物流與價值流的統(tǒng)一 ? 短期財(cái)務(wù)規(guī)劃主要是關(guān)注企業(yè)的短期經(jīng)營活 ? 動（ shorrun operating actvites）及其所 ? 產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 ? 價值流過程：與供、產(chǎn)、銷循環(huán)相適應(yīng)的價值運(yùn)動表 ? 現(xiàn)為貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本的循環(huán)，其循環(huán)過程 ? 表現(xiàn)為： ? G－ W??P??W′ － G′ 上述過程的起點(diǎn)和終點(diǎn)都是貨幣資本 ， 即以籌資支付原材料貨款